重大制度變革將至 A股盈利模式將改變

周五（11月27日），證監(jiān)會相關負責人表示，目前推進注冊制改革的各項準備工作正在有序開展，證監(jiān)會和證券交易所正在組織研究注冊制改革的配套規(guī)章規(guī)則。而在近期證監(jiān)會推出針對IPO的各項改革制度中，也都透露著明顯的注冊制特征。 IPO新政為注冊制“鋪路”，已經(jīng)成為業(yè)內(nèi)的共識，在這一背景下，A股市場的估值體系也必將重構。 作為市場參與主體之一的公募基金、私募基金又將如何應對？未來的風險又在哪里？對此，公募基金公司權益類投資高管向?qū)毟纾ㄎ⑿殴娞枺好拷?jīng)投資寶mjtzb2）表示，“IPO新政之后，勢必會影響機構投資者的投資理念”；“注冊制大方向不可逆，推出只是時間問題，但是節(jié)奏不好判斷”。 IPO制度改革影響估值 IPO制度改革的影響，不僅將從制度上進行重構，根治資本市場發(fā)行環(huán)節(jié)的頑疾，解決新股堰塞湖的局面，對于場內(nèi)市場的游戲規(guī)則同樣將產(chǎn)生巨大影響。 首先，是對市場內(nèi)的標的估值的影響。目前市場上，一直都是大票搭臺，小票唱戲的局面。傳統(tǒng)的大藍籌長期處于估值底部，很難受到投資者進青睞。在此輪牛市之前，上證指數(shù)同樣經(jīng)歷了長達7年的熊市。反觀以中小創(chuàng)為代表的小票則是另一番景象。創(chuàng)業(yè)板自2012年到達底部之后，便開始單邊的牛市，一路上漲，經(jīng)歷大牛市的洗禮之后，一度更是站上了4000點，整體市盈率超過了100倍。 其實，小票吃香，藍籌遇冷的背后，是市場存量資金博弈的結果，A股市場歷來喜歡炒作，市值低，流通盤小的股票更是受到投資者追捧。此外，創(chuàng)業(yè)板中個股代表的新興產(chǎn)業(yè)，更是受到了樂于題材炒作的資金的喜愛，由此推高了其整體市值的上升。從目前來看，創(chuàng)業(yè)板高估值個股由于其品種稀缺性、產(chǎn)業(yè)成長性以及業(yè)績爆發(fā)式的增長帶動了資金熱炒。隨著注冊制的推出，會讓更多創(chuàng)新型的公司走上A股的舞臺，為許多亟待發(fā)展的中小企業(yè)打開了直接融資的大門，使得可替代的企業(yè)增加，稀缺性減弱，加上中概股的陸續(xù)回歸，這樣才能真正意義上改變整體估值過高、爆炒中小創(chuàng)的局面。 光大證券表示，中小創(chuàng)的整體估值還是偏高，有的甚至到100多倍。未來注冊制后隨著標的進一步擴大，估值會進一步下行到合理范圍。 殼資源炒作將熄火 雖然注冊制還未推出，不過不少市場人士估計，對于殼資源的炒作將隨著注冊制臨近逐漸降溫。 一直以來，因為尋求上市的企業(yè)眾多，以及IPO多次暫停，等待上市的企業(yè)早已形成了一個巨大的堰塞湖，不少處于激烈競爭行業(yè)中的企業(yè)，在漫長的等待中，倒在上市的黎明前。由此，不少急于上市的企業(yè)便瞄準了借殼這一路徑。 歷史上看，殼資源往往是主業(yè)不振，業(yè)績不佳、大股東萌生退意的企業(yè)。由于其具有上市資格，在不少人眼中變成了香餑餑，特別是上市通道堵塞的情況下更是一“殼”難求，其價格也是水漲船高。 據(jù)財富證券數(shù)據(jù)顯示，近年來A股上市公司借殼上市成功家數(shù)逐步增多，今年還有爆發(fā)之勢。截止九月底，今年實際發(fā)生借殼案例67家，已完成借殼上市25家，實際完成數(shù)已達到去年全年水平。 寶哥（微信公眾號：每經(jīng)投資寶mjtzb2）注意到，借殼上市對于不少公司而言更多是不得已為之，其所要付出的費用更是高昂，好處則是能夠在短時間內(nèi)登陸市場，獲取融資。不過，隨著注冊制推出，上述情形或?qū)⒏淖儭? 光大證券指出，當注冊制完全實行之后，殼資源本身會喪失了稀缺性和收益性，尤其是ST類殼公司大股東的保殼意愿將降低，致使保殼難度增大；另一方面，市場上炒作垃圾股和殼資源的投資者也會有所改變。長期而言，殼資源的價值必定會逐步下行。 創(chuàng)投概念火爆 未來注冊制推行將從根本解決上市排隊問題，企業(yè)上市難度則大大降低。不過對于注冊制的推出，哪些板塊則是直接利好呢？ 首當其沖的當屬創(chuàng)投板塊。對于創(chuàng)投類企業(yè)而言，注冊制改革毫無疑問將大大拓寬其退出通道，有利于縮短創(chuàng)投退出的周期，其持有股權流通性增強。目前一級市場上不少VC/PE機構均偏愛準上市企業(yè)，因其確定性強，退出時間可控造成不少成長中企業(yè)鮮有人問津。隨著注冊制推出，準上市企業(yè)則不再稀缺，投資機構則將目光投向更多的前期企業(yè)，隨著公司成長，獲得更多收益。在目前A股市場上，由于九鼎投資通過競購持有中江集團100%的股權，并通過中江集團間接持有上市公司中江地產(chǎn)72.37%的股權。在中江地產(chǎn)復牌后，其已經(jīng)收獲12個一字板。此外，市場上老牌創(chuàng)投企業(yè)魯信創(chuàng)投同樣受到投資者追捧，11月以來股價上漲了45%。 此外，注冊制推出后，券商板塊同樣值得關注。在企業(yè)上市、并購環(huán)節(jié)中，均離不開投行這一角色，那么市場是投行能力出色的券商自然受益。川財證券研報指出，在券商各業(yè)務板塊中，投行業(yè)務將直接受益于存量項目釋放與增量項目開閘。注冊制改革伴隨發(fā)行定價、信息披露、市場機制等全方位的改革；在退市制度有所完善，保薦制度也有所改革之后，發(fā)行環(huán)節(jié)成為市場化改革的核心關鍵。證監(jiān)會審批權下放后，市場重新獲得定價權，具有較強的項目承攬能力以及銷售能力的券商將更多受益于業(yè)務和收入擴張。大型綜合性券商以及一些投行業(yè)務能力較強的中型券商，如西南證券、山西證券等值得關注。除此之外，供給面打開后的市場空間擴張也將在中長期內(nèi)對券商經(jīng)紀業(yè)務與資管業(yè)務形成利好。 公募基金權益投資高管： IPO新政后概念炒作或退潮將加強基本面研究 作為市場參與主體之一的公募基金等將如何應對？未來的風險又在哪里？對于IPO新政將會出現(xiàn)哪些大的影響，公募基金公司權益類投資高管表示，“IPO新政之后，勢必會影響機構投資者的投資理念”；“注冊制大方向不可逆，推出只是時間問題，但是節(jié)奏不好判斷”。 滬上某大型基金公司權益投資總監(jiān)表示，“從IPO重啟這件事來說，盡管重啟是必然的，但從時間上來看是超預期的。超預期是因為不論管理層、企業(yè)還是整個市場而言，對IPO重啟的需要，確實比大家想象的還要大。這次出臺的《意見》也證實了從大方向來看，一定是往發(fā)行市場化去走的，也就是朝著注冊制發(fā)展，只是時間和節(jié)奏的問題”。 華南某大型基金公司權益投資總經(jīng)理表示，“就新的規(guī)范意見來看，雖然沒有市場誤讀的75天這么快，但也比大家原先預計的要快一點。這也表明，注冊制不可能一蹴而就，而是個政策不斷推進的過程。而且這個大方向是不可逆的?！? 那么在朝著注冊制推進、直至完成的過程之中，機構投資者的理念是否會發(fā)生變化？市場又會產(chǎn)生哪些機會和風險呢？ 上述華南某大型基金公司權益投資總經(jīng)理表示，“大家認為注冊制最大的一個風險，就是如果出現(xiàn)上市公司造假這種丑聞，該如何賠款和挽回，起碼從管理層角度來看最擔心是這個問題，道德上的風險如何控制才是最核心的”。 其進一步表示，IPO新政還將影響機構投資者的風格?！斑@幾年炒得很熱的創(chuàng)業(yè)板，說到底就是在炒籌碼+博弈。所以一旦上市的公司越來越多了，籌碼的稀缺、概念的稀缺，相關的炒作就不一定能成主流，所以投資者會更多的從基本面出發(fā)，研究判斷這個公司到底是不是有價值的，因此我認為對于投資理念影響肯定的比較大的”。 上述滬上某大型基金公司權益投資總監(jiān)表示，“證券市場從長期來看還是有其自身的規(guī)律。投資收益有兩種來源，一種是來源于企業(yè)自身盈利的增長，從經(jīng)營上給予投資人的回報。另外一種就是投資人自己基于博弈的盈利，我掙的是你虧的，我虧的是你掙的。我覺得未來能夠支撐中國市場核心的可能還是第一種，那就是來源于企業(yè)盈利的回報。而A股市場的劇烈波動，或許正是第二種模式在某一時間內(nèi)占的比重過高，大家都去賺估值的錢，都去賺市場熱情帶來的泡沫的錢。如果是泡沫，就一定會回歸。我們都知道，基于博弈的盈利，最終是零和博弈。所以從這個角度來講，雖然這兩年大家都說泡沫是常態(tài)，但我覺得如果放到一個更長的時間來看，就不是一個常態(tài)，還是一個非正常狀態(tài)”。 同時，他也進一步表示，“盡管節(jié)奏不太好判斷，但從長期來看，IPO的重啟和未來注冊制的發(fā)展方向，一定會推動整個市場的估值向理性回歸”。 私募：需要許多配套政策細則來支持 除公募基金外，一些私募大佬（西藏銀帆李志新、前海旗隆基金代雪峰、倚天投資葉飛）也談了IPO新政對市場的影響。 NBD：IPO新政新在哪里？差異在哪里？影響有多大？ 李志新：新在“規(guī)范透明，減少審核權力”幾個字，為將要到來的注冊制改革鋪路。《意見》中的措施都是從制度上進行規(guī)范，但是最終還是要看執(zhí)行力。 代雪峰：總體來看，本次改革堅持了市場化、法治化取向，力圖建立健全市場主體各負其責的體系，有助于保護投資者的利益。該新政可以看做是我國IPO制度由核準制向注冊制轉(zhuǎn)變的一個重要過渡。 葉飛：我認為九大措施的核心是提速發(fā)新股。為什么提速？因為經(jīng)濟形勢比較弱，需要發(fā)揮股市的融資功能。審核把關是為了上市公司的質(zhì)量，而不是大批量生產(chǎn)先天不足的早產(chǎn)兒。不論是“審核制”還是“注冊制”，只要能保證上市公司的質(zhì)量，證監(jiān)會才真正起到監(jiān)管作用，才能兌現(xiàn)對投資者負責和保護投資者尤其是中小投資者利益的作用。 不管怎樣，新股提速，市場大擴容，那么有沒有資金大擴容？養(yǎng)老金入市有沒有提速？銀行合規(guī)資金，儲蓄大搬家有沒有？一個市場要進出有序、比例對稱，才有發(fā)展；如果只有上述政策的推出，沒有一些細則的配套政策來支持，這個IPO新政對市場來說，影響就是偏負面利空。 NBD：你認為發(fā)行審核時間大大縮短，效率提高，對市場的影響？ 李志新：發(fā)行審核時間大大縮短，效率提高，這意味著：IPO的審核周期已經(jīng)趨同于新三板的審核周期，而新三板是公認的注冊制試點，換句話說，經(jīng)過這次改革，IPO發(fā)行已經(jīng)無限接近于注冊制！ 代雪峰：在退市機制尚未建立的情況下，發(fā)行審核速度提高可能使A股在明年有一定擴容。考慮到市場承受能力，A股擴容速度若過快，將對市場形成一定沖擊。不久前證監(jiān)會提出將取消現(xiàn)行的新股申購預先繳款制度，改為確定配售數(shù)量之后再進行繳款，現(xiàn)在可以看做是為緩解擴容壓力的一大舉措。短期來看，人們對過快擴容的擔憂可能會造成市場的少許波動。但是，長期來看，發(fā)審效率提高，也能及時為市場提供更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)，讓市場始終有鮮活生命力。 葉飛：新股的發(fā)行目的是為了優(yōu)化資源配置，為了讓市場的市值健康增加發(fā)展，如果能夠加快*ST公司退市，優(yōu)勝劣汰，而不是助長投機。新股發(fā)行的意義不是效率高低，而是和市場的指數(shù)、資源的配置、資金的凈流入成為恰當?shù)谋壤? NBD：重點解讀實行注冊制后，A股將會怎樣？ 李志新：短期市場預期增大了股票供給，屬利空。從長期來看，優(yōu)化了市場的競爭法制環(huán)境，讓企業(yè)在同樣的平臺充分競爭，不用再額外付出大量的公關成本來獲取特權進而獲得市場的較不公平地位。對整體市場長期慢牛向好打下了堅實的基礎。所以長期來說是慢牛向好的。 代雪峰：最重要的變化將是價值投資會成為市場的主流。注冊制有望促使IPO“三高”現(xiàn)象、新股爆炒、垃圾股股價高等亂象大幅減少，讓A股重新回歸到價值投資的本質(zhì)上來。 實行注冊制后，上市公司數(shù)量的大量增加將對機構投資者有利，機構投資者的占比將會顯著增加，機構投資者對企業(yè)的價值挖掘也會更加深入，介入企業(yè)和項目的時間點也會前移，有利于推動企業(yè)創(chuàng)新，扶持中小創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展。 單就市場而言，實行注冊制后的短期內(nèi)，上市公司的激增會使市場受到?jīng)_擊，挑戰(zhàn)市場的承受能力；一些垃圾股可能會被迅速拋棄；市場化的系統(tǒng)配套可能無法及時跟上，退市等機制尚未完善……這些都將給A股帶來大幅波動。但是長期來看，注冊制會帶來一個更為健康成熟的市場環(huán)境，為一個穩(wěn)定的牛市奠定基礎。總體來說，A股會呈現(xiàn)“慢牛短熊”的新態(tài)勢。 ---------------------------------------------------------- 掃描下方二維碼，關注每經(jīng)投資寶微信號（微信搜索“每經(jīng)投資寶”），獲取更多股市資訊。