央行論文詳解利率傳導機制:經(jīng)濟周期顯著影響效果

每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 沙斐    

◎每經(jīng)記者 沙斐

11月17日，央行網(wǎng)站發(fā)布央行研究局首席經(jīng)濟學家馬駿等人撰寫的工作論文《利率傳導機制的動態(tài)研究》，重點研究了在以銀行體系為主導的中國金融體系下，貨幣政策是如何從政策利率向各個金融市場利率傳導，繼而影響實體經(jīng)濟的動態(tài)過程。

前述論文研究結論指出，取消貸存比上限、逐步淡出對貸款的數(shù)量限制和較低的存款準備金率，有助于改善利率傳導效率，為新貨幣政策框架的有效運行創(chuàng)造條件。

同時，前述論文對 “利率工具無用論”進行了反駁，指出央行的政策對各種利率的作用方向一般都是正確的，如央行降息一般會降低企業(yè)的融資成本，從而起到刺激投資的作用。

著名經(jīng)濟學家宋清輝接受《每日經(jīng)濟新聞》記者采訪時表示，央行論文很大程度上代表著央行官方的態(tài)度。相信未來通過改革疏通貨幣政策傳導機制，例如弱化對貸款的數(shù)量限制，繼續(xù)降低存款準備金率和加大降息的力度，或?qū)⒊蔀橥晟曝泿耪邆鲗C制的重點。

風險溢價變化部分對沖傳導效果   

前述工作論文署名馬駿、施康、王紅林、王立升。該論文稱，通過建立一個動態(tài)隨機一般均衡模型，提供了一個比較接近中國現(xiàn)實、適合研究貨幣政策傳導機制的動態(tài)模型。該模型描述了在銀行體系為主導的金融體系下，貨幣政策是如何從政策利率向各個金融市場利率傳導，繼而影響實體經(jīng)濟的動態(tài)過程。

前述論文稱，有約束力的貸存比和對貸款的數(shù)量限制可能大幅降低政策利率傳導效果；在降息的情況下，與法定存款準備金率為10%的體制相比，在法定存款準備金率為20%的體制下，政策利率傳導效率會損失約8%；同時，經(jīng)濟周期對利率傳導效果有顯著影響。當央行降息時 ，如外需同時下降2.5%，政策利率傳導的效果平均下降約16%。換句話說，傳導效果的16%左右會被風險溢價的變化所對沖。

值得注意的是，在該課題研究過程中，與上述降低利率傳導效果相關的改革已經(jīng)取得進展。

今年8月，全國人大常委會通過了《中華人民共和國商業(yè)銀行法修正案》，刪除了貸款余額與存款余額比例不得超過75%的規(guī)定，將存貸比由法定監(jiān)管指標轉(zhuǎn)為流動性監(jiān)測指標。此外，法定存款準備金率自2015年初至今已經(jīng)連續(xù)下調(diào)五次。

業(yè)內(nèi)專家認為，除了利率傳導效率的考慮之外，存款準備金率的變化還將取決于其他許多因素，包括宏觀經(jīng)濟形勢、國際收支情況的變化、再貸款等工具的運用對基礎貨幣的影響、對改革成本的漸進消化等等。

反駁“利率工具無用論”  

值得注意的是，前述論文的結論同時指出，不應將由于周期性因素導致的傳導效率弱化誤解為體制原因不暢，這在一定程度上被解讀為是對近期“利率工具無用論”的回應。

前述論文提出，研究結果發(fā)現(xiàn)，當政策利率下調(diào)與外需負面沖擊同時發(fā)生時，由于風險溢價因素，政策利率向其他利率的傳導效率會有所下降，利率對實體經(jīng)濟的作用也會被部分對沖。其政策含義是，央行和市場應該充分理解在經(jīng)濟下行時政策利率傳導效果往往會被風險溢價的上升所部分抵消，這種由經(jīng)濟周期所導致的現(xiàn)象不應該被誤解為利率傳導機制本身的問題和成為反對貨幣政策框架轉(zhuǎn)型的理由。

《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，前述論文指出，持有央行降息未必能夠降低企業(yè)的融資成本，即所謂“利率工具無用論”觀點者，往往沒有分清體制性因素導致的貨幣政策傳導阻滯（這種因素在周期的任何部位都起作用）與周期性因素（如在經(jīng)濟下行時風險溢價上升）導致的傳導效果的弱化。后者是在所有經(jīng)濟體和所有經(jīng)濟下行周期中都會出現(xiàn)的、無法避免的現(xiàn)象，但并沒有阻礙其他國家選擇從數(shù)量型向價格型貨幣政策框架的轉(zhuǎn)型。

前述論文還指出，對“周期性”傳導效果弱化的一個正確的解讀是，考慮到部分傳導會被風險溢價對沖，經(jīng)濟下行過程中貨幣政策調(diào)整的力度就應該比不考慮風險溢價時的更大，才能達到預期的調(diào)控利率和實體經(jīng)濟的效果。