郭施亮：A股為何不敢輕易重啟“T+0”？

◎郭施亮

時(shí)下，當(dāng)屬A股加速“去杠桿化”的關(guān)鍵時(shí)期。然而，隨著市場(chǎng)“去杠桿化”的節(jié)奏持續(xù)加快，市場(chǎng)的新增流動(dòng)性涌入預(yù)期也必然受到?jīng)_擊。顯然，在杠桿市場(chǎng)中，還是離不開“成也杠桿，敗也杠桿”的規(guī)律，若杠桿資金對(duì)市場(chǎng)的撬動(dòng)影響持續(xù)趨弱，則意味著中短期內(nèi)A股市場(chǎng)的反彈高度也將會(huì)受到制約。

面對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的逐漸趨弱以及市場(chǎng)環(huán)境的持續(xù)惡化，不少市場(chǎng)人士，也開始呼吁重啟“T+0”的交易制度，以促進(jìn)市場(chǎng)的交投情緒，進(jìn)而達(dá)到提升市場(chǎng)資金利用率的目標(biāo)。

然而，在市場(chǎng)加快“去杠桿化”的同時(shí)，實(shí)則也在一定程度上加快打擊了市場(chǎng)中的投機(jī)行為，以讓市場(chǎng)逐步回歸理性。顯然，在市場(chǎng)打擊投機(jī)的過(guò)程中，卻鼓勵(lì)“T+0”交易制度的重啟，這也似乎并不大符合時(shí)下管理層呼吁市場(chǎng)理性投資的現(xiàn)狀。

談及“T+0”，實(shí)則對(duì)于老股民來(lái)說(shuō)，也是一種非常熟悉的交易制度了。事實(shí)上，早在1992年5月，上交所就開始實(shí)行了“T+0”的交易制度，而深交所也緊跟隨后，逐漸落實(shí)“T+0”的交易模式。然而，好景不長(zhǎng)，因當(dāng)時(shí)市場(chǎng)投機(jī)氛圍的過(guò)度濃厚，“T+0”交易制度也僅僅在A股市場(chǎng)中實(shí)行了三年的時(shí)間，而不得不被迫暫停實(shí)行。因此，在隨后的時(shí)間內(nèi)，A股市場(chǎng)也一直沿用著“T+1”的交易制度。

顯然，對(duì)于“T+0”交易制度的放開，實(shí)則也會(huì)引起管理層的高度憂慮。

一方面，因A股市場(chǎng)基本上是以散戶為主導(dǎo)，而機(jī)構(gòu)投資者的整體占比卻不到25%，由此也急劇加大了市場(chǎng)的投機(jī)色彩，而“T+0”交易制度的實(shí)行，必然會(huì)再度引發(fā)市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)的行為，進(jìn)而打亂了市場(chǎng)的運(yùn)行節(jié)奏；另一方面，則因有之前失敗的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，歷屆管理層也不敢隨意放開“T+0”交易制度。顯然，在A股中，幾乎離不開“一放就亂，一管就死”的狀況。退一步來(lái)說(shuō)，管理層寧愿采取適度謹(jǐn)慎的管理策略，也不愿意放膽嘗試，而背后需要承擔(dān)的責(zé)任也是相當(dāng)巨大的。

由此可見(jiàn)，雖然A股已經(jīng)發(fā)展了二十余年的時(shí)間，而目前距離“T+0”交易制度的暫停也已有近二十年的時(shí)間了，但是鑒于A股市場(chǎng)高度的投機(jī)性，管理層仍然不敢輕易重啟“T+0”交易制度。

實(shí)際上，與20年前的市場(chǎng)環(huán)境相比，目前A股市場(chǎng)的市場(chǎng)環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了翻天覆地的變化。

首先，是市場(chǎng)總規(guī)模的變化。20年前，A股市場(chǎng)的總規(guī)模很小，而參與者也不多，而市場(chǎng)日均交易量也是少得可憐。然而，20年后，A股市場(chǎng)總規(guī)模卻出現(xiàn)了爆發(fā)式的增長(zhǎng)，其中市場(chǎng)總市值接近40萬(wàn)億，而參與者也多達(dá)上億戶。

顯然，面對(duì)市場(chǎng)總規(guī)模的迅猛崛起，我們已經(jīng)不能再用原來(lái)的思維方式來(lái)判斷當(dāng)前市場(chǎng)的發(fā)展形勢(shì)。因此，在提振市場(chǎng)等方面上，確實(shí)也需要?jiǎng)佑酶囔`活的手段。

對(duì)此，在刺激市場(chǎng)流動(dòng)性以及市場(chǎng)交投方面，除了之前動(dòng)用高杠桿工具來(lái)刺激市場(chǎng)之外，“T+0”交易制度也是一種不錯(cuò)的刺激舉措。

再者，與20年前相比，A股市場(chǎng)的“玩法”已經(jīng)發(fā)生了驚人的變化。其中，自2010年以來(lái)，A股市場(chǎng)不僅迎來(lái)了股指期貨、融資融券，而且還逐步推出了轉(zhuǎn)融券、期權(quán)等工具。然而，就在不久的將來(lái)，隨著中國(guó)式熔斷機(jī)制的落地，實(shí)則也將會(huì)深刻改變中國(guó)股市的“玩法”。

值得注意的是，因當(dāng)時(shí)市場(chǎng)交易制度的設(shè)計(jì)不盡合理，由此加劇了機(jī)構(gòu)與散戶之間的交易矛盾。其中，在股指期貨中，期現(xiàn)交易制度的不對(duì)稱性，實(shí)則也加大了普通散戶的操作難度。至于擁有資金優(yōu)勢(shì)、信息優(yōu)勢(shì)以及技術(shù)優(yōu)勢(shì)的大資金、大機(jī)構(gòu)，則不再局限于單向做多的盈利模式，進(jìn)而可以借助套期保值等功能實(shí)現(xiàn)靈活操作，回避市場(chǎng)單邊下跌的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

顯然，因“T+1”交易制度的長(zhǎng)期存在，而在市場(chǎng)處于單邊非理性下跌的過(guò)程中，普通散戶也無(wú)法獲得了交易糾錯(cuò)的機(jī)會(huì)。由此一來(lái)，實(shí)則也進(jìn)一步加大了散戶的持股風(fēng)險(xiǎn)，提升了整體的操作難度。

除此以外，在即將出臺(tái)的熔斷機(jī)制模式下，實(shí)則也進(jìn)一步突出“T+1”交易制度的弊病。

至此，在市場(chǎng)處于非理性的下跌過(guò)程中，若市場(chǎng)繼續(xù)沿用原有的交易制度，則隨著中國(guó)式熔斷機(jī)制的落地，或?qū)?huì)促使市場(chǎng)中本已強(qiáng)大的下跌動(dòng)能無(wú)法得到釋放，而空方的做空成本也或?qū)⒌玫揭欢ǖ慕档?。由此一?lái)，實(shí)則也會(huì)縮短了市場(chǎng)見(jiàn)底的時(shí)間，而期間，若散戶持有的股票連續(xù)遭遇大幅下挫的行情，則散戶的持股風(fēng)險(xiǎn)也將會(huì)大大增加。

筆者認(rèn)為，“T+0”交易制度的放開，曾經(jīng)讓中國(guó)股市承受了巨大的沖擊。但是，正因?yàn)槟且淮蔚臎_擊影響，實(shí)則也大大拖延了中國(guó)股市交易制度改革的進(jìn)程。顯然，面對(duì)時(shí)下的市場(chǎng)環(huán)境，我們并不能夠再以舊思維來(lái)衡量“T+0”交易制度所帶來(lái)的弊病?；蛟S，在時(shí)下期現(xiàn)交易制度不對(duì)稱以及市場(chǎng)“玩法”逐漸改變的大環(huán)境下，適度放開“T+0”交易制度，或逐漸試點(diǎn)“T+0”交易制度，將更能夠適應(yīng)當(dāng)前中國(guó)股市的運(yùn)行發(fā)展。

不過(guò)，筆者認(rèn)為，面對(duì)時(shí)下相當(dāng)疲軟的市場(chǎng)環(huán)境，僅僅適度放開“T+0”交易制度，還是不夠的。除此以外，還得需要進(jìn)一步提升A股市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者占比以及完善普通投資的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖方式。與此同時(shí)，仍需繼續(xù)大幅提高市場(chǎng)的違法違規(guī)成本和強(qiáng)化市場(chǎng)的監(jiān)管模式等。這樣一來(lái)，才能夠從本質(zhì)上促進(jìn)市場(chǎng)的健康發(fā)展，從而逐步修復(fù)市場(chǎng)的投資信心。

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