下調(diào)存準(zhǔn)或?qū)⒊裳胄谐Ｒ?guī)性操作 年內(nèi)還有2-3次

在此過(guò)程中，貨幣政策主要為沖銷干預(yù)所掣肘。在開放經(jīng)濟(jì)體的固定匯率制下，當(dāng)本國(guó)貨幣面臨幣值變動(dòng)的壓力時(shí)，中央銀行被動(dòng)買進(jìn)或售出外匯，貨幣供應(yīng)量將相應(yīng)增加或減少。沖銷政策的目的是抵消貨幣供應(yīng)量的變化：當(dāng)中央銀行買進(jìn)外匯的同時(shí)，賣出等量證券；賣出外匯的同時(shí)，買進(jìn)等量證券。因此，沖銷干預(yù)事實(shí)上是央行外匯資產(chǎn)和債券資產(chǎn)的互換。

然而沖銷干預(yù)的成本是昂貴的。人民銀行[微博]在2003年就已售罄之前積累下來(lái)的政府債券，隨后開始出售新發(fā)行的中央銀行票據(jù)。由于銷售這些央票所支付的利息要高于以外國(guó)債券形式持有的外匯儲(chǔ)備的資產(chǎn)收益，央行的資產(chǎn)負(fù)債表受到?jīng)_擊。于是另一個(gè)廉價(jià)的沖銷工具—存款準(zhǔn)備金率被重用，一度被提到21.5%的全球古今罕見(jiàn)的高水平，相當(dāng)于對(duì)商業(yè)銀行課以重稅。

與升值不同的是，在貶值周期中沖銷干預(yù)最大的成本就是消耗一國(guó)長(zhǎng)期積攢的外匯儲(chǔ)備。當(dāng)一國(guó)貨幣面臨貶值壓力時(shí)，企業(yè)和居民持有外幣的意愿上升，央行根據(jù)需求的上升增加外匯儲(chǔ)備的供給，否則將導(dǎo)致本幣加速貶值。而如此做的代價(jià)當(dāng)然是消耗一國(guó)的外匯儲(chǔ)備。在東南亞金融危機(jī)中，泰國(guó)就是因?yàn)橥鈪R儲(chǔ)備損耗殆盡而宣布放棄固定匯率制，導(dǎo)致泰銖大幅貶值，從而觸發(fā)危機(jī)。從2014年6月至2015年7月，中國(guó)外匯儲(chǔ)備從3.99萬(wàn)億美元的高點(diǎn)降到了3.65萬(wàn)億美元，大數(shù)降了3000億美元。

在人民幣對(duì)美元中間價(jià)形成機(jī)制改革首月8月份，外匯儲(chǔ)備出現(xiàn)驟降，較7月下降939.29億美元，創(chuàng)歷史最大單月降幅。主要的影響因素有三方面：一是央行在外匯市場(chǎng)進(jìn)行操作，向市場(chǎng)提供外匯流動(dòng)性，即在市場(chǎng)上投放美元儲(chǔ)備以防止人民幣貶值；二是外匯儲(chǔ)備委托貸款項(xiàng)目在8月份進(jìn)行了一些資金提款；三是8月份國(guó)際市場(chǎng)一些主要金融資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)不同程度回調(diào)，造成外匯儲(chǔ)備相關(guān)部分縮水。

上述金額從外匯儲(chǔ)備中作了相應(yīng)扣減，其中前兩項(xiàng)外匯儲(chǔ)備的下降在很大程度上反映為境內(nèi)其他主體持有外匯資產(chǎn)的增加：一方面企業(yè)和個(gè)人外匯存款持續(xù)增加，其中8月份較7月份又增加了270億美元；另一方面金融機(jī)構(gòu)外匯流動(dòng)性也十分充裕。其他境內(nèi)主體持有外匯資產(chǎn)的增加意味著企業(yè)、居民和金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置更加豐富，這是我國(guó)“藏匯于民”戰(zhàn)略的效果。但同時(shí)，“藏匯于民”也意味著中國(guó)民間持有美元的意愿上升，如果央行不投放美元儲(chǔ)備，人民幣在市場(chǎng)上將加速貶值。所以這939.29億美元基本可以視作防止人民幣貶值的維系成本。

更重要的是，蒙代爾在上世紀(jì)60年代初就曾指出，沖銷干預(yù)不可行，因?yàn)闆_銷干預(yù)具有內(nèi)在邏輯上的矛盾，會(huì)將經(jīng)濟(jì)拖入更加不確定的狀態(tài)。本幣升值往往伴隨著經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，中央銀行買進(jìn)外匯賣出證券，賣出證券的行為回籠了資金量，在此過(guò)程中，固然利率上升能夠起到給經(jīng)濟(jì)降溫的作用，但由此導(dǎo)致的資本加速流入?yún)s加重了原有的本幣升值壓力。反之亦然。8月26日，人民銀行宣布下調(diào)存款準(zhǔn)備金率和存貸款基準(zhǔn)利率。此次雙降無(wú)疑會(huì)強(qiáng)化人民幣貶值預(yù)期，加劇當(dāng)前的資本外流，受到了一些輿論的詬病。但是在經(jīng)濟(jì)下行和人民幣貶值的雙重壓力下，作為沖銷政策一部分的雙降，必然會(huì)面臨政策內(nèi)在的邏輯矛盾，必然需要兩害相權(quán)取其輕。

當(dāng)前中國(guó)面臨的貨幣匯率形勢(shì)

2011年開始，中國(guó)的GDP開始進(jìn)入下行的通道，GDP從10%高位回落到7%的水平。伴隨著經(jīng)濟(jì)增速的下降，是全社會(huì)投資回報(bào)率的下降，2013年已經(jīng)跌到歷史最低值。進(jìn)入新世紀(jì)以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)一直保持較高的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率水平，從而對(duì)外資流入形成很大的吸引力。最初是對(duì)房地產(chǎn)的投資奠定了中國(guó)較高的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，以至于海外的華人、留學(xué)生都將這十年稱為“失去的十年”。

在房地產(chǎn)市場(chǎng)的引擎熄火之后，地方政府融資平臺(tái)繼續(xù)提供較高的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，因?yàn)榛I資方對(duì)資金本息的償還并不完全依賴于投資的回報(bào)，地方政府的稅收和土地收入都使其在償還貸款時(shí)擁有很大的騰挪余地，大大增強(qiáng)了其支付高額利息的能力。債務(wù)置換之后，融資平臺(tái)中屬于政府的債務(wù)被納入預(yù)算，這塊無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率被行政力量強(qiáng)行打壓下來(lái)，變成市政債券的低利率。然而，這時(shí)的中國(guó)又適時(shí)出現(xiàn)了一塊新的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，即股市收益。股市的紅火從2014年下半年開始，持續(xù)了一年的時(shí)間。但2015年6月發(fā)生異常波動(dòng)，從此股市一路下行，中國(guó)經(jīng)濟(jì)就此沒(méi)有了突出的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益的領(lǐng)域。

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲弱和投資回報(bào)率的下降使得外商直接投資保持謹(jǐn)慎；“一帶一路”走出去的政策鼓勵(lì)境外投資加速；再加上美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁復(fù)蘇和對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期，多重因素導(dǎo)致資金開始流出中國(guó)。我國(guó)國(guó)際收支從1999年以來(lái)持續(xù)的“雙順差”，逐漸轉(zhuǎn)為“經(jīng)常項(xiàng)目順差、資本和金融項(xiàng)目逆差”的新格局。根據(jù)外匯管理局公布的數(shù)據(jù)，2015年二季度我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差4687億元人民幣，資本和金融項(xiàng)目逆差4687億元人民幣。至此，我國(guó)已連續(xù)五個(gè)季度呈現(xiàn)“經(jīng)常項(xiàng)目順差、資本項(xiàng)目逆差”的狀況。

2012年是一個(gè)分界點(diǎn)，我國(guó)跨境資金流動(dòng)呈雙向變動(dòng)，流入減少、流出增加，人民幣升貶值預(yù)期也是在這一年出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，人民幣出現(xiàn)貶值預(yù)期，并從2014年下半年開始愈演愈烈。2015年6月以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力、人民幣貶值預(yù)期加重以及金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩令形勢(shì)愈發(fā)復(fù)雜。對(duì)于下一階段的匯率和貨幣形勢(shì)，筆者預(yù)計(jì)央行將和往常一樣繼續(xù)在三角的中間地帶艱難平衡，和升值周期不同的僅僅是，操作的方向是相反的。在經(jīng)濟(jì)減速和貨幣貶值的背景下，海外資金開始流出中國(guó)。

首先，穩(wěn)定人民幣匯率預(yù)期是央行必保的首要任務(wù)。比貶值更可怕的是持續(xù)的貶值預(yù)期，不要自得于3.6萬(wàn)億的外匯儲(chǔ)備，僅8月當(dāng)月，外匯儲(chǔ)備就消耗掉939.29億美元。目前境內(nèi)人民幣各項(xiàng)存款余額134萬(wàn)億元，只要其中15%左右的存款需要兌換成美元，就能將外匯儲(chǔ)備消耗殆盡。在本次股市的動(dòng)蕩中，“國(guó)家隊(duì)”的救市給匯率政策提示預(yù)警，那就是不宜和趨勢(shì)作對(duì)。

遏制人民幣貶值預(yù)期有兩種選擇，大貶或小貶，但成敗的關(guān)鍵在于之后能否在適當(dāng)?shù)奈恢蒙戏€(wěn)定住。一次性貶值20%，能夠徹底消滅貶值預(yù)期，節(jié)約外匯儲(chǔ)備，提升出口競(jìng)爭(zhēng)力，這在技術(shù)層面是最有效的方式，也是很多專家學(xué)者所呼吁的。但匯率問(wèn)題從來(lái)就不僅僅是技術(shù)層面的問(wèn)題，大幅度的貶值對(duì)于國(guó)家在世界上的形象，對(duì)于民眾在全世界范圍內(nèi)的優(yōu)越感都有較大的挫傷，并非上策。所以央行會(huì)繼續(xù)動(dòng)用外匯儲(chǔ)備干預(yù)市場(chǎng)，保持匯率穩(wěn)定。預(yù)計(jì)今年下半年人民幣兌美元匯率將以6.4-6.5的水平為中軸，上下波動(dòng)，回到類固定匯率的軌道上，外匯儲(chǔ)備將繼續(xù)消耗。在這里需要特別強(qiáng)調(diào)的是，切不可走漸進(jìn)式升值的老路，進(jìn)行漸進(jìn)式貶值，對(duì)于貶值預(yù)期而言這不是在釋放而是在飼養(yǎng)。

其次，下調(diào)存款準(zhǔn)備金率將成為一個(gè)常規(guī)性操作。在人民幣升值的周期里，上調(diào)存款準(zhǔn)備金率曾被作為常規(guī)性的沖銷干預(yù)手段被頻繁使用，那么反之亦然。預(yù)計(jì)央行將逐步下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，在2015年剩下的幾個(gè)月里，存款準(zhǔn)備金率仍有2-3次下調(diào)的可能。這是保證貨幣供應(yīng)量不因干預(yù)行為而變化的對(duì)沖操作，甚至不能算是寬松的貨幣政策。而且在商業(yè)銀行利潤(rùn)增長(zhǎng)乏力的背景下，下調(diào)存款準(zhǔn)備金率將給商業(yè)銀行減負(fù)，增強(qiáng)其在經(jīng)濟(jì)下行期支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。

最后，減緩資本項(xiàng)目的開放速度可以給匯率和貨幣政策更大的空間。資本項(xiàng)目自由化曾被許多人奉為圭臬，理由是資本的自由流動(dòng)可以促進(jìn)資源在世界范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)效率最大化地使用，從而改善民眾的福祉。要素的自由流動(dòng)固然可以帶來(lái)資源的優(yōu)化配置，但是人，這個(gè)最基本的要素永遠(yuǎn)也不可能實(shí)現(xiàn)在全球范圍內(nèi)的自由流動(dòng)。那么，當(dāng)資本被允許自由進(jìn)出國(guó)境的時(shí)候，資本的持有者卻只能被迫留在資本流出的國(guó)家，束以待斃，這未嘗不是一項(xiàng)災(zāi)難。

所以中國(guó)應(yīng)該慶幸股市暴跌發(fā)生在資本項(xiàng)目尚未開放的今天。亞洲金融危機(jī)后，各國(guó)政府和經(jīng)濟(jì)學(xué)界紛紛反思資本項(xiàng)目自由化的理念和實(shí)踐，資本項(xiàng)目自由化也被請(qǐng)下了經(jīng)濟(jì)學(xué)神壇。近日公安部在全國(guó)組織開展打擊地下錢莊集中統(tǒng)一行動(dòng)，央行也發(fā)布緊急通知，要求辦理待客遠(yuǎn)期售匯的銀行交存20%的無(wú)息風(fēng)險(xiǎn)保證金。預(yù)計(jì)近期將會(huì)有更多強(qiáng)有力的措施出臺(tái)，限制資金跨境流動(dòng)，資本項(xiàng)目開放的速度也將隨之放緩。固然人民幣國(guó)際化進(jìn)程的推進(jìn)需要資本項(xiàng)目開放予以配合，但在遠(yuǎn)慮和近憂之間，還是要優(yōu)先解決近憂。