管清友、李奇霖：流動(dòng)性緊張和資產(chǎn)配置難為什么會(huì)并存

每經(jīng)編輯 管清友、李奇霖    

◎管清友、李奇霖

最近，投資者都在問錢該往哪投？股市波動(dòng)太大，債市絕對(duì)收益率低，PPP還不規(guī)范，大多數(shù)三、四線城市的住房不敢碰，而一線城市房?jī)r(jià)收入比太高、租售比太低。

在實(shí)體經(jīng)濟(jì)很多領(lǐng)域都發(fā)生流動(dòng)性緊張的情況下，會(huì)出現(xiàn)“資產(chǎn)配置難”這樣尷尬的現(xiàn)狀嗎？

2013年6月，我們?cè)?jīng)歷過一次“錢緊”的局面。由于受存貸比考核、信貸投放行業(yè)限制以及資本充足率約束，實(shí)體對(duì)信貸資源的饑渴不能被傳統(tǒng)表內(nèi)信貸滿足，開始借道表外融資。各類金融創(chuàng)新層出不窮，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品和理財(cái)產(chǎn)品在巨大的融資需求驅(qū)使下都被創(chuàng)造了出來。

高收益資產(chǎn)的創(chuàng)造需要投資，到處都有借錢的需求。但央行對(duì)這種信貸是警惕的，因?yàn)榇罅縿?chuàng)造信用會(huì)導(dǎo)致債務(wù)累積和潛在的通脹壓力。

于是，在外匯占款收縮，央行也拒絕補(bǔ)充流動(dòng)性后，就出現(xiàn)了7天質(zhì)押回購(gòu)利率一度上沖至20%的奇觀。

但是，即使發(fā)生了流動(dòng)性緊張的狀況，從居民層面看，如果有足夠的本金，日子過得還是不錯(cuò)的，因?yàn)橥顿Y信托產(chǎn)品很靠譜。即使不買信托理財(cái)產(chǎn)品，買一線城市的房產(chǎn)也很好。不愁沒有投資方向。

隨著國(guó)家開始約束地方政府融資，以及央行和銀監(jiān)會(huì)對(duì)影子銀行的嚴(yán)監(jiān)管，信托理財(cái)產(chǎn)品就不太理想了。一是真正無風(fēng)險(xiǎn)的理財(cái)產(chǎn)品收益率下降得很快；二是部分看似高收益的理財(cái)信托產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)很大，剛性兌付的冰山在經(jīng)濟(jì)下行高壓之下慢慢碎裂。

信托理財(cái)產(chǎn)品成績(jī)下滑之后，大家很快發(fā)現(xiàn)了下一個(gè)吸金池，那就是股市。當(dāng)時(shí)股票很便宜，許多藍(lán)籌股破凈，但分紅率都接近8%；此外，投資者對(duì)改革有預(yù)期，傳統(tǒng)過剩產(chǎn)能在“一帶一路”的引領(lǐng)下可以重新尋找希望，價(jià)值會(huì)被重估。

于是從去年底以來，各路資金開始炒股。銀行也有了除實(shí)體經(jīng)濟(jì)之外的高收益資產(chǎn)對(duì)接，可以優(yōu)先配資給杠桿客，還可以對(duì)接券商的兩融受益權(quán)。此外，打新基金也能為投資者提供近8%的無風(fēng)險(xiǎn)固定收益。

但是，股市的瘋狂加杠桿行為被監(jiān)管層警惕，隨后開啟了去杠桿進(jìn)程。

股市大幅震蕩后，管理層對(duì)地方政府融資的約束仍在。房地產(chǎn)銷售端雖有好轉(zhuǎn)，但巨量庫(kù)存之下新開工依然低迷，因此也并未帶動(dòng)全產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能再擴(kuò)張。

從居民層面看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)突然沒有了好的債權(quán)類資產(chǎn)和股權(quán)資產(chǎn)。大量有投資需求的貨幣沒有投資渠道，貌似已進(jìn)入“資產(chǎn)配置難”的時(shí)代。

最后的結(jié)果是大家接受了更低收益的銀行理財(cái)。資金一開始被用來購(gòu)買信用債，但隨著信用債收益率的降低，一些金融機(jī)構(gòu)開始加杠桿購(gòu)買。

債務(wù)負(fù)擔(dān)重的非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)被置換成了公司債。值得深思的是，如此兇猛的加杠桿做債，和過去的股市有什么本質(zhì)區(qū)別？

繞了一大圈，大量貨幣還是圍繞著傳統(tǒng)部門轉(zhuǎn)，無論是房地產(chǎn)還是地方融資平臺(tái)，不管其信用資質(zhì)如何，只要投資者認(rèn)為有政府兜底，肯定會(huì)用資金橫掃。

如果實(shí)體層面有好的賺錢項(xiàng)目，沒有去向的貨幣肯定會(huì)蜂擁而上。但現(xiàn)在還沒有這樣的明確跡象，恐怕這就是流動(dòng)性緊張和資產(chǎn)配置困難現(xiàn)象并存的原因。

（作者分別為民生證券研究院執(zhí)行院長(zhǎng)、固定收益研究員）