李宇嘉：寶能系三度舉牌萬科凸顯龍頭房企價值洼地

每經(jīng)編輯 李宇嘉    

◎李宇嘉

近期，資本大鱷寶能系連續(xù)三次舉牌萬科，并以15.04%的持股比例一舉超越央企華潤，晉級全球最大住宅開發(fā)商萬科的第一大股東，打破了后者近15年的股權(quán)結(jié)構(gòu)平衡。

去年以來，股指幾經(jīng)大起大落，這也為舉牌“被低估者”創(chuàng)造了機會。于是，“野蠻人”敲門在資本市場頻頻上演。

那么，寶能系任性舉牌萬科，是單純的財務(wù)投資者，還是資本“大鱷”謀求控股？這對未來的房地產(chǎn)市場和企業(yè)格局，將會產(chǎn)生何種影響？

自1994年轉(zhuǎn)型專做房地產(chǎn)以來，萬科經(jīng)歷了兩次管理層與股東控制權(quán)的調(diào)整，一次是1994年的“君萬之爭”，另一次是2014年萬科事業(yè)合伙人制度的“管理大手術(shù)”。巧合的是，這兩次分別是萬科開啟第二次和第四次轉(zhuǎn)型的時間節(jié)點。擊退君安聯(lián)盟后，通過引入第一大股東華潤，筑起了抵御“野蠻人”的天然屏障。

盡管股權(quán)比較分散，但萬科的實際控制權(quán)一直掌握在公司管理層手中，前有王石，后有郁亮，而分公司一把手也大多是行業(yè)明星。這種股權(quán)和管理結(jié)構(gòu)鑄就了獨特的“萬科模式”。

近年來，在互聯(lián)網(wǎng)深入各行業(yè)的知識經(jīng)濟時代，房地產(chǎn)行業(yè)也進入了“白銀時代”，萬科也開啟了第四次轉(zhuǎn)型之旅。

不過，由于萬科股權(quán)極其分散，轉(zhuǎn)型的艱辛和失敗全部要由管理層承受，而轉(zhuǎn)型成果（估值抬升和分紅）則基本由股東分享。為避免“賺著職業(yè)經(jīng)理人的薪資，操著大股東的心”，萬科在2014年開啟第二次股權(quán)結(jié)構(gòu)再造——事業(yè)合伙人制度。

但是，“一股獨大”是資本市場認可的游戲規(guī)則。即便資本對轉(zhuǎn)型的貢獻不大，也可以通過舉牌，輕而易舉地攫取經(jīng)營和轉(zhuǎn)型紅利。在我國樓市、股市快速發(fā)展近20年后，資本“大鱷”有很多。寶能系連續(xù)舉牌萬科，就發(fā)生在這種背景下。在各方保持緘默，管理層和董事會席位改組短期不會發(fā)生的情況下，我們無從判斷寶能系的底牌是財務(wù)投資還是謀求控制權(quán)。

不過，有一點是可以確認的，那就是資本市場對龍頭房企價值被低估的共識。

去年7月到今年上半年，在主板28個行業(yè)中，房地產(chǎn)估值基本排在倒數(shù)第四位左右。無論從行業(yè)機會還是轉(zhuǎn)型前景，未來都將是龍頭企業(yè)的天下，市場投資價值顯現(xiàn)。

在探索轉(zhuǎn)型上，龍頭房企也會率先獲得突破，這將極大提升估值水平。行業(yè)下游一直被認為是房企轉(zhuǎn)型的“藍海”。經(jīng)過15年高速發(fā)展，我國已積累了大量存量物業(yè)，為現(xiàn)有住戶提供增量服務(wù)（如物業(yè)管理、社區(qū)養(yǎng)老、社區(qū)金融等），這將是未來房企盈利源泉。

龍頭房企掌握的存量物業(yè)最多（萬科是第一個物業(yè)管理面積過億平方米的開發(fā)商），也就掌握了未來轉(zhuǎn)型的流量入口。從資本市場來看，龍頭房企轉(zhuǎn)型的每一個舉動，都將抬升估值和投資價值。

此外，寶能系三次增持時機絕佳。7月11日首次增持，發(fā)生在應(yīng)對股市急跌時，萬科管理層拋出“百億回購計劃”（股價低于13.7元時啟動百億回購），管理層回購彰顯對未來經(jīng)營和發(fā)展的信心，加上國家隊進場，安全邊際凸顯。7月24日再次增持，發(fā)生在統(tǒng)計局定調(diào)全國樓市從“企穩(wěn)”轉(zhuǎn)向“回升”，以及萬科即將發(fā)布上半年業(yè)績之時。8月26日第三次增持，發(fā)生在股指震蕩下行，萬科管理層第二次回購之前。無論是從估值水平（萬科PE11倍左右，僅相當于行業(yè)均值的60%），還是分紅角度，抄底萬科機會凸顯。

萬科股權(quán)變動尚未塵埃落地，但無論結(jié)局如何，寶能系舉牌都將是萬科第四次轉(zhuǎn)型與發(fā)展中的決定性事件之一，也是我國房地產(chǎn)市場跨時代的標志性事件。

股權(quán)結(jié)構(gòu)決定公司治理和激勵機制，萬科轉(zhuǎn)型需要繼續(xù)發(fā)揮管理層的精英角色。但在1600億元的龐大市值下，實力有限的事業(yè)合伙人增持效果不足，這是萬科轉(zhuǎn)型激勵的最大制約。

希望寶能系與萬科管理層從分享房企轉(zhuǎn)型長期紅利出發(fā)，構(gòu)建有效的股權(quán)結(jié)構(gòu)和激勵機制。在助推萬科成功轉(zhuǎn)型的同時，給業(yè)內(nèi)其他房企樹立標桿，這樣的結(jié)局實乃我國房地產(chǎn)轉(zhuǎn)型與發(fā)展之幸事。

（作者為深圳市房地產(chǎn)研究中心研究員）