余豐慧：在股市出現(xiàn)劇烈震蕩時(shí) 監(jiān)管層為什么顯得如此冷靜？

近期，在股市出現(xiàn)劇烈震蕩時(shí)，有形之手冷靜多了，并沒有匆忙直接干預(yù)市場，而是采取了降低利率和存款準(zhǔn)備金率措施，通過支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，從根本上、長遠(yuǎn)上穩(wěn)定股市。

上次及近期的A股急跌引發(fā)市場擔(dān)憂，如果監(jiān)管層不出手，就可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。這可能是上次國家隊(duì)投入萬億資金直接購買股票的重要原因。

那么，A股劇烈震蕩到底能否引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)？這個(gè)問題不厘清的話，不僅影響市場機(jī)制發(fā)揮作用，還會(huì)影響決策層的政策走向。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家余永定認(rèn)為，并沒有證據(jù)證明系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是涉及整個(gè)金融體系，特別是銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)。這次股市下跌銀行體系受到嚴(yán)重影響，更遑論實(shí)體經(jīng)濟(jì)。在此期間，銀監(jiān)會(huì)并未發(fā)聲，也說明銀行體系安全。筆者完全同意。

這次股市暴跌完全是對從去年9月以來高杠桿資金大規(guī)模入市帶來的風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)不足，或者說放任自流造成的。這些高杠桿資金剛開始是融資融券，接下來是P2P高杠桿配資，包括民間高杠桿配資。期貨市場的高杠桿率配資方式用到股市里，發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)是必然的。

當(dāng)然，此輪暴跌不能埋怨任何人和監(jiān)管部門。因?yàn)?，諸如P2P這種高杠桿配資形式發(fā)展如此之快，誰也想不到。這些是新事物，認(rèn)識(shí)上需要一個(gè)過程。

筆者認(rèn)為，A股暴跌不會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。這首先得益于中國金融體制良好的制度性設(shè)計(jì)。上世紀(jì)90年代后期，中國設(shè)計(jì)出了一套在世界上都最為安全的金融體系，即金融業(yè)分業(yè)管理體系。

這個(gè)分業(yè)管理金融體系的建立還得感謝1997年的亞洲金融風(fēng)暴。正是亞洲金融風(fēng)暴的巨大風(fēng)險(xiǎn)使中國設(shè)計(jì)出嚴(yán)格隔離風(fēng)險(xiǎn)的分業(yè)管理金融體制，即銀行、證券和保險(xiǎn)分業(yè)管理，嚴(yán)禁銀行信貸資金進(jìn)入股市，在銀行與證券市場之間建立起嚴(yán)格的防火墻。此后的A股震蕩都絲毫沒有撼動(dòng)中國的銀行體系，也沒有爆發(fā)任何系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

雖然一些銀行理財(cái)資金通過傘形信托進(jìn)入股市，但是由于有嚴(yán)格的平倉線設(shè)置，理財(cái)產(chǎn)品配資部分基本毫發(fā)無損。不論是券商的融資融券，還是民間的高杠桿配資，配資企業(yè)都基本沒有損失，因?yàn)樵O(shè)置了非常保守的平倉線。

銀行、信托、券商、P2P公司以及民間配資機(jī)構(gòu)都基本上沒有損失，又何談系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)呢？那么，股市急跌誰損失了呢？配資需求的投資者。這些投資者只要遭遇暴跌行情，基本血本無歸。

在這時(shí)過度使用有形之手干預(yù)市場只能適得其反，甚至出現(xiàn)對市場的破壞性作用。發(fā)展股市的目的是減少企業(yè)對債務(wù)融資的依賴，為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的創(chuàng)新提供資金。但國家隊(duì)入市、停止IPO等措施至少暫時(shí)使股市失去了正常的融資功能?；ㄙM(fèi)了上萬億資金穩(wěn)定市場，但市場依然震蕩劇烈，這也說明干預(yù)效果不佳。

余永定先生說得好，如果把干預(yù)股市目標(biāo)設(shè)定在一定的股指水平，只能鼓勵(lì)投機(jī)，不斷向股市投錢，必將對經(jīng)濟(jì)造成不良影響。上萬億資金投到被賭徒肆意妄為的股市，倒不如投入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

監(jiān)管部門絕不能被不出手就會(huì)發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的觀點(diǎn)誤導(dǎo)。正如余永定先生所言，陷入越深，退出越困難?，F(xiàn)在股市發(fā)生的已經(jīng)不是恐慌性拋售，而是對估值重估。在這個(gè)過程中出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整是難以避免的，監(jiān)管部門不應(yīng)取代市場對股票定價(jià)，應(yīng)讓市場發(fā)揮詢價(jià)和定價(jià)的作用。

實(shí)際上，監(jiān)管部門已經(jīng)意識(shí)到這點(diǎn)。近期，在股市出現(xiàn)劇烈震蕩時(shí)，有形之手冷靜多了，并沒有匆忙直接干預(yù)市場，而是采取了降低利率和存款準(zhǔn)備金率措施，通過支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，從根本上、長遠(yuǎn)上穩(wěn)定股市。

央行“雙降”措施是完全正確的。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)開始加大力度查辦市場違規(guī)行為，比如查處涉嫌違法從事證券交易活動(dòng)等違法違規(guī)行為?？傊?，市場的歸市場，監(jiān)管的歸監(jiān)管。