期指三大合約交割在即 市場影響幾何

7月6日，中金所開始發(fā)布一些措施抑制日內(nèi)投機交易，降低市場波動。并且規(guī)定中證500期指日內(nèi)單方向開倉交易量不得超過1200手。7月8日早盤開盤前，中金所緊急發(fā)布通知，調(diào)整中證500期指保證金至20%，7月9日結(jié)算起，從20%調(diào)高至30%

從上周四開始，市場流動性危機逐漸過去，在聯(lián)合救市行動中，股指期貨被認為發(fā)揮了“四兩撥千斤”的重要作用。本輪下跌由去杠桿引起，股指期貨在平穩(wěn)市場波動的救市行動中發(fā)揮了杠桿效應(yīng)。

本周五是股指期貨三大主力合約的交割日，焦點再次指向股指期貨。然而，大病初愈的市場信心顯得更為脆弱。伴隨著交割日的臨近，“交割日效應(yīng)”再次左右著投資者的情緒。

“交割日效應(yīng)”從何而來？

與現(xiàn)貨市場不同，股指期貨市場采用合約到期交割的制度，交割制度保障期貨價格正?；貧w并與現(xiàn)貨價格收斂。根據(jù)規(guī)定，每月第三周的周五為股指期貨當(dāng)月合約的交割日。7月17日，IF1507、IH1507和IC1507三大期指主力合約面臨交割。

從事期貨交易的投資者，無論是多頭持倉，還是空頭持倉，如果在最后交易日前不進行反向平倉操作，則未平倉頭寸必須進行交割。由于交易中買賣集中而導(dǎo)致標(biāo)的指數(shù)及其成份股的成交量和波動性顯著增大的現(xiàn)象，被稱為“到期日效應(yīng)”，也就是一般投資者所認為的交割日當(dāng)天會引發(fā)現(xiàn)貨價格劇烈波動的“魔咒”。

“要判斷結(jié)算行情是否會發(fā)生，有一個最簡單的分析方法，判斷持倉量是否異常偏高”，方正證券首席金融衍生品分析師高子劍舉例說，“做結(jié)算行情，其實跟做生意一樣，有收入也有成本。成本就是拉高或壓低結(jié)算價所需要的資金，這筆資金是固定的。而收入是可變的，建倉越多獲利越高。因此，如果結(jié)算行情出現(xiàn)，持倉量一定會異常偏高。”

而從昨日收盤后的持倉量來看，三大期指合約持倉明顯下降，滬深300期指總持倉量9.34萬手，不足10萬手，為近期低點，較上一交易日減少6788手；上證50期指總持倉量3.10萬手，減少2399手；中證500期指總持倉量1.69萬手，減少1522手。

“把市場的上漲或下跌歸咎于股指期貨是不符合實際的”，資深投資人士林波認為，滬深300期指運行5年，市場參與主體已越來越成熟。從歷史運行情況來看，滬深300股指期貨推出至今，62個交割結(jié)算日中，股票指數(shù)上漲次數(shù)大于下跌次數(shù)。

與此同時，交割日股票現(xiàn)貨指數(shù)價格的波動程度也是衡量交割結(jié)算運行的另一個指標(biāo)。從滬深300股指期貨5年多的到期交割情況來看，交割結(jié)算沒有導(dǎo)致股票指數(shù)價格大幅波動，交割日股票指數(shù)波動率1.34%，與非交割日波動率相比，沒有顯著變化。

在本輪暴跌行情中，股指期貨的做空力量曾一度成為千夫所指。但在不少市場人士看來，交割日期指價格被操縱的可能性極低。

“股指期貨交割結(jié)算價是以期指收盤前的最后兩小時現(xiàn)貨指數(shù)算術(shù)平均價來確定”，資深市場人士說，“取樣的時間點按照每5秒的時點樣本數(shù)進行平均，這種方式?jīng)Q定了交割結(jié)算價操縱成本較高、操縱難度較大。”

期指緣何貼水？

過去一段時間，期貨價格低于現(xiàn)貨價格所產(chǎn)生的負基差，被市場人士看來是引導(dǎo)現(xiàn)貨下跌的罪魁禍首。

“期貨貼水過大的原因，本質(zhì)是股票指數(shù)失真”，作為資深市場人士，東灣資本負責(zé)人胡曉輝認為，目前股指價格的偏差主要有幾大因素，個股大面積停牌；大量漲停板或者跌停板；股票喪失流動性，持有股票機構(gòu)，通過股票賣出避險；另外，股票市場和期貨市場的交易時間不同。

“現(xiàn)貨指數(shù)已經(jīng)嚴重偏差。而期貨價格要預(yù)估未來價格變化，要預(yù)測停復(fù)牌股票對指數(shù)的影響，期貨當(dāng)然和失真的現(xiàn)貨指數(shù)分道揚鑣”，胡曉輝說。

其實，期貨市場領(lǐng)先現(xiàn)貨走勢無疑正反應(yīng)了其價格發(fā)現(xiàn)的功能。“下跌過程中，貼水會增加，反映了市場恐慌情緒。而反彈過程中，期貨和升貼水變化，則首先反應(yīng)，在大盤見底過程中，首先大幅度收斂并開始升水的就是股指期貨”，胡曉輝表示。

從市場表現(xiàn)來看，截至昨日收盤，三大期指主力合約全線下跌，而中證500期指主力合約和現(xiàn)貨價格呈現(xiàn)背離，現(xiàn)貨走強而期指走弱。以期現(xiàn)兩者的價差來看，負基差仍在繼續(xù)，三大期指主力合約均呈現(xiàn)不同幅度的貼水。其中，IF1507合約貼水110.55點，IH1507合約貼水50.47點，IC1507合約貼水214.06點。

“若貼水延續(xù)擴大，那么到交割日隨著期現(xiàn)價差趨向收斂，要么股指期貨漲，要么現(xiàn)貨跌，從而讓兩者價格一致”，有市場人士指出。

事實上，套利操作機制的存在導(dǎo)致期貨不可能離開現(xiàn)貨市場價格太遠。當(dāng)期貨價格與現(xiàn)貨價格大幅偏離時，套利資金會選擇低買高賣賺取價差，從而令期現(xiàn)貨的價格趨于一致。

“當(dāng)期貨價格高于現(xiàn)貨持有成本的時候，套利者會買入一攬子股票或者ETF指數(shù)基金，賣出等量期貨。而當(dāng)期貨大幅度低于現(xiàn)貨的時候，只能去融券賣出現(xiàn)貨，買入等量期貨”，市場投資者楊輝說，“如果交割日當(dāng)天還出現(xiàn)這么大的貼水，套利資金買入股指期貨，直接可以等待當(dāng)日自動現(xiàn)金結(jié)算。”

各方防范“交割日效應(yīng)”

本周五的交割日能否化險為夷已備受市場各方的關(guān)注。其實，監(jiān)管層已經(jīng)注意到在市場行情的特殊時期采取特殊的做法，加以調(diào)控。7月6日，中金所開始發(fā)布一些措施抑制日內(nèi)投機交易，降低市場波動。并且規(guī)定中證500期指日內(nèi)單方向開倉交易量不得超過1200手。7月8日早盤開盤前，中金所緊急發(fā)布通知，調(diào)整中證500期指保證金至20%，7月9日結(jié)算日起，從20%調(diào)高至30%。

本周一，中證500期指尾盤出現(xiàn)急跌，IC1509合約由漲停跌至-8%左右。部分投資者反映，IC合約在現(xiàn)貨收盤后不能開倉，15點07分左右，交易恢復(fù)正常，中證500期指四個合約止跌回升。交易所進一步限制開倉似乎有規(guī)可循。

根據(jù)《中國金融期貨交易風(fēng)險控制管理辦法》，合約連續(xù)兩個交易日出現(xiàn)同方向單邊市、第二個單邊市交易日為最后交易日的，該合約直接進行交割結(jié)算；不是最后交易日的，交易所有權(quán)根據(jù)市場情況采取下列風(fēng)險控制措施中的一種或者多種：提高交易保證金標(biāo)準、限制開倉、限制出金、限期平倉、強行平倉、暫停交易、調(diào)整漲跌停板幅度、強制減倉或者其他風(fēng)險控制措施。

“中金所采取了一些規(guī)則范圍內(nèi)的和一些超常規(guī)的措施”，北京工商大學(xué)教授胡俞越表示，中金所采取了必要性的限制措施，是在非常時期的非常做法。雖然股指期貨上市以來，并未出現(xiàn)過“交割日效應(yīng)”，但在特殊的市場環(huán)境下，以中證500期指為代表的三大期指主力合約同日交割，仍要防范出現(xiàn)“交割日效應(yīng)”的可能風(fēng)險，建議依然采取“限空做多”的措施。

“如果采取了強有力的措施，‘交割日效應(yīng)’不會顯靈”，胡俞越認為，如果現(xiàn)有效果不好，為了穩(wěn)定期指市場，可能會發(fā)布更有力的規(guī)則。“當(dāng)然盡量在合規(guī)的范圍內(nèi)采取措施。”