李奇霖：股債雙牛的邏輯下半年難生變化

◎李奇霖

金融機構(gòu)多以負債經(jīng)營，存在著流動性風(fēng)險。當(dāng)股價持續(xù)下跌而無法變現(xiàn)時，會使券商、信托、基金等金融機構(gòu)的償債能力大打折扣，金融機構(gòu)的流動性需求會出現(xiàn)明顯上升。此外，考慮到銀行類的金融機構(gòu)有較大的同業(yè)敞口，這種流動性危機在極端情況下可能會引發(fā)金融危機。

從7月8日的大類資產(chǎn)表現(xiàn)來看，這種流動性危機似乎已經(jīng)開始向固定收益類市場蔓延。股市下跌應(yīng)該是利好避險類資產(chǎn)的，但7月8日股市仍在延續(xù)大幅調(diào)整，當(dāng)日下午1點流動性好的長端利率債卻出現(xiàn)了集中拋售。從市場表現(xiàn)看，這種拋售似乎表明市場出現(xiàn)了某種程度的流動性危機。

一方面，10年期國開活躍券150210午后收益率出現(xiàn)快速跳升，而非活躍券150205全天收益率則未現(xiàn)明顯上行，10年期非國開債還下行了4個基點，可見機構(gòu)認可債券作為避險資產(chǎn)的配置價值。但因流動性的問題，不得不出售流動性好的活躍券。另一方面，當(dāng)日是短端利率上行后蔓延至長端的，這與機構(gòu)缺乏流動性時“先賣短后賣長”的操作思路完全一致。

這種流動性壓力的傳導(dǎo)引起了監(jiān)管層的警覺。銀監(jiān)會對已到期的股票質(zhì)押貸款與客戶重新合理確定期限，調(diào)整質(zhì)押率，調(diào)整預(yù)警線和平倉線。與此同時，央行也表明為證金公司提供了再貸款支持，保監(jiān)會要求保險資管與券商開展的融資融券債權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓及回購業(yè)務(wù)，不得單方強制要求證券公司提前還款。

這些措施均指向股票市場的流動性枯竭問題，在為股市注入新的流動性的同時，防范金融機構(gòu)無序強行平倉加劇股市流動性繼續(xù)枯竭。

在緩解市場的流動性問題后，我們看到A股上演絕地大反擊。此外，債市也一掃頹勢，主力合約TF1509收至97.075，大漲0.75%。

流動性危機得到緩解后，我們需要檢驗宏觀經(jīng)濟邏輯是否發(fā)生變化，來推斷市場只是一次曇花一現(xiàn)的反彈，還是一次真正慢牛的起點。

過去的地產(chǎn)、基建和重工業(yè)擴產(chǎn)能是“股債市雙熊”的核心驅(qū)動因子。當(dāng)前不同的是傳統(tǒng)經(jīng)濟增長引擎全線熄火，房地產(chǎn)受制于存量庫存。信用派生走向了逆過程，金融體系的超額準備金消耗開始減少，具體反映為銀行間資金利率開始持續(xù)寬松，央行貨幣政策也會引導(dǎo)資金利率寬松穩(wěn)定以激活金融機構(gòu)信用派生行為，頂層設(shè)計上也開始追尋以萬眾創(chuàng)新、制造業(yè)2025等為核心的新增長點。在金融層面上，這個過程表現(xiàn)為居民資產(chǎn)配置方向“去地產(chǎn)化”，實體具有無風(fēng)險高收益資產(chǎn)供給開始減少，開啟股權(quán)造富的時代。

到目前為止，我們尚未發(fā)現(xiàn)上述宏觀驅(qū)動因素有任何邊際上的改變。

首先，政府積極推動基建融資，但從各部委公布的內(nèi)容看，保存量防風(fēng)險的意義遠大于增量刺激。增量項目融資以PPP為主，新增城投債不計入地方政府債務(wù)，城投在一定程度上具有了財務(wù)盈虧的硬約束，新募投項目需有盈利能力，但在土地財政難以為繼，資本邊際回報率下降的大背景下，具有穩(wěn)定現(xiàn)金流和盈利能力的項目供給不多。

其次，即使房地產(chǎn)銷售超預(yù)期回暖，銷售端回暖能否帶動房地產(chǎn)投資進而帶動經(jīng)濟還有不確定性。4月份以來一二線城市商品房銷售量價齊升，但三四線城市并未改善。房地產(chǎn)銷售反彈很大程度來自于二手房成交增加，但二手房成交屬于存量交易，并不能帶動房地產(chǎn)投資。目前商品房庫存仍高，在建50億平方米和待售16.8億平方米的庫存面積龐大，在庫存有效去化之前，開發(fā)商拿地和開工的熱情十分有限。

第三，財政轉(zhuǎn)向積極，房地產(chǎn)銷售超預(yù)期回暖，企業(yè)開始補庫存，經(jīng)濟步入一個小的補庫存周期。但是，如果補庫存沒有終端需求擴張對應(yīng)，短周期的補庫存行為不會超過3個月，對應(yīng)7~8月就能看到經(jīng)濟企穩(wěn)的一個短波峰，前期小的補庫存周期也只是曇花一現(xiàn)。

綜上所述，筆者認為下半年經(jīng)濟仍處于“基建托底+傳統(tǒng)經(jīng)濟下行+新增長點青黃不接”的一個“L型”態(tài)勢。在此背景下，實體可創(chuàng)造的高收益?zhèn)鶛?quán)資產(chǎn)供給不足。那么，沉積于金融機構(gòu)寬裕的流動性無處可去最終也只能參與到資本市場中來，居民資產(chǎn)配置方向也只能積極擁抱資本市場。因此，未來“股債雙牛”的宏觀基本邏輯在下半年也很難發(fā)生變化。

（作者為民生證券宏觀研究員）