李稻葵：不要簡(jiǎn)單把貨幣政策歸結(jié)為“央媽”救市

每經(jīng)編輯 祝裕

◎李稻葵

當(dāng)前，市場(chǎng)上有很多對(duì)貨幣政策的看法，比較流行的是央行坐不住了，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下滑，開(kāi)始放松貨幣政策。還有一種說(shuō)法更極端，說(shuō)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不是很好看，因此央行跟其他部門一起使勁把資本市場(chǎng)的價(jià)格搞上去。

我認(rèn)為上述看法都不正確。先不談具體的原因，具體的數(shù)據(jù)，現(xiàn)在我們面臨的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，包括國(guó)際形勢(shì)非常復(fù)雜。現(xiàn)在處于一個(gè)過(guò)渡期，所以我不太愿意用新常態(tài)來(lái)描述貨幣政策，因?yàn)闆](méi)有常態(tài)，只是新。

在我看來(lái)，現(xiàn)在的貨幣政策必須同時(shí)應(yīng)對(duì)三個(gè)挑戰(zhàn)，應(yīng)對(duì)三件事情，因此各種政策用得比較新。

第一件事，想方設(shè)法切實(shí)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的國(guó)民儲(chǔ)蓄率非常之高，有人說(shuō)50%，有人說(shuō)45%，非常高，至少是美國(guó)國(guó)民儲(chǔ)蓄率的3倍，或者2倍以上。

但實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本如果按債券市場(chǎng)或銀行貸款來(lái)算，至少比美國(guó)企業(yè)高出50%，銀行貸款利率接近6%，債券發(fā)利息，一般債券總得6%、7%，都非常高。這對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)是不利的，所以最近央行的一系列動(dòng)作是降息。

第二件事，融資結(jié)構(gòu)正在發(fā)生巨變。講了多年要增加直接融資的比重，現(xiàn)在終于開(kāi)始出現(xiàn)非常好的苗頭，這里指的并不是股市。

股市融資的量占到整體社會(huì)融資總量即便在美國(guó)也不是很高。過(guò)去一年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)通過(guò)股市融資量大概占到社會(huì)融資量的5%，再高也高不到哪去。

實(shí)際上，股市是一個(gè)成熟企業(yè)展示自己的場(chǎng)所，是一個(gè)重要反映企業(yè)信息、提升公司治理的重要機(jī)制。現(xiàn)在債券市場(chǎng)發(fā)展非?？?，公司債、企業(yè)債現(xiàn)在余額，加上地方政府的各種債應(yīng)該接近世界第二大的規(guī)模。

所以債權(quán)融資的規(guī)模風(fēng)起云涌，如果這個(gè)趨勢(shì)繼續(xù)發(fā)展的話，估計(jì)能夠在四五年就超過(guò)銀行貸款。與此相關(guān)的地方政府融資也在改變，財(cái)政部今年宣布大概有1萬(wàn)~2萬(wàn)億元規(guī)模的地方債發(fā)行放出來(lái)。

這件事跟貨幣政策太有關(guān)系了，因?yàn)閭袌?chǎng)一發(fā)展，地方政府發(fā)債客觀上取代了地方政府去銀行借錢的量。

債券市場(chǎng)一發(fā)展，部分取代了銀行貸款，實(shí)際上M2是收縮性的。在這個(gè)背景下應(yīng)該看到貨幣政策必須適當(dāng)放寬，因?yàn)樯虡I(yè)銀行創(chuàng)造貨幣的機(jī)制要逐步減少，所以我認(rèn)為最近存款準(zhǔn)備金率下降是對(duì)沖直接融資上升，否則貨幣存量短期內(nèi)就不夠。

第三件事，現(xiàn)在全球范圍內(nèi)總的說(shuō)來(lái)處在一個(gè)流動(dòng)性收縮的過(guò)程中。美聯(lián)儲(chǔ)今年9月份加息還是明年加息先擱一邊，但早晚得加息，市場(chǎng)上已得到這個(gè)信號(hào)。當(dāng)國(guó)際上流動(dòng)性收縮，我國(guó)貨幣供給跟不上的話，經(jīng)濟(jì)會(huì)受到一定負(fù)面沖擊。

為此，央行適當(dāng)增加流動(dòng)性，但如果做得不合適，國(guó)際市場(chǎng)上會(huì)覺(jué)得中國(guó)實(shí)際利率下降，投資回報(bào)率下降，資本外逃。資金如果外逃的話，對(duì)外開(kāi)放的進(jìn)程勢(shì)必會(huì)受到影響。

上述三件事加在一塊導(dǎo)致貨幣政策會(huì)變得非常復(fù)雜、謹(jǐn)慎，也只能看一步做一步。因此，不要簡(jiǎn)單地把貨幣政策歸結(jié)為“央媽”要救市，貨幣政策正迎接新挑戰(zhàn)。

（作者為清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授，本文據(jù)其演講整理，有刪節(jié)）