熊錦秋：主動(dòng)退市制度亟待完善

◎熊錦秋

4月3日晚，*ST二重發(fā)布要約收購(gòu)結(jié)果公告，大股東國(guó)機(jī)集團(tuán)預(yù)受要約的股東為12759戶，預(yù)受要約股份數(shù)量合計(jì)約1.126億股。根據(jù)此前要約收購(gòu)報(bào)告約定的生效條件，此次要約收購(gòu)自始不生效。這也意味著，*ST二重主動(dòng)退市面臨流產(chǎn)。

不過(guò)，即使*ST二重不能主動(dòng)退市，由于其連續(xù)4年虧損幾成定局，也將被強(qiáng)制退市。中小股東對(duì)要約收購(gòu)失敗卻表示歡迎，主要是因?yàn)槠鋼p失巨大、對(duì)要約價(jià)格不大滿意。

筆者認(rèn)為，A股主動(dòng)退市的門檻依然太低，主動(dòng)退市制度及其配套制度還需進(jìn)一步完善。

據(jù)悉，*ST二重總股本為22.9億股，國(guó)機(jī)集團(tuán)要約收購(gòu)生效條件為“收購(gòu)?fù)瓿珊蠊竟蓹?quán)結(jié)構(gòu)符合退市規(guī)定”，即社會(huì)公眾持股數(shù)量低于公司總股本的10%（公眾股少于2.29億股）；國(guó)機(jī)集團(tuán)實(shí)際上能夠收購(gòu)的公眾股約為4.01億股，只要其中有1.72億股社會(huì)公眾股接受要約賣出，*ST二重由于社會(huì)公眾股不足總股本10%比例就可主動(dòng)退市。

值得探討的是，*ST二重社會(huì)公眾股占總股本比例在17.5%左右，國(guó)機(jī)集團(tuán)只要收購(gòu)到7.5%的社會(huì)公眾股就可實(shí)現(xiàn)主動(dòng)退市。

這等于在社會(huì)公眾股這個(gè)群體內(nèi)部形成一個(gè)“多數(shù)人服從少數(shù)人”的機(jī)制，而且這種機(jī)制可能發(fā)揮到極致。

如果一家上市公司實(shí)際控制人持股90%、發(fā)行在外的社會(huì)公眾股只有10%（這種情況允許存在），那么實(shí)際控制人發(fā)出收購(gòu)要約，只要有1股社會(huì)公眾股接受要約賣出，要約收購(gòu)就可能生效，上市公司就將由于不符合股權(quán)分布要求而主動(dòng)退市。

大股東、收購(gòu)人對(duì)其他股東發(fā)出收購(gòu)要約，這屬于大股東的自主行為，或許并不需要經(jīng)過(guò)上市公司股東大會(huì)表決通過(guò)，由此導(dǎo)致“主動(dòng)”退市，因?yàn)樯鲜泄居|及股權(quán)分布紅線就必須要退市，且反對(duì)“主動(dòng)”退市的社會(huì)公眾股東對(duì)這個(gè)過(guò)程還難以發(fā)表意見。

另外，2014年發(fā)布的《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見》提出，要健全主動(dòng)退市的配套政策措施，研究建立包括觸發(fā)條件、救濟(jì)程序等內(nèi)容的余股強(qiáng)制擠出制度。

所謂強(qiáng)制擠出機(jī)制，是指收購(gòu)方獲得足夠比例股權(quán)后可強(qiáng)制性以要約價(jià)格全部收購(gòu)余下股權(quán)，以避免完成公開收購(gòu)后少數(shù)股東因個(gè)人原因無(wú)法或不愿出售股權(quán)。

只是，由于目前股權(quán)分布方面的原因，上市條件為社會(huì)公眾股東持有的股份連續(xù)20個(gè)交易日低于公司總股本的25%（公司股本總額超過(guò)人民幣4億元的、低于公司總股本的10%），現(xiàn)實(shí)中很可能有實(shí)際控制人持股90%、社會(huì)公眾股東持股10%的情形，由此將來(lái)可能發(fā)生這種情況：上市公司經(jīng)營(yíng)比較正常，但實(shí)際控制人或其他收購(gòu)人為了進(jìn)行私有化等目的，趁股價(jià)跌到低位發(fā)出低價(jià)要約收購(gòu)，即使收購(gòu)到1股社會(huì)公眾股（可能是控制人的影子股），上市公司由于不符合股權(quán)分布條件而退市，且實(shí)際控制人或其他收購(gòu)人可根據(jù)余股強(qiáng)制擠出制度，以要約收購(gòu)價(jià)強(qiáng)制性全部收購(gòu)剩余社會(huì)公眾股。

目前的主動(dòng)退市制度以及配套制度，有可能對(duì)社會(huì)公眾股股東產(chǎn)生嚴(yán)重不公，這方面必須進(jìn)一步細(xì)化完善。

我們不妨看看港股市場(chǎng)的做法，香港證監(jiān)會(huì)《收購(gòu)守則》規(guī)定了由“獨(dú)立股東批準(zhǔn)公司取消上市地位”制度，上市公司“主動(dòng)退市”不僅需要75%以上參與投票的無(wú)利害關(guān)系股份投票權(quán)同意，而且投反對(duì)票的還不能超過(guò)無(wú)利害關(guān)系股份數(shù)量投票權(quán)的10%。

筆者認(rèn)為A股市場(chǎng)大可借鑒港股市場(chǎng)的做法，在非關(guān)聯(lián)股東會(huì)議上，只有75%的非關(guān)聯(lián)股東投票權(quán)同意接受要約、且投反對(duì)票的非關(guān)聯(lián)股東投票權(quán)不高于10%，由此要約收購(gòu)和主動(dòng)退市才可實(shí)施，余股強(qiáng)制擠出制度也才可實(shí)行。

A股上市公司收購(gòu)的余股強(qiáng)制擠出機(jī)制的觸發(fā)條件，絕不應(yīng)該是“上市公司觸及股權(quán)分布退市紅線”這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，該制度可能導(dǎo)致少數(shù)社會(huì)公眾股東決定全體社會(huì)公眾股東的利益。