管清友、李奇霖：在市場分歧中分清理想與現(xiàn)實

◎管清友、李奇霖

國家統(tǒng)計局11日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2015年1至2月，我國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長6.8%，比2014年12月份回落1.1個百分點；從環(huán)比看，2月份比上月增長0.45%。

超預(yù)期的PMI、CPI讓市場從經(jīng)濟(jì)下行的一致預(yù)期到走向分歧，但2月的工業(yè)、投資數(shù)據(jù)再次提醒市場，理想與現(xiàn)實終究還是有差距的。

宏觀經(jīng)濟(jì)

反彈是理想減速是現(xiàn)實

此前，先是2月PMI觸底回升，然后是出口和CPI超預(yù)期反彈，導(dǎo)致期待經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的聲音越來越多，但這恐怕只是美好的愿望。

目前中國經(jīng)濟(jì)的增長引擎仍處在新老交替、青黃不接的階段，過去貨幣寬松帶動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的邏輯鏈條已經(jīng)失效，在寬松政策的托底下逐步減速才是現(xiàn)實。2月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)再次印證我們的判斷。

首先，房地產(chǎn)投資面臨庫存高企和中長期的人口壓力，1~2月房地產(chǎn)銷售大跌16.3%，投資下滑至10.4%，這和今年1~2月萬科、保利等企業(yè)的銷售額大幅下滑以及春節(jié)之后30個大中城市銷售的下滑趨勢完全吻合。

其次，制造業(yè)投資仍面臨產(chǎn)能過剩壓力。從需求端看，房地產(chǎn)下滑的滯后影響正在加速體現(xiàn)，尤其是在房地產(chǎn)投資見底之前，制造業(yè)投資還有下行空間。從供給端看，去年產(chǎn)能不僅沒有收縮，甚至還有所擴(kuò)張，再加上中央對環(huán)保愈發(fā)重視，今年去產(chǎn)能的壓力有增無減。

第三，基建投資獨(dú)木難支。反腐和官員考核制度的變化導(dǎo)致地方政府不再任性，1~2月基建投資也有所放緩。未來中央會繼續(xù)加快基建項目投放，但基建投資錢從哪來的問題沒能解決。僅靠基建也難以對沖地產(chǎn)和制造業(yè)的下滑。

第四，外需難再承擔(dān)更多拉動中國經(jīng)濟(jì)的壓力。2月當(dāng)月出口大增主要受春節(jié)錯位和低基數(shù)影響，1~2月累計增速只有15%。全年來看，出口很難有增量。加上人民幣對美元彈性不夠，只能對其他貨幣被動升值，這已經(jīng)直接拖累到對應(yīng)國家的出口。

資本市場

瘋牛是理想慢牛是現(xiàn)實

在資本市場上，隨著經(jīng)濟(jì)走勢的波動以及近期市場的調(diào)整，投資者的心態(tài)也在發(fā)生變化。局外人慶幸自己沒有追高，局內(nèi)人則開始心急如焚，甚至開始幻想不切實際的利好。這個時候，我們更應(yīng)該認(rèn)清現(xiàn)實：去年催生瘋牛的條件已經(jīng)不再，不應(yīng)抱過多的奢望。

一是市場相比去年漲幅已經(jīng)超過50%，很多股票已經(jīng)翻倍，估值遠(yuǎn)高于去年，而且未來同樣漲幅需要的增量資金越來越大。

二是去年央行的降息超出市場預(yù)期，所以反應(yīng)強(qiáng)烈，而今年的降準(zhǔn)降息很大程度上已經(jīng)被預(yù)支，增量也將不如去年。

三是去年資金帶著杠桿野蠻進(jìn)場，今年以來，中央出于對杠桿風(fēng)險的擔(dān)憂，多次發(fā)文規(guī)范杠桿融資，使增量資金的杠桿效應(yīng)大幅減弱。

四是今年IPO的抽水效應(yīng)將大于去年，除了例行的發(fā)行規(guī)模加大，注冊制也有望破局，這對股指來說并不是什么好消息。

綜合來看，今年的市場很難重演去年的瘋牛行情，但從資金面、情緒面和基本面三個核心因素來看，市場的機(jī)會仍然大于風(fēng)險，結(jié)構(gòu)性的慢牛行情依然可期。

從資金面來看，貨幣寬松遠(yuǎn)沒有走到終點，無風(fēng)險利率有望再下臺階，市場不缺增量資金。這一輪牛市和過去幾年最大的區(qū)別在于改變了過去的存量玩法，增量資金大量入市，這種資產(chǎn)重新配置的過程還沒有結(jié)束。

從情緒面來看，改革進(jìn)入落地階段，市場風(fēng)險偏好有望保持樂觀。這一輪改革之所以讓人期待，關(guān)鍵在于從中央層面看到了更加完善的頂層領(lǐng)導(dǎo)和設(shè)計。如果說2013年是改革的序曲，2014年是改革的開篇，那么2015年才是改革逐步攻堅落實的主體階段。對資本市場來說，改革熱點主題依然是牛市最確定的催化劑。

從基本面來看，企業(yè)盈利能力雖然難有明顯改善，但有較強(qiáng)的安全邊際。此外，全球能源革命以及經(jīng)濟(jì)增長低迷帶來的大宗商品低價沖擊也有助于降低企業(yè)的原材料成本，提升企業(yè)盈利能力。

（作者為民生證券宏觀研究員）