張茉楠：央行貨幣政策是補(bǔ)缺口而非總量放松

◎張茉楠

目前，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩的大背景下，“雙降”的窗口似乎已被打開。2015年貨幣政策仍有進(jìn)一步動(dòng)用利率杠桿的可能性和空間。

一方面，宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，“滯”的特征較為明顯。不論從GDP增速、CPI水平、投資規(guī)模、發(fā)用電量、外貿(mào)活躍度等實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，或是貨幣供應(yīng)量、社會(huì)融資量、利率水平等金融指標(biāo)，還是PMI、消費(fèi)者信心指數(shù)等先行指標(biāo)來看，都顯示出“滯”的狀態(tài)。

另一方面，“縮”的趨勢(shì)幾乎已經(jīng)確立。2013年以來，我國(guó)CPI漲幅持續(xù)不斷下降。2014年全年同比累計(jì)漲幅為1.99%，低于上年CPI漲幅2.62%。從趨勢(shì)上看，2014年5月以來，CPI漲幅持續(xù)下行，至2015年1月已回落至0.8%?？鄢称分蟮腃PI漲幅，在2014年12月和2015年1月更是下跌至0.83%和0.6%。

所以，“雙降”更主要是基于我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)下行、通貨總水平趨勢(shì)下降，而基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)增速雙雙回落的大背景下而展開的，央行貨幣政策充其量是“補(bǔ)缺口”、“抗滯縮”，而非傳統(tǒng)意義上的“總量放松”?！翱s”的方面還主要表現(xiàn)在債務(wù)緊縮引發(fā)的資產(chǎn)負(fù)債表壓力。數(shù)據(jù)顯示，2005年至2012年，我國(guó)非金融部門（居民部門、非金融企業(yè)部門和政府部門）債務(wù)占GDP比率整體呈上升趨勢(shì)，債務(wù)總額由25.8萬(wàn)億元上升至91.6萬(wàn)億元，杠桿率由139.3%上升至176.3%。

當(dāng)前，貨幣政策正在向定向調(diào)控轉(zhuǎn)型，進(jìn)一步加強(qiáng)貨幣政策、信貸政策與產(chǎn)業(yè)政策協(xié)調(diào)配合，在重點(diǎn)發(fā)展產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域要保障適度流動(dòng)性，實(shí)施定向、定量、定期寬松。特別是須進(jìn)一步采取創(chuàng)新融資工具，確保在“經(jīng)濟(jì)滯縮”階段，貨幣流動(dòng)性能夠合理歸位。

此外，從外部大環(huán)境看，隨著美國(guó)QE政策退出引發(fā)全球貨幣金融周期的新拐點(diǎn)到來，人民幣資產(chǎn)擴(kuò)張的內(nèi)外環(huán)境正發(fā)生趨勢(shì)性改變，可能將意味著我國(guó)已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)“結(jié)構(gòu)性偏緊”的常態(tài)化外部貨幣新環(huán)境。美元進(jìn)入強(qiáng)勢(shì)周期，外匯流入將出現(xiàn)縮減甚至負(fù)增長(zhǎng)，從而切斷我國(guó)基礎(chǔ)貨幣主要來源。因此，央行主要是盯住“流動(dòng)性水平”而非“流動(dòng)性總閘門”以提高貨幣政策的彈性、靈活性和前瞻性。

此外，貨幣政策的目標(biāo)主要是提高貨幣政策效率，優(yōu)化央行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)推進(jìn)政策框架改進(jìn)。在央行體系中，需要優(yōu)化央行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)推進(jìn)政策框架改進(jìn)。隨著國(guó)際收支趨于平衡，以及前些年受制于匯率和結(jié)售匯制度安排的被動(dòng)投放——外匯占款壓力已經(jīng)減輕。我國(guó)需要調(diào)整央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和結(jié)構(gòu)，調(diào)整國(guó)內(nèi)資產(chǎn)規(guī)模和資產(chǎn)組合為實(shí)體提供流動(dòng)性。

（作者為中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心副研究員）