低油價(jià)利好中國(guó)經(jīng)濟(jì)：低通脹為財(cái)稅改革營(yíng)造環(huán)境

油價(jià)低企對(duì)A股總體的影響：中性偏正面

我們的基本假設(shè)是油價(jià)未來兩到三年的均價(jià)相較于2014年的90-100美元/桶將大幅降低并可能在較長(zhǎng)一段時(shí)間在50-70美元/桶的區(qū)間波動(dòng)。這一輪油價(jià)下降的主導(dǎo)因素是供給層面造成的，而中國(guó)作為石油消費(fèi)大國(guó)，其石油對(duì)外依存度高達(dá)60%，由于外生因素導(dǎo)致的油價(jià)下跌對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)乃至A股的影響更多為利好，我們可以從盈利和估值兩個(gè)角度分析油價(jià)低企對(duì)A股的影響。

2014年WTI油價(jià)平均值為93美元/桶，下文的分析中，我們考慮兩種基準(zhǔn)的油價(jià)變動(dòng)假設(shè)——假設(shè)1：油價(jià)下跌，2015年WTI油價(jià)均值為73美元/桶；假設(shè)2：油價(jià)大幅下跌，2015年WTI油價(jià)均值為53美元/桶，并分別測(cè)算了兩種假設(shè)下A股上市公司收入增速和毛利率水平的變化，以及盈利的變化。

短期來看，油價(jià)下跌產(chǎn)生兩個(gè)效應(yīng)：收入效應(yīng)與成本效應(yīng)。對(duì)于收入效應(yīng)，油價(jià)下跌將在短期提升經(jīng)濟(jì)增速，刺激有效需求，但同時(shí)壓制工業(yè)品價(jià)格。因此，油價(jià)下跌對(duì)于企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增速的影響取決于需求提升和產(chǎn)品價(jià)格下降兩個(gè)作用的相對(duì)大小。根據(jù)我們的預(yù)測(cè)，在以上兩個(gè)油價(jià)假設(shè)的情境下，未來一年內(nèi)將提升中國(guó)GDP增速0.14pct至0.36pct；根據(jù)工業(yè)增加值與GDP增速的關(guān)系，我們估計(jì)對(duì)應(yīng)的兩個(gè)假設(shè)下國(guó)內(nèi)工業(yè)增加值的增速分別抬升0.3pct和0.7pct。按照我們的A股非金融企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增速預(yù)測(cè)模型，僅考慮需求增加的因素，將為非金融上市公司整體營(yíng)業(yè)收入增速分別貢獻(xiàn)+0.77pct和+1.79pct。

影響收入增速的另一個(gè)因素是產(chǎn)品價(jià)格水平，油價(jià)下跌通常會(huì)顯著影響到國(guó)內(nèi)工業(yè)品價(jià)格指數(shù)。為了測(cè)算這種影響，我們采用以貿(mào)易加權(quán)的IMF一次商品價(jià)格指數(shù)，該指數(shù)顯著領(lǐng)先于國(guó)內(nèi)PPI的走勢(shì)1至4個(gè)月。油價(jià)在該大宗商品價(jià)格指數(shù)中占比53%，因此油價(jià)下跌20%至50%將導(dǎo)致大宗商品價(jià)格指數(shù)下跌約10%至25%，而根據(jù)該商品指數(shù)與國(guó)內(nèi)PPI的關(guān)系，我們估計(jì)兩個(gè)假設(shè)下PPI同比下行1.2pct至2.5pct。根據(jù)我們的預(yù)測(cè)模型，對(duì)應(yīng)的非金融企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增速分別下降1.76pct和3.66pct。綜合考慮工業(yè)增加值和PPI兩方面的因素，油價(jià)下跌產(chǎn)生的收入效應(yīng)將使A股非金融上市公司營(yíng)業(yè)收入增速下降1pct至1.9pct。

油價(jià)下跌產(chǎn)生的另一種效應(yīng)為成本效應(yīng)：油價(jià)作為最基礎(chǔ)的工業(yè)原料價(jià)格，其價(jià)格漲跌決定了中下游企業(yè)成本。油價(jià)下跌產(chǎn)生的成本效應(yīng)將顯著改善非金融企業(yè)的毛利率水平。盡管我們預(yù)計(jì)油價(jià)下跌會(huì)導(dǎo)致非金融企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增速的下降，但我們認(rèn)為毛利率的邊際改善將成為更重要的作用。根據(jù)我們的測(cè)算模型，平均油價(jià)每下跌10美元，非金融板塊毛利率將提升0.8%。因此，在兩個(gè)不同的油價(jià)變動(dòng)假設(shè)下，非金融企業(yè)的毛利率將改善1.6pct至3.2pct，在2014年平均15%毛利率(只考慮前三季度)的基礎(chǔ)上，提升到16.6%至18.2%。

綜合收入和成本兩種效應(yīng)，我們測(cè)算的結(jié)果顯示毛利改善的作用超過了營(yíng)業(yè)收入下降的作用。油價(jià)的下跌將帶來非金融企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增速的上升，在前述兩種假設(shè)下分別達(dá)到4.7pct至9.6pct，這將提升我們對(duì)2015年非金融企業(yè)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增速預(yù)測(cè)至14.2%至19.1%(先前的基準(zhǔn)預(yù)測(cè)是9.5%)，并且將全部A股的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增速抬升2.2pct至4.2pct，油價(jià)下跌整體上將改善A股非金融板塊的盈利增速。

油價(jià)低企有助于提升A股估值

油價(jià)下降對(duì)A股估值的影響可能通過兩個(gè)途徑傳導(dǎo)：1、油價(jià)下跌壓低通脹，加大貨幣政策放松空間，從而利好A股估值；2、如果油價(jià)出現(xiàn)暴跌可能使得全球避險(xiǎn)情緒升溫，疊加上美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇良好，資金可能流出新興市場(chǎng)包括中國(guó)，對(duì)A股估值造成負(fù)面影響。我們認(rèn)為前者可能占主導(dǎo)地位，油價(jià)下降有助于提升A股估值。

首先，油價(jià)低企將進(jìn)一步加大貨幣政策的放松空間，有助于A股的估值提升。根據(jù)我們的測(cè)算，原油價(jià)格下降20%至50%，降低CPI約0.12至0.31個(gè)百分點(diǎn)，降低PPI約0.82至2.1個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)中國(guó)央行利率反應(yīng)模式(即中國(guó)的泰勒規(guī)則)的考察，這將大致接近一次基準(zhǔn)利率調(diào)整的空間。如果在中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面基本平穩(wěn)的狀況下，流動(dòng)性的進(jìn)一步放松有助于A股估值的提升。我們以日本為例，日本石油對(duì)外依存度接近100%，在1970-1990年代，其通脹、基準(zhǔn)利率與原油價(jià)格密切正相關(guān)，對(duì)應(yīng)到股指表現(xiàn)，除了油價(jià)下跌是由于需求疲弱導(dǎo)致的階段(如1997年亞洲金融[0.00%]危機(jī)、2008年次貸危機(jī))，油價(jià)與日本股市的估值大部分時(shí)間呈現(xiàn)反向關(guān)系，例如在1985年底到1986年由于沙特增產(chǎn)造成油價(jià)大幅下跌的階段，疊加上廣場(chǎng)協(xié)議后日元快速升值促成當(dāng)時(shí)貨幣寬松的政策，日本股市估值快速上升。

其次，如果油價(jià)暴跌，可能引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂全球政局動(dòng)蕩，提高市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒，尤其疊加上美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇良好，引發(fā)資金流出新興市場(chǎng)，包括中國(guó)，這對(duì)A股估值是負(fù)面影響。但我們認(rèn)為這不是主導(dǎo)性的，中國(guó)匯改下匯率彈性的增加將減少外資流出對(duì)宏觀流動(dòng)性的負(fù)面影響，這也意味著外資流出難以對(duì)貨幣政策放松起到制約作用。退一步說，即使匯率承受較大貶值壓力，無論是從外匯儲(chǔ)備、出口、還是從外債和GDP水平來看，中國(guó)應(yīng)對(duì)資本外流的防火墻遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于其他新興經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)央行有足夠的能力應(yīng)付資本外流而不會(huì)引發(fā)貨幣大幅貶值，從而避免系統(tǒng)性的金融危機(jī)。當(dāng)然如果油價(jià)大幅下跌、人民幣對(duì)美元貶值、中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面情況較差三者疊加，可能會(huì)使得投資者對(duì)于A股的避險(xiǎn)情緒上升，導(dǎo)致資金流出A股市場(chǎng)，較有可能發(fā)生在二季度，此時(shí)建議投資者警惕風(fēng)險(xiǎn)。

http://finance.ifeng.com/a/20150128/13463561_0.shtml