租售并舉、REITs能給房地產帶來“第二春”嗎？

每經記者區(qū)家彥楊羚強發(fā)自廣州、上海 1月14日，住建部發(fā)布的《關于加快培育和發(fā)展住房租賃市場的指導意見》(以下簡稱《意見》)指出，通過建立住房租賃信息政府服務平臺，積極培育經營住房租賃的機構，支持房地產開發(fā)企業(yè)將其持有房源向社會出租，積極推進房地產投資信托基金(REITs)試點。房地產企業(yè)熱盼已久的融資工具REITs在經歷諸多監(jiān)管層面的反復與轉折之后，終于有望取得階段性突破。 那么，《意見》提出的租售并舉和REITs能否給不堪庫存和資金壓力的房地產企業(yè)帶來繼1998年房改之后的“第二春”？《每日經濟新聞》記者就此展開了調查。 針對住建部《意見》，銀河證券房地產行業(yè)首席分析師趙強認為，上述措施不僅是促進合理住房消費和降低新房庫存的重大創(chuàng)新，也是完善房地產行業(yè)長效機制和優(yōu)化住房結構體系的重要環(huán)節(jié)。預計在不久的將來，類似連接新房市場和租賃市場的住房租賃中介機構、住宅產品租售并舉的盈利模式，甚至房地產信托基金都將出現，有望開啟行業(yè)發(fā)展模式的深刻變革。 但在一位開發(fā)商看來，上述《意見》若要真正實施，還需要住建、國土、財稅、銀監(jiān)、證監(jiān)、保監(jiān)、工商等多個部門共同協(xié)作，制定一套相關配套政策。 實際上，最讓業(yè)界興奮的是《意見》提出的REITs試點。如果REITs等房地產資產證券化、金融化的試點能夠成功，對房地產行業(yè)來說，將可以大大“解放生產力”，進而讓房地產行業(yè)有望繼1998年的房改政策之后，再一次迎來春天。 不過，從《每日經濟新聞》記者調查了解的情況來看，房地產資產證券化面臨的阻力非常大，短期內難以迅速鋪開，“春天”還很遠。 住宅迎來去庫存契機/ 住建部《意見》提出，要培育和發(fā)展租賃市場，建立租賃信息政府服務平臺（探索租賃合同網上備案制度），培育新型的住房租賃經營機構（連接機構和個人），鼓勵租售并舉的盈利模式，支持開發(fā)企業(yè)將存量房轉為租賃型的養(yǎng)老或旅游地產，推進REITs試點等。 趙強對此的解讀是，房企住宅產品的盈利模式一直以來都是“拿地-開發(fā)-銷售”，而銷售受制于市場狀況、貸款難易程度和購房人群的支付能力，因此在回款節(jié)奏和可持續(xù)方面都存在不確定性，尤其是在大部分供過于求的三四線城市，新房庫存短期內很難出清。而開發(fā)銷售向租售并舉模式的轉變，可幫助一些購房需求不足但租賃需求相對強勁的區(qū)域快速去化，一定程度上可緩解存貨壓力。 中國指數研究院最新研究報告顯示，目前國內一線城市庫存相對合理，潛在需求旺盛，消化庫存壓力不大；二線城市中呼和浩特、大連等少數城市庫存壓力較為嚴峻；多數三四線城市庫存高企，去化壓力較大，過剩風險突出。 在趙強看來，通過新房市場和租賃市場的結合，可衍生出至少四種盈利模式：第一類，針對新房成交活躍、流動性好的區(qū)域，依然是直接或通過銷售代理機構向購房者銷售；第二類，針對銷售前景不明朗、但租賃市場活躍的區(qū)域，開發(fā)商可以將新房房源委托給專業(yè)的住房租賃經營機構進行出租，鎖定穩(wěn)定的租金收益，等到市場向好時再對外銷售；第三類，在現金流壓力較大、銷售前景不明朗的時候，開發(fā)商可以將新房按一定折價批發(fā)出售（或約定購回）給房屋投資銀行或房地產信托基金，由其對資產進行打包，向上出售給投資者，向下服務于租房和購房客戶；第四類，在保障房供應落后的地區(qū)，開發(fā)商也可以直接將房源出租給政府。 租金回報過低成阻力/ 盡管住建部助力房企去庫存的意愿明顯，但在目前國內住宅租金回報率低于貸款利率的情況下，要實現向“租售并舉”轉型阻力重重。 新城控股高級副總裁歐陽捷表示，目前國內住宅物業(yè)租金回報率約為2%~3%，這意味著同樣一套房，房企選擇持有住宅物業(yè)，依賴租金的投資回報期長達30~40年，從租金收入獲得的現金流甚至不夠償付貸款利息。因此，房企選擇對外租賃的意愿不強。 為了降低房企在出租物業(yè)期間沉淀的巨大資金壓力，《意見》提出積極推進REITs試點。據悉，REITs是以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數投資者的資金，由專門投資機構進行房地產投資經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者。對于房企而言，通過出售項目給予REITs可提前回籠資金，縮短投資回報周期。 但廣發(fā)證券分析師樂加棟指出，從國際經驗來看，物業(yè)收益率高于10年期國債收益率是REITs發(fā)行成功的關鍵因素。目前我國的10年期國債收益率超過4%，而租金回報率來看，即便國家給予稅收優(yōu)惠，收益率也難以滿足投資者需求。 香港粵海證券投資銀行董事黃立沖告訴記者，從發(fā)達國家經驗來看，住宅類產品往往不是REITs的主要投資對象，因為住宅產品租賃營運的難度較小，且租金收益率偏低，難以通過提高管理水平增加租金收益。在目前的情況下，除非國內住宅租金回報率增加一倍，或者物業(yè)售價下跌一半，否則無論是房企自持還是通過REITs持有住宅物業(yè)的回報率都難以滿足投資者需求，因此，上述政策對于降庫存帶來的效果有限。 第一太平戴維斯中國估值及專業(yè)顧問服務部董事甘啟善指出，在REITs發(fā)展比較成熟的美國，REITs主要投資的仍是商用類物業(yè)，很少涉及住宅。 尚待配套政策出臺/ 要將住宅類產品轉成租賃型的養(yǎng)老地產、旅游地產，需要相關部門出臺配套政策，甚至需要在法律層面進行修訂，才能最大程度地落實《意見》的內容。 綠地集團董事長兼總裁張玉良告訴《每日經濟新聞》記者，美國的開發(fā)商之所以能夠做到租售并舉，是因為有稅收上的優(yōu)惠，目前我國并不具備這樣的稅收優(yōu)惠政策。 實際上，早在住建部《意見》提出將住宅類產品轉成租賃型的養(yǎng)老地產、旅游地產之前，已有開發(fā)商在此領域試水。 1月16日，萬科總裁郁亮在萬科松花湖度假區(qū)開幕致辭中表示，休閑度假物業(yè)將成為萬科未來業(yè)務的重要組成部分。此前，萬科還在杭州和上海試點開發(fā)養(yǎng)老地產項目。但是，轉型租賃旅游和養(yǎng)老地產能不能給開發(fā)商真正帶來盈利？ 一位開發(fā)商負責人表示，目前養(yǎng)老地產和旅游地產本身的盈利模式都不清晰，更談不上通過資產證券化，向中小投資者銷售上述產品。 張玉良也持類似觀點，他認為，養(yǎng)老地產目前很難盈利。因為目前的養(yǎng)老地產更多是公益性質的，其所針對的人群收入也大多在中產以下，不太可能提供給開發(fā)商很高的投資回報。在此背景下，開發(fā)商若要將住宅轉為養(yǎng)老地產出租，就需要政府給予一定補貼、免稅等政策優(yōu)惠，但這些政策顯然不是住建部單個部門能夠決定的。 等到如果要將物業(yè)作為旅游地產出租，也會涉及物業(yè)用途和房屋屬性不一致等問題。據了解，我國對于經營住宿業(yè)有特種經營許可要求，而住宅是無法申請到特種經營許可的?！段餀喾ā返谄呤邨l更有明確規(guī)定，業(yè)主不得違反法律、法規(guī)以及管理規(guī)約，將住宅改變?yōu)榻洜I性用房。業(yè)主將住宅改變?yōu)榻洜I性用房的，除遵守法律、法規(guī)以及管理規(guī)約外，應當經有利害關系的業(yè)主同意。 這意味著，《意見》要得到充分實施，還需要很多政策配套，以及相關法律、法規(guī)的修訂，這顯然有很難在短期內完成的。 房企盼REITs帶來輕資產機會/ 雖然《意見》離真正落實還有很大距離，但開發(fā)商還是從中看到了一個積極信號——投資性物業(yè)的金融化。“如果資產證券化得到實施，那將完全是另外一種玩法。”某開發(fā)商上海公司總經理助理在談到房地產金融化改革時興奮地說，如果能夠實現房地產資產證券化，企業(yè)可以進入的領域將空前廣闊，包括新型城鎮(zhèn)化的很大一塊市場。 張玉良此前在談到新型城鎮(zhèn)化的機遇時，就表達了對產業(yè)地產的信心，認為未來很長一段時間，產業(yè)地產仍然有機會。而推動產業(yè)地產快速增長的，就是房地產的資產證券化和金融化。 2014年10月，蘇寧云商發(fā)布公告稱，公司計劃將旗下11家由相應門店資產設立的全資子公司，以不低于40.1億元的價格，轉讓給中信金石基金設立的私募投資基金，以開展創(chuàng)新資產運作。這被看作是繼中信證券于2014年5月率先上市“中信啟航”產品后，國內又一款準REITs。 蘇寧云商上述子公司以11家自有門店物業(yè)的房屋所有權及對應的土地使用權出資設立，蘇寧將按照市場公允價值確定交易對價，可獲得優(yōu)質門店增值收益和現金回籠。同時，公司以穩(wěn)定的租賃價格和長期租約獲得門店物業(yè)的長期使用權。門店物業(yè)的租金收入及該私募投資基金未來處置股權或門店物業(yè)的增值收益，將成為私募基金的收益分配來源。 但是，金融業(yè)內人士普遍認為，上述模式離真正意義上的REITs還有很大距離。首先，產品仍然是私募，不是公募。另一方面，如果類似模式是由開發(fā)商操作，有可能會被要求約定回購條款，或者簽訂擔保協(xié)議。 和海外市場不同，國內目前缺乏成熟的房地產持有基金，這使得資金的退出成為問題。如此一來，房企會普遍被要求簽訂回購協(xié)議，以確保未來一定會有資金接手。但這一模式對開發(fā)商來說，卻相當于“假股真?zhèn)?，并不是真正意義上的“輕資產”。 因此，房地產業(yè)界對REITs的需求非常迫切。廣發(fā)證券的研究報告認為，對比美國、日本在REITs快速發(fā)展階段的經濟與房地產市場格局可以發(fā)現，隨著人口結構及收入水平支持社會向工業(yè)化消費型社會轉型，房地產市場中住宅占比開始下降，商業(yè)地產進入高增長階段。此外，這個階段整個社會無風險收益率降低，為REITs的發(fā)展提供有力支持。 “如果政策能在稅收層面給予優(yōu)惠，那么目前一線城市中部分處于核心地段的優(yōu)質商用物業(yè)已經具備發(fā)行REITs的條件?！睔W陽捷告訴記者，隨著中等收入人群的增加，中國經濟將進入消費時代，消費力的增長將帶動租金上漲，加上線上線下融合帶來的整合效應，商業(yè)地產在未來十年蘊藏著巨大的機會，而REITs推出將改變房企以往散售商用物業(yè)的做法。 樂加棟預計，在REITs推出后，追求高收益的房企將負責商業(yè)地產的前期開發(fā)以及培養(yǎng)，待物業(yè)成熟后再出售給REITs，追求穩(wěn)健收益的投資者將通過持有REITs獲得持續(xù)穩(wěn)定的租金分紅收益，這意味著不同風險偏好的資金將流向商業(yè)地產運作的不同環(huán)節(jié)，實現資金風險偏好與投資收益相匹配，不僅降低了房企以往巨大的資金沉淀壓力，也提升了其開發(fā)商業(yè)地產的積極性。 相對于純粹的商品住房，涉及保障房的REITs蘊藏著更大機會。黃立沖認為，在許多商品房供應過剩的二三線城市，政府已經沒必要重復建設包括棚改在內的保障房，倒不如將這筆資金用于收購現成的商品房，然后以REITs的形式運作，只要政府在稅收上提供足夠優(yōu)惠，通過租金收入加上保障房社區(qū)附近的大型商業(yè)設施以及停車位等配套收入，未來或將有類似香港領匯房地產信托基金這樣的保障性不動產REITs面世。 《《《 落地條件 政策限制+金融市場不成熟中國版REITs尚難落地 每經實習記者林東岳發(fā)自上海 日前，住建部發(fā)布了《關于加快培育和發(fā)展住房租賃市場的指導意見》，表示要建立多種渠道發(fā)展租賃市場，推進房地產投資信托基金（REITs）試點。一時間，資本市場和房地產市場熱潮涌動，各方都在期待中國版的REITs能夠盡早落地。 盡管2014年中信證券和蘇寧云商已經開始試水REITs，但是在目前的金融監(jiān)管環(huán)境下，我國房地產證券化產品離典型的REITs還有很大差距，開發(fā)商的擔保責任、物業(yè)抵押、股權轉讓、收益率等都受到嚴格的限制。 新加坡大華銀行上海分行一名業(yè)內人士告訴《每日經濟新聞》記者，目前中國對REITs的發(fā)展存在諸多政策限制，金融市場也不成熟，REITs還不具備真正落地的條件。 類REITs開始試水 2014年5月，中信證券推出“中信啟航”專項資產管理計劃，被認為是國內和典型REITs最接近的產品，該產品最大的突破在于可通過深交所綜合協(xié)議交易平臺掛牌轉讓，從而實現了REITs產品的流動性。2014年12月，中信華夏蘇寧云創(chuàng)資產支持專項計劃（以下簡稱中信蘇寧）成立，該產品推出的售后返租類似REITs的做法。 以上兩款已經面世的類REITs產品，持有物業(yè)分別為寫字樓和零售物業(yè)，均為商業(yè)地產。而住建部《意見》則是“鼓勵有條件的房地產開發(fā)企業(yè)，在新建商品房項目中長期持有部分房源，用于向市場租賃”。對此，曾有房地產開發(fā)商向記者表示，一來住宅的租金回報率較低，達不到REITs對收益的要求，二來對開發(fā)商而言，出于回籠資金的考慮，更傾向于賣房而非租房。 而即便是商業(yè)地產的證券化，與國外標準化的REITs產品也存在很大差異?！睹咳战洕侣劇酚浾吡私獾剑行艈⒑絻?yōu)先級每次轉讓額度不低于5000萬元，劣后級不得低于3000萬元，高昂的投資成本使得流動性大打折扣，也未能享受任何稅收優(yōu)惠。此外，中信啟航和中信蘇寧受制于資產支持計劃的私募定位，投資者限制在200人以內，流動性仍然較弱。 五?；鹜顿Y副總裁呂偉賓向《每日經濟新聞》記者表示，目前國內這些類REITs產品主要存在三方面的問題，一是針對特定投資人，無法在公開市場發(fā)行并交易；二是有預期年化收益，和市場波動并不掛鉤；三是無法做到像上市公司那樣，進行公開的信息披露。 在這一背景下，上述類REITs很難大規(guī)模推廣，更難以幫助整個地產業(yè)實現資產證券化。 有待政策放行 實際上，國內的REITs產品也都在嘗試增強流動性，期望能通過公開市場交易來實現REITs產品的成熟化。《每日經濟新聞》記者注意到，在中信蘇寧發(fā)行推介材料中，其預計在3年內通過公開發(fā)行REITs實現公募上市，但能否成行主要取決于政策上是否放行。 海通證券研報顯示，我國當前的房地產證券化產品均是私募定位，投資對象單一且均為被動管理，偏債權而非股權，主要是為了滿足原始權益人的融資需求，有預期收益率且到期需償還本金，而國際上典型的REITs本質上類似于房地產公司，投資REITs便是投資于該公司的股票。 國內REITs目前無法改變私募的定位，只能停留在“假股真?zhèn)钡碾A段。呂偉賓認為，目前市面上幾乎沒有已經打造成型的REITs產品，主要原因還是政策限制，資產管理企業(yè)在產品設計上沒有參照依據，不知道邊界在哪里，摸索起來難度非常大。 2015年以來，房地產市場的行情并不樂觀，盡管住建部推進租售并舉，將公租房租賃作為試行REITs的窗口，但是金融監(jiān)管體系并不完善，不動產的證券化產品無權轉化成有價證券，和股票等有價證券的監(jiān)管程序存在很大差異，但是監(jiān)管部門并沒有相應的措施出臺。 據了解，美國REITs的主體是權益型REITs，本質上是房地產公司的股票，因而REITs整體收益率走勢與股指一致，長期來看REITs收益率表現甚至好于股指，這在國內卻很難實現。 不僅REITs的發(fā)展存在難度，其他房地產金融模式，如產業(yè)地產私募基金、將物業(yè)拆分獨立上市等也面臨很大的難題。 綠地集團董事長兼總裁張玉良曾拿國外案例介紹稱，海外很多商業(yè)地產是由保險資金投資的。和其他資金相比，保險資金的資金回報要求較低，周期也比較長，最適合投資需要中長期運營的產業(yè)地產物業(yè)。但在國內，保監(jiān)會對保險公司投資房地產有嚴格的比例限制，保險資金很難大規(guī)模流入投資性房地產。 類似的政策性限制還有很多，這成為房地產金融化的一個攔路虎。 海通證券研報稱，REITs的推廣是一項系統(tǒng)性工程，作為房地產證券化領域“最先進生產力”的體現，其成功推廣對政策環(huán)境和行業(yè)發(fā)展水平的要求較高，需在物業(yè)資產權屬、稅收政策、產品上市與交易、投資者范圍等方面進行統(tǒng)一部署方可成行。 呂偉賓認為，REITs的推廣需要多個領域的配套措施。目前REITs最大的掣肘在于稅收，只有稅務部門對租賃物業(yè)實行稅收優(yōu)惠，REITs的收益率才能有所改觀，更多的投資者才會進入這一領域。他指出，從目前金融業(yè)的發(fā)展趨勢來看，盡管不少基金都在布局REITs產品，但是目前發(fā)展REITs產品的時機還不夠成熟。 呂偉賓指出，我國央行、住建部都曾試圖推動REITs發(fā)展，但卻始終未有太大進展，究其原因，還是因為REITs發(fā)展所需的各項條件無法全部滿足。未來只有住建、財稅、證監(jiān)、保監(jiān)、銀監(jiān)等部門建立聯動機制，共同為REITs提供配套發(fā)展環(huán)境，REITs才有可能真正落地。 《《《 案例 越秀房托的證券化經驗：物業(yè)租金回報率是關鍵 每經記者區(qū)家彥發(fā)自廣州 在目前為數不多的REITs中，越秀房產信托基金（00405，HK，以下簡稱越秀房托）無疑是一個可以為境內很多開發(fā)商學習、效仿的案例。分析這一案例可以發(fā)現，收益率是決定REITs成敗的關鍵。 2005年12月，越秀房托在香港聯交所正式掛牌上市，無論是496倍的香港公開發(fā)售與74倍的國際配售認購額，還是凍結資金近1000億港元，這家內地首個房地產信托基金（REITs）在當時備受資本市場追捧，也一度讓人期待內地資產證券化將獲得高速發(fā)展。 但令人意想不到的是，自越秀房托上市后，內地房地產資產證券化發(fā)展停滯不前。盡管包括中信啟航專項資管計劃、海印股份以及蘇寧云商的資產證券化計劃于2014年獲得突破性進展，但這些私募型的REITs距離真正意義上的資產證券化仍有較大差距。 多位業(yè)內人士向《每日經濟新聞》記者表示，越秀房托的成功，恰恰是由于其稅務成本較低，讓它能長期擁有較高的分派率以吸引投資者。隨著將物業(yè)轉移至境外節(jié)省稅費的做法被“堵死”，出臺相關政策改變目前雙重征稅的做法，并推動更多公募型REITs在證券交易所掛牌，才能真正推動資產證券化高速發(fā)展。 BVI模式帶來高額收益 越秀房托公布的2014年中期報告顯示，去年上半年基金實現收入總額為7.45億元（人民幣，下同），較上年同期增長16.6%，凈利潤為2.55億元，同比增長10.7%。越秀房托向基金單位持有人中期分派每個基金單位人民幣0.1163元，折合基金單位的年分派率約為7.8%，在聯交所上市的REITs中居于前列。自2013年起，國際評級機構穆迪與標普均維持其Baa2和BBB投資級評級。 香港粵海證券投資銀行董事黃立沖向《每日經濟新聞》記者表示，越秀房托自上市以來一直獲得較高的投資評級，除了其國企背景外，長期以來能維持較高的分派率是主因之一，但這里面暗藏“玄機”：由于2001年在越秀投資（00123，HK，越秀地產的前身）和廣州城建資產重組的時候，越秀房托旗下的物業(yè)已經完成出境，因此它得以避開內地發(fā)展REITs所面臨的稅收等多重障礙，這也是內地絕大多數商用物業(yè)至今也無法突破的瓶頸。 據悉，2001年9月25日，在原國家計委批準下，廣州市政府將其持有的廣州城建集團95%的股權注入越秀投資的控股公司越秀集團。隨后，越秀集團對廣州城建集團進行了重組，重組后的架構是，越秀集團的子公司GCCDBVI通過子公司AconBVI持有廣州市城建開發(fā)總公司（以下簡稱GCCD）95%的權益，GCCD擁有財富廣場、城建大廈、維多利廣場的股權，另一優(yōu)質資產白馬大廈則由GCCDBVI旗下的白馬合營公司持有。 隨后，在2005年10月，越秀投資先后進行了四次BVI（離岸公司）轉讓，上述四個物業(yè)最終成為越秀房托上市的主要資產包。 “使用BVI公司而非注冊于內地的公司持有物業(yè)單位，最大的優(yōu)勢在于稅收減免”，黃立沖向記者表示，由于國內注冊的REITs在收到租金后不僅要繳納營業(yè)稅，分配剩余收益時，發(fā)起人或須繳納剩余收益的營業(yè)稅，出現“雙重”納稅。相反，國外的REITs租金收入用于分紅基本是免稅，這意味著四個商用物業(yè)的順利“出境”，讓越秀房托得以節(jié)省一大筆稅費，從而提高了租金回報率并維持較高的分派水平。 第一太平戴維斯評估及專業(yè)顧問服務部董事黃國鈞也告訴記者，越秀房托的成功有其特殊性，一方面它受益于當時國有資產重組的東風，在物業(yè)轉移至境外公司的環(huán)節(jié)上政策阻力小，另一方面當時的越秀投資為了推動越秀房托順利上市，把四個身處廣州黃金地段的優(yōu)質商用物業(yè)打包轉讓，才能讓越秀房托能長時間維持較高的分派率。 收益率難題需要克服/ 然而，類似的做法在2006年下半年后走到盡頭。當年7月，國家外管局、商務部、發(fā)改委等部委聯合發(fā)布《關于規(guī)范房地產市場外資準入和管理的意見》，嚴格限制境外公司收購內地物業(yè)，通過將商用物業(yè)轉移到境外以求降低稅費的做法也因此被“堵死”，包括萬達、華潤等公司試圖模仿越秀模式在港上市的計劃相繼“擱淺”，內地資產證券化的發(fā)展一度陷入停滯，直至2011年才重新轉暖。 2011年4月，長江實業(yè)旗下的匯賢產業(yè)信托在香港上市，成為全球首只以人民幣計價的房地產信托投資基金。2013年7月，開元酒店基金成功在香港上市，成為內地上市的首個酒店信托基金。2014年7月，方興地產旗下金茂投資以商業(yè)信托的模式上市，這意味著從2006年至今的9年時間里，在香港資本市場完成資產證券化的內地項目僅有三個。 在內地交易市場，資產證券化的發(fā)展步伐更為緩慢。直至2014年5月21日，由中信證券發(fā)起的“中信啟航專項資產管理計劃”正式在深交所綜合交易平臺掛牌交易，這也是最近10年國內首單股權版REITs。隨后，海印股份與蘇寧云商也分別通過專項資產管理推出各自的資產證券化方案，REITs在內地才開始出現加速發(fā)展的勢頭。 “雖然去年以來，內地資產證券化有了實質性突破，但不可否認的是，這類產品距離真正意義上的REITs仍有不少距離”，黃國鈞表示，首先，2014年發(fā)行的幾個REITs均為私募型，主要針對的是大戶或者機構投資者，這不僅會讓其在流通性上存在不足，同時也會導致其融資規(guī)模受到限制，對后續(xù)基金規(guī)模擴大帶來約束；其次，這些產品設計方案市場化程度也有所不足，像蘇寧與中信的物業(yè)就是全部或者部分由自己租賃以保證收益率。而在國外，投資者更看重的是基金管理者的物業(yè)運營能力。 此外，雙重征稅問題至今依然沒有獲得解決，導致上述REITs的回報率難以提高。以中信啟航為例，其優(yōu)先級預期基礎收益率最低為5.5%，僅略高于五年期定期存款，而越秀房托的成功很大程度上得益于其較低的稅務成本，因此出臺相關的稅務優(yōu)惠政策刻不容緩。 億翰智庫房地產行業(yè)研究員魏峰說，目前我國無風險利率仍高，而從美國REITs產品收益率來看，通常也就5%~7%左右，而且時間少則幾年多則十幾年，不符合我國投資環(huán)境與風格。另一方面，開發(fā)商的產業(yè)地產運營能力普遍較弱，難以在較長時間內保證提供較高的收益率。 第一太平戴維斯中國估值及專業(yè)顧問服務部董事甘啟雄也認為，提高收益率是確保REITs成功發(fā)行的關鍵。 “從長遠來看，國內REITs最終也會像越秀房托一樣，主要以公募型產品的形式在證券交易所掛牌，基金管理者也會更多地通過物業(yè)營運能力獲取利潤”，黃國鈞認為，隨著國家政策層面多次提出支持REITs發(fā)展，以及國內資本市場環(huán)境好轉，未來3~5年內REITs或將迎來黃金發(fā)展期。 《《《 案例 中國新天地未拆分的原因：預期市盈率低 每經記者盧曦發(fā)自上海 種種跡象表明，投資物業(yè)租金收益率的高低，將是決定中國版REITs成敗的關鍵。物業(yè)運營目前不僅是內地開發(fā)商的薄弱環(huán)節(jié)，對于擁有豐富商業(yè)地產開發(fā)運營經驗的境外房企來說，也同樣不容易。曾因開發(fā)、運營上海新天地、瑞安廣場等項目在內地商業(yè)地產領域聲名顯赫的瑞安房地產，其持有的商用物業(yè)在完成資產證券化后，就因為租金收益率不能令資本市場滿意，而遲遲未能上市。 早在2012年，瑞安房地產就對外披露了拆分子公司中國新天地單獨上市的計劃。然而隨著時間的推移，上市遲遲沒有進展，“中國新天地上市”似乎漸漸成為瑞安業(yè)績不佳時用來點綴的化妝品。 瑞安對旗下商業(yè)地產項目向來惜售，直到最近幾年才陸續(xù)賣出一些非核心資產。如果中國新天地仍然長期大量自持商業(yè)物業(yè)，盈利依賴商鋪租金，其周轉速度很難得到提升，要達到令市場滿意的市盈率從而上市，難上加難。 期望單獨拆分上市/ 瑞安房地產旗下的子公司中國新天地，是最近幾年瑞安難得的興奮點之一。 瑞安方面向《每日經濟新聞》記者表示，中國新天地于2013年正式成立，并開始獨立運營，目前中國新天地旗下管理的項目包括位于上海的新天地、虹橋天地和瑞虹天地以及武漢天地、重慶天地和佛山嶺南天地項目內的商業(yè)物業(yè)。 上海新天地是瑞安在內地的成名之作，其他幾個掛名“天地”的項目雖未能復制這樣的成功，也屬較為優(yōu)質的資產。 中國新天地的拆分被認為是瑞安整體轉型的關鍵一步。2012年，內地房地產市場風云突變，瑞安賴以成名的舊城改造模式受到重大挑戰(zhàn)，多個住宅項目因此深陷泥潭。2013年，瑞安集團主席羅康瑞多次對外表示，未來將不再接手舊城改造項目。 記者了解到，中國新天地目前的運營已經比較獨立，和瑞安之間的分工日益明晰。 2014年初，瑞安為中國新天地引入了加拿大投資者Brookfield，后者為新天地注資7.5億美元，引發(fā)業(yè)內關注。在外界看來，中國新天地將被作為一個商業(yè)地產項目的平臺，與瑞安旗下的住宅等項目相區(qū)分。瑞安多年來堅持對商業(yè)項目只租不賣，不斷培養(yǎng)人氣，提升商業(yè)租金，以期獲得穩(wěn)定的回報。 “提高資產周轉率及縮短投資回報期”成為瑞安高管層近年來最為關注的問題，一系列動作都在遵照這一目標推進。 中國新天地的拆分思路較為明確：中國新天地從瑞安陸續(xù)收購已竣工物業(yè)；收購非瑞安系的內地零售、辦公樓、酒店等物業(yè)。整合落定后，中國新天地將通過持有的物業(yè)獲取租金收益。此外，收入來源還包括物業(yè)管理的管理費用，以及資產買賣，獲得增值收益。其中，租金無疑是收入中最主要的部分。 瑞安方面向記者透露，中國新天地對旗下的資產有持續(xù)增值計劃：調整租戶組合，豐富客戶的體驗以提升租金收益，投資及出售合適的商業(yè)物業(yè)。比如，2014年公司悉數出售所持有的上海虹橋天地酒店及新天地朗廷酒店權益，從而優(yōu)化資產組合，加快資產周轉率。 正按計劃做上市準備/ 然而，商業(yè)地產眼下卻在經歷前所未有的挑戰(zhàn)。房地產專家蔡為民告訴記者，國內商業(yè)地產普遍運營困難，相當多的購物中心身陷泥潭。與住宅物業(yè)領域“地段決定一切”的規(guī)律大不相同，商業(yè)地產有更多的變數。“由于互聯網帶來的巨大沖擊，商業(yè)地產走下坡路才剛剛開始。舊的盈利模式很難持續(xù)，商業(yè)地產只能不斷地探索新模式、新花樣來吸引顧客?！辈虨槊裾f。 仲量聯行華東區(qū)零售地產部總監(jiān)鄧汝舜表示，“零售市場上的謹慎情緒預計將成為一種常態(tài)，開發(fā)商在租金以及免租期談判方面更加愿意做出一定讓步，尤其是地理位置不夠好的項目?！? 瑞安對商業(yè)物業(yè)向來極為“惜售”，2013、2014年的幾次出售都是整體性退出，售出的項目并非表現最好的核心資源，出售項目補充現金流的用意較為明顯。 克而瑞研究總監(jiān)薛建雄告訴記者，中國新天地目前的狀態(tài)是大量自持商業(yè)物業(yè)，周轉速度比較慢。此類以收取租金為主要盈利模式的企業(yè)如果現在上市，獲得的市盈率大約在5~6倍，這樣的價格并不能令人滿意，這或許是中國新天地遲遲沒有上市的原因之一。如果要獲得更高市盈率，中國新天地恐怕還需將一些高周轉的資產注入。 對此，瑞安向記者回復關于中國新天地何時上市的問題時表示，“我們一直按計劃準備，只待合適的市場條件，并需要獲得相關方面的批準?！? 瑞安透露，中國新天地成立后，瑞安房地產專注開發(fā)社區(qū)，而不再持有任何投資物業(yè)，成為一家純粹經營房地產開發(fā)的公司，專注于住宅及商業(yè)物業(yè)的開發(fā)。中國新天地則負責投資、經營和管理商業(yè)物業(yè)，以及出售商業(yè)物業(yè)，專注于資產管理及提升資產價值。這樣的安排有助于兩家公司各自發(fā)揮自身的專業(yè)優(yōu)勢，加快商業(yè)資產的銷售。 目前，瑞安正在推行新的開發(fā)模式，專注在內地開發(fā)多功能、可持續(xù)發(fā)展的整體社區(qū)。通過總體規(guī)劃，打造集“生活、工作、休閑”于一體的多功能社區(qū)。瑞安開發(fā)的總體規(guī)劃綜合社區(qū)主要有三大類：以大平橋為例的城市中心總體規(guī)劃社區(qū)；以虹橋天地為例的交通樞紐項目；以創(chuàng)智天地為例的知識型社區(qū)。 結束舊城改造路線，打造社區(qū)模式，分拆中國新天地上市，瑞安的轉型完成還將需要一段時間。 《《《 案例 “兩萬”巨頭的新命題千億房企如何“輕”起來 每經記者尚希發(fā)自北京 高和資本董事長蘇鑫在最近的一篇文章中這樣寫道：這是一個最好的時代，也是一個最壞的時代。在最好的時代中，小米手機剛剛完成新一輪總額為11億美元的募資，一家剛剛成立4年的公司估值高達450億美元，實現了180倍的估值跳躍；在最壞的時代里，佳兆業(yè)總資產超過1000億元，好似龐然大物的佳兆業(yè)帝國一夜之間轟然倒塌，這個舊城改造的領軍機構昔日所有的榮耀也將不復存在。 如此一來，規(guī)模二字似乎成為了企業(yè)發(fā)展的“絆腳石”，特別是作為商業(yè)地產的運營商，如何能夠讓這頭笨重的大象舞動起來，成為越來越多的房企關注的命題。 “只有打通國際資本才能找到萬科商業(yè)的未來道路，我們在跟很多國際資本討論未來建立開放平臺，包括麥格理?！比f科新晉商業(yè)地產負責人丁長峰在接受《每日經濟新聞》記者采訪時說道。 不約而同談轉型 不管是萬科的“城市配套服務商”，還是萬達將要加碼的“服務業(yè)”，不管是郁亮還是王健林，這些越過千億門檻的大佬們已經越發(fā)感受到來自行業(yè)天花板帶來的壓抑感，急于另辟蹊徑。 在剛剛結束的萬科松花湖度假區(qū)開幕式中，郁亮、丁長峰、毛大慶以及劉肖集體亮相，這一項目被視為萬科轉型的代表作?！叭f科不僅要建好房子，更要追求和城市共同成長，讓廣大業(yè)主和群眾享受更全面的優(yōu)質配套服務?！庇袅猎诋斎盏幕顒由媳硎?，休閑度假物業(yè)將成為萬科未來業(yè)務的重要組成部分。 據《每日經濟新聞》記者了解，在萬科集團2014年述職會上，郁亮提出2015年萬科要轉型，并鼓勵大家勇于嘗試新業(yè)務。而對于“城市配套服務商”的新定位，郁亮將其細化為住宅地產、消費體驗地產和產業(yè)地產。 萬科轉型更多的發(fā)生在住宅產業(yè)之外，而幾乎同一時間提出轉型的萬達，則打算聚焦輕資產。與往年一樣，王健林在萬達年會上發(fā)表了100分鐘左右的演講，王健林表示，不要認為轉型就是集團的事，商業(yè)地產自身也要全新轉型，并且要力推輕資產模式。 “建一個萬達廣場，旁邊配建一些公寓、寫字樓、商鋪用來銷售，通過房地產銷售產生的現金流來投資持有萬達廣場，這是重資產模式。現在萬達要推一種輕資產模式，就是萬達廣場的設計、建造、招商、運營、慧云系統(tǒng)、電子商務系統(tǒng)都由萬達自己做，使用萬達廣場品牌，但所有投資由別人出，資產歸投資方?！蓖踅×衷诎l(fā)言中提出，這種模式的好處是沒有任何房地產銷售，靠租金獲得收入，企業(yè)發(fā)展不受房地產形勢、房價高低影響，這就熨平了經濟周期，使收入更加穩(wěn)定。 根據王健林的計劃，今年原計劃開業(yè)的26個萬達廣場已在建，無法改成輕資產模式，今年開業(yè)的萬達廣場數量保持不變，而明年開始每年開業(yè)的萬達廣場在50家以上，到2020年，計劃累計開業(yè)超過380家，而且2020年后萬達還要進一步加快發(fā)展。 “近幾年重資產模式也不能丟，輕資產模式實行幾年后，一旦租金分成收入比較理想，萬達今后就以輕資產模式為主?！蓖踅×秩缡钦f。 金融化或為出路 一家是以住宅為基石的龍頭企業(yè)，另一家則以商業(yè)地產組建起龐大帝國，萬科與萬達的轉型之路有相似之處，輕資產、金融化是這兩家千億巨頭不約而同嘗試的方向。 丁長峰此前曾表示，萬科一直走金融化之路，在相繼涉足商業(yè)、養(yǎng)老以及旅游等領域后，萬科已積累了相對可觀的經營性物業(yè)。據丁長峰透露，萬科在上述物業(yè)領域已經沉淀了200多億元的資金，到了需要整合的節(jié)點。 丁長峰說，近期在香港出差時會見了6家投行，目的就是想搞明白如果未來萬科商業(yè)地產金融化或者上市，從現在開始投行對萬科有什么要求，萬科要怎么做。 “重資產的回報率是沒法解決的，萬科需要打通國際資本才可以在商業(yè)地產上找到未來發(fā)展的道路?！倍￠L峰透露，萬科初步計劃在一季度末宣布成立一家獨立的商業(yè)地產公司，在6月底完成25個商業(yè)中心的資產處理，今年還將提出目標，建立一個統(tǒng)一的萬科商業(yè)地產品牌，建立一套統(tǒng)一的工作標準和系統(tǒng)，打造全國性的商業(yè)地產團隊，而不是原先分散在各個城市公司的零散隊伍。 對房企商業(yè)運營來說，“金融小伙伴”似乎越發(fā)重要。盛富資本與協(xié)縱國際總裁黃立沖對此表示，經過近十年的高速發(fā)展，一些龍頭房企的規(guī)模已經很大，在這樣的基數下要想持續(xù)發(fā)展，單靠房地產市場顯然困難，未來“跨界”發(fā)展不可避免。房地產作為類金融行業(yè)，房地產企業(yè)向金融行業(yè)滲透是相對安全并合理的做法。 根據萬達集團關于輕資產轉型披露的消息，萬達目前已經和4家機構簽訂240億元26個萬達廣場的投資協(xié)議，還在跟海內外多家投行、保險及基金洽談。根據王健林的要求，2015年萬達將確保簽訂63個輕資產萬達廣場投資合同，也就是說將在2016年開業(yè)的23家、2017年開業(yè)的40家輕資產萬達廣場合同簽完，2015年內收現金300億元。目標是3年內將租金占凈利潤的比重提升超過50%，而且以后還要逐年提升。 蘇鑫對此表示，商業(yè)地產作為最“沉重”的資產類別，開發(fā)商和投資人都有非常強的創(chuàng)新沖動，然而到目前為止尚未真正形成成熟的投資產品和投資生態(tài)系統(tǒng)。金融創(chuàng)新和互聯網金融的發(fā)展為上述問題的解決提供了可能性。 “實際上，從國外的發(fā)展歷史來看，以商業(yè)地產作為基礎資產的REITs已經是一種非常成熟的金融產品，其以租金回報和收益分紅為核心，是介于傳統(tǒng)的普通股股票投資和債權類投資之間的一種非常重要的穩(wěn)健型投資品種?！碧K鑫表示，國內房地產類的投資品種主要包含兩大類：純股權投資（以股票投資和PE類投資為代表）和純債權投資（以理財和信托等為代表）。 “未來商業(yè)物業(yè)投資的兩個能力決定了誰將成為最大贏家，一是資產運營管理能力，二是金融創(chuàng)新能力。”蘇鑫如是說。