管清友：美聯(lián)儲加息 可能比以往來得晚一些

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◎管清友

美聯(lián)儲加息的蝴蝶效應(yīng)是2015中國經(jīng)濟(jì)最重要的風(fēng)險之一，但對于美聯(lián)儲加息的時點，市場存在一定分歧。有的人比較樂觀，認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，美聯(lián)儲可能提前加息，但也有人相對保守，認(rèn)為美國基本面還不足以承受加息，美聯(lián)儲加息可能推遲。那么問題來了，美聯(lián)儲是站在哪邊呢？我們認(rèn)為美聯(lián)儲更傾向于后者。

第一，美聯(lián)儲對加息信號諱莫如深，繼續(xù)保留“相當(dāng)長一段時間”的表述。2004年1月，美聯(lián)儲刪掉“相當(dāng)長的一段時間”換至 “耐心”，6個月后，首次加息，隨即開啟了長達(dá)3年的加息周期。然而2014年12月會議的言辭變化更為微妙一些，雖然增加了“保持耐心”的表述，但為了避免誤解，同時還強(qiáng)調(diào)了“假如長期通脹預(yù)期仍然得到良好錨定的情況下，那么在相當(dāng)長的一段時間內(nèi)將聯(lián)邦基金利率維持在0~0.25%之間很可能是合適之舉”，并沒有釋放2004年那樣明確的加息信號。

第二，美聯(lián)儲官員內(nèi)部鷹鴿兩派的分歧加大。鷹派認(rèn)為美聯(lián)儲是美國的美聯(lián)儲，沒有必要深陷全球通縮的泥沼中，而應(yīng)迅速回到有規(guī)律的干預(yù)軌道，認(rèn)為在美國經(jīng)濟(jì)提升的展望下，應(yīng)盡早加息；鴿派認(rèn)為美國應(yīng)當(dāng)承擔(dān)更多的歷史責(zé)任，目前通脹前景令人擔(dān)憂，應(yīng)以清晰的數(shù)字標(biāo)準(zhǔn)作為前瞻指引，過早加息將帶來災(zāi)難性后果。12月FOMC會議反對票數(shù)為2014年8次會議來最高的一次，共計10名投票人，反對票高達(dá)3票，足見美聯(lián)儲內(nèi)部分歧加大。

第三，2015年支持寬松的鴿派在FOMC的勢力進(jìn)一步增強(qiáng)。2015年極端鴿派的芝加哥聯(lián)儲主席Evans（最早提出開放式QE的關(guān)鍵人物）將重獲投票權(quán)，而鷹派領(lǐng)袖Fisher與Plosser都將退出投票。這樣一來，2015年FOMC的中間及偏鴿派將從2014年的8人增加到9人，而鷹派人數(shù)將從2人減少到1人。

綜合上述因素，美聯(lián)儲主觀上對加息依然很謹(jǐn)慎，但計劃不如變化，美聯(lián)儲的判斷還是取決于經(jīng)濟(jì)基本面下一步的走勢。最重要的當(dāng)然是就業(yè)和通脹兩個指標(biāo)。我們判斷，美國的就業(yè)并沒有想象中樂觀，而通脹上行的風(fēng)險也微乎其微，基本面不支持美聯(lián)儲提前加息。

就業(yè)和通脹只是表象，背后反映的是產(chǎn)出缺口的變化。目前美國的產(chǎn)出缺口并不支持過早加息。經(jīng)濟(jì)衰退時期，需求萎縮、產(chǎn)能過剩、供需失衡導(dǎo)致產(chǎn)能缺口大幅轉(zhuǎn)負(fù)，表征為失業(yè)率飆升和通縮。而經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時期，需求逐步恢復(fù)、產(chǎn)能逐步出清、供需再平衡導(dǎo)致產(chǎn)能缺口收窄，失業(yè)率隨之下降，向自然失業(yè)率靠攏，通脹逐步上升，向均衡的通脹率靠攏。但產(chǎn)出缺口轉(zhuǎn)正之后，失業(yè)率將降至自然失業(yè)率以下，經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)供不應(yīng)求的過熱局面，通脹會加速上升甚至失控，這正是美聯(lián)儲需要通過收緊貨幣政策 （比如加息）來給經(jīng)濟(jì)降溫的時候。但目前來看，美國的產(chǎn)出缺口雖然連續(xù)3年收窄，從2011年的-4.2%收窄至-3.2%，但仍為負(fù)缺口，與2004年加息時有根本區(qū)別。這一缺口也明顯大于OECD國家的-2.3%和G7國家的-3.1%。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期才剛剛走到中段，過早收緊貨幣政策恐怕導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)二次衰退。

就業(yè)改善并沒有想象中樂觀，距危機(jī)前水平仍有距離。

從勞動力市場的量來看：雖然非農(nóng)就業(yè)人數(shù)回升，但隨著人口基數(shù)增長，就業(yè)率依然為近30年來低位；由于經(jīng)濟(jì)原因被迫從事非全日制工作人數(shù)高達(dá)700萬，遠(yuǎn)高于危機(jī)前水平，失業(yè)率數(shù)據(jù)對此表現(xiàn)不足，應(yīng)引起重視；衡量勞動力市場流動性的主動離職率依然處于低位，表明就業(yè)者沒有足夠的信心以承擔(dān)更換新雇主的風(fēng)險，因此不敢離職，同時企業(yè)挖取其他公司員工的動力也不強(qiáng)，整體勞動力市場的流動性依然不夠健康。

就業(yè)是經(jīng)濟(jì)周期的滯后反應(yīng)。從領(lǐng)先指標(biāo)來看，ISM新訂單指數(shù)與資本支出展望指數(shù)皆有下滑趨勢，表明資本支出意愿不夠堅定，對于后續(xù)勞動力需求的增長支撐不足。

從勞動力市場的價來看：平均時薪與周薪同比漲幅均未達(dá)到危機(jī)前水平，同時美國個人收入恢復(fù)情況也并未完全達(dá)到危機(jī)前水平,主要原因是占比最大的雇員報酬同比增長依然低于危機(jī)前水平。

通脹仍低于美聯(lián)儲目標(biāo)，上行壓力有限。

靜態(tài)來看，目前的核心通脹水平仍然低于美聯(lián)儲2%的合意水平。核心CPI在2014下半年再度回落，目前僅為1.7%，而更反映消費(fèi)者面臨的實際消費(fèi)價格的核心PCE僅為1.5%。廣義的通脹水平則在油價下跌的拖累下跌至1.3%，創(chuàng)12個月新低。

動態(tài)來看，隨著產(chǎn)出缺口的收窄，2015美國的通脹水平的確有上行趨勢，耶倫也公開對外承認(rèn)了這一點。但耶倫可能低估了油價對通脹的拖累。此次油價波動與以往需求端所觸發(fā)的情況不同，而是交叉伴隨著供給端的技術(shù)革命，以美國頁巖油為代表的非常規(guī)油的供給或?qū)⒏膶憞H能源格局。不論在供需面、經(jīng)濟(jì)形勢、地緣政治、美元指數(shù)方面，均對原油形成較長期壓力，短期內(nèi)油價很難回歸高位。但目前來看，由于全球需求低迷、大宗商品價格持續(xù)下跌的預(yù)期強(qiáng)烈，所以市場上通脹預(yù)期再度弱化。近期10年期美國通脹保值債券的收益率已經(jīng)從0.6%降至0.36%，處于較低水平。

作為提升通脹的核心動力，美國個人收入恢復(fù)情況也并未完全達(dá)到危機(jī)前水平，主要原因是占比最大的雇員報酬同比增長依然低于危機(jī)前水平；同時在去年標(biāo)普500大漲約12%的背景下，個人財產(chǎn)性收入?yún)s未見明顯漲幅，可見個人并未分享到金融資產(chǎn)的增長紅利。

美聯(lián)儲加息雖然是大勢所趨，不管是從美聯(lián)儲目前釋放的信號還是未來基本面的走勢來看，這個時點不太可能比預(yù)期的早。2015美聯(lián)儲第一次加息，可能比以往來得更晚一些。

（作者為民生證券研究院執(zhí)行院長）