2015金融：穩(wěn)健下的微調(diào) “中性適度”定調(diào)貨幣新取向

央行思路

貨幣政策維穩(wěn) 央行降息解答“中性”邏輯

每經(jīng)記者 萬(wàn)敏 發(fā)自北京

2014年的貨幣政策調(diào)控充滿了神秘感。

在這個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì) “新常態(tài)”的概念逐漸確立并深入人心的年份里，央行靈活而低調(diào)地不斷調(diào)適其貨幣政策執(zhí)行的目標(biāo)和手段；在這個(gè)人人都在談?wù)?“互聯(lián)網(wǎng)金融”的新時(shí)代里，央行以堅(jiān)定的步調(diào)繼續(xù)沿著利率、匯率市場(chǎng)化金融改革的道路大步邁進(jìn)；在這個(gè)全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“后刺激”的時(shí)期，央行選擇在年末以一次巧妙的不對(duì)稱降息來(lái)托住經(jīng)濟(jì)與金融的平衡。

種種溢美之詞可以獻(xiàn)給央行，正如同樣多的疑問(wèn)隨之而來(lái)。

2015年仍然處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、金融改革未完成的階段，貨幣政策怎樣既保持定力又有所作為？“寓改革于調(diào)控”的操作模式將怎樣呈現(xiàn)？

多次“定向”輸血實(shí)體經(jīng)濟(jì)

2014年伊始，自國(guó)務(wù)院層面開(kāi)始，決策層多次強(qiáng)調(diào)金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，尤其是對(duì)“三農(nóng)”和小微企業(yè)的融資支持。

這項(xiàng)工作迅速成為各金融管理部門的重點(diǎn)。4月和6月，央行兩次下調(diào)部分金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率，分別對(duì)應(yīng)引導(dǎo)資金流向“三農(nóng)”和小微的業(yè)務(wù)。

4月22日，央行宣布，自4月25日起下調(diào)縣域農(nóng)村商業(yè)銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率2個(gè)百分點(diǎn)，下調(diào)縣域農(nóng)村合作銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。

6月9日，央行宣布，自6月16日起對(duì)符合審慎經(jīng)營(yíng)要求且 “三農(nóng)”和小微貸款達(dá)到一定比例的商業(yè)銀行 （不含4月25日已下調(diào)過(guò)準(zhǔn)備金率的機(jī)構(gòu)）下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。此次定向降準(zhǔn)覆蓋大約2/3的城商行、80%的非縣域農(nóng)商行和90%的非縣域農(nóng)合行。

除了兩次定向降準(zhǔn)，2014年央行還動(dòng)用了PSL（抵押補(bǔ)充貸款）、SLF（常設(shè)借貸便利）、MLF（中期借貸便利）、SLO（短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具）等新的流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具，其中為國(guó)開(kāi)行提供的1萬(wàn)億元PSL定向用于棚改相關(guān)工程，其他幾種工具在調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性的同時(shí)，也引導(dǎo)了市場(chǎng)資金利率的下降。

據(jù)央行公布的數(shù)據(jù)，2014年9月份非金融企業(yè)及其他部門貸款加權(quán)平均利率為6.97%，比上月下降0.12個(gè)百分點(diǎn)，比2013年12月份下降0.23個(gè)百分點(diǎn)。

但從宏觀經(jīng)濟(jì)的數(shù)據(jù)表現(xiàn)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增速呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，制造業(yè)、出口貿(mào)易、房地產(chǎn)投資指數(shù)屢創(chuàng)新低，尤其是在宏觀經(jīng)濟(jì)整體不樂(lè)觀的預(yù)期下，銀行等金融機(jī)構(gòu)的“惜貸”情緒嚴(yán)重，7月份人民幣貸款僅增加3852億元，加之監(jiān)管部門加強(qiáng)了對(duì)銀行表外業(yè)務(wù)的管理，社會(huì)融資規(guī)模的增速也逐步放緩。

至11月下旬，或許已對(duì)全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和信貸增長(zhǎng)總量心中有譜，央行終于決定降息。

“2014年以來(lái)，央行創(chuàng)新貨幣政策工具、定向?qū)捤扇〉靡欢ǔ尚?，?lsquo;融資難、融資貴’的問(wèn)題沒(méi)有得到根本解決，”民生銀行首席研究員溫彬?qū)?《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，再加上PPI已連續(xù)30多個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，企業(yè)實(shí)際融資成本居高不下，下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率可以起到實(shí)質(zhì)性降低融資成本的作用。

年尾降息為企業(yè)減負(fù)

央行在降息后的新聞稿中也強(qiáng)調(diào)，此次降息主要目的在于降低企業(yè)融資成本。這延續(xù)了央行今年以來(lái)貨幣政策調(diào)控的思路，既希望能夠減輕實(shí)體經(jīng)濟(jì)的債務(wù)成本，又不希望被市場(chǎng)誤解為大規(guī)模政策刺激。

更為重要的是，央行在降息的同時(shí)，將存款利率市場(chǎng)化向前推進(jìn)一大步，既提高了存款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限，又簡(jiǎn)化了存款期限結(jié)構(gòu)。

此后不久，存款保險(xiǎn)制度的基本框架也緊鑼密鼓地出臺(tái)，至此，央行“寓調(diào)控于改革”的思路已經(jīng)十分清晰。

作為在降息后首位公開(kāi)露面的央行高層，央行副行長(zhǎng)胡曉煉在11月末的一次公開(kāi)講話中強(qiáng)調(diào)，要解決小微企業(yè)融資難、融資貴問(wèn)題，除要求金融機(jī)構(gòu)優(yōu)化信貸管理、清理不合理的收費(fèi)、規(guī)范影子銀行業(yè)務(wù)、遏制籌資成本不合理上升外，更重要的是進(jìn)一步深化金融體制機(jī)制改革，包括推進(jìn)利率匯率市場(chǎng)化、發(fā)展多層次資本市場(chǎng)、加快發(fā)展民營(yíng)銀行等中小金融機(jī)構(gòu)。隨著這些改革的推進(jìn)，將有助于從根本上緩解企業(yè)融資成本高的突出問(wèn)題。

“中性調(diào)控”擇機(jī)而動(dòng)

2014年11月的降息開(kāi)啟了市場(chǎng)對(duì)寬松貨幣政策到來(lái)的預(yù)期，但央行依然強(qiáng)調(diào)，“此次利率調(diào)整仍屬于中性操作，并不代表貨幣政策取向發(fā)生變化。”

胡曉煉也在前述發(fā)言中稱，央行穩(wěn)健的貨幣政策取向沒(méi)有改變，不能將降息理解為貨幣政策放松，目前沒(méi)有轉(zhuǎn)變貨幣政策取向的需求。但是，她同時(shí)表示，穩(wěn)健貨幣政策的取向不變，并不意味著各項(xiàng)貨幣政策工具的不使用。

然而，不論央行的說(shuō)法如何，市場(chǎng)的理解總是更講求實(shí)際，“央行執(zhí)行中性操作的時(shí)間并不長(zhǎng)，從二季度微刺激、定向?qū)捤芍鸩酵瞥龊?，央行的操作事?shí)上已經(jīng)轉(zhuǎn)向溫和寬松，且偏重于數(shù)量型寬松，這一點(diǎn)從貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)利率的大幅下行能夠得到驗(yàn)證，11月降息標(biāo)志著央行已從所謂的中性操作轉(zhuǎn)向全面寬松。”招商銀行金融市場(chǎng)部高級(jí)分析師劉東亮對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，因此，未來(lái)動(dòng)用利率工具不是會(huì)不會(huì)的問(wèn)題，而是什么時(shí)間用的問(wèn)題，降息時(shí)間窗口會(huì)持續(xù)至2015年二季度。

大部分市場(chǎng)和研究機(jī)構(gòu)都做出了2015年經(jīng)濟(jì)增速將低于2014年的預(yù)期，貨幣政策的寬松預(yù)期也在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)及更多方面得到反復(fù)印證。

2014年以來(lái)一直保持平穩(wěn)的銀行間市場(chǎng)資金利率，在12月的17、18日兩天突然出現(xiàn)劇烈上漲，央行再次出手干預(yù)，動(dòng)用短期流動(dòng)性工具來(lái)穩(wěn)定市場(chǎng)利率，這種調(diào)控方式未來(lái)或?qū)⒃絹?lái)越多的出現(xiàn)。

《《《

調(diào)控工具

傳導(dǎo)效果待觀察 創(chuàng)新貨幣工具能否成常態(tài)引關(guān)注

每經(jīng)記者 萬(wàn)敏 發(fā)自北京

從2013年下半年開(kāi)始，央行在流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具創(chuàng)新上有很多嘗試，創(chuàng)設(shè)了SLO和SLF；2014年又推出了PSL和MLF，并前所未有地多次使用定向降準(zhǔn)和再貸款、再貼現(xiàn)。

目前來(lái)看，上述工具可以引導(dǎo)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降，但對(duì)銀行等資金供給方所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)攀升，引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的效果尚不明確。隨著央行打開(kāi)降息通道，2015年的調(diào)控或呈現(xiàn)總量與定向，各期限調(diào)節(jié)工具交替出現(xiàn)的局面。

長(zhǎng)期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具缺位

2014年一季度以來(lái)，單月外匯占款規(guī)模一度出現(xiàn)少增甚至減少，這在客觀上降低了央行動(dòng)用存款準(zhǔn)備金率工具來(lái)調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣投放的動(dòng)力。也正是因?yàn)橥鈪R占款的低位增長(zhǎng)，為貨幣政策贏得了更多主動(dòng)操作的空間，具體體現(xiàn)在央行通過(guò)新創(chuàng)的中期、短期工具來(lái)階段性調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性，指導(dǎo)利率，引導(dǎo)信貸投向。

“現(xiàn)有創(chuàng)新工具已經(jīng)較為完備，覆蓋了短端和中端，唯長(zhǎng)端略顯單薄，不排除推出期限更遠(yuǎn)的創(chuàng)新工具，但總體改動(dòng)空間已經(jīng)不大。要從根本上增加貨幣投放及促進(jìn)信貸投放，需要數(shù)量型、價(jià)格型貨幣工具的綜合運(yùn)用。”招商銀行金融市場(chǎng)部高級(jí)分析師劉東亮對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示。

民生銀行首席研究員溫彬也認(rèn)為，2015年可能會(huì)創(chuàng)設(shè)出長(zhǎng)期借貸 便 利 （Long-term LendingFacility，LLF）。當(dāng)然，如果2015年外匯占款出現(xiàn)趨勢(shì)性收縮，那么采取降準(zhǔn)就是不二之選，并預(yù)計(jì)2015年會(huì)降準(zhǔn)兩次。

金融對(duì)接實(shí)體仍有待到位

從2014年的貨幣政策執(zhí)行效果來(lái)看，這一套調(diào)節(jié)工具的組合拳打下來(lái)，前11個(gè)月的銀行資金流動(dòng)性基本保持了適度偏寬松的局面，央行“去杠桿”的努力初見(jiàn)成效。無(wú)奈經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和金融改革尚未到位，“金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)”這句話已經(jīng)被監(jiān)管層和金融機(jī)構(gòu)喊得聲嘶力竭，活水多解渴卻難。

“金融體系改革滯后，貨幣政策有效性受到很大影響。央行基準(zhǔn)利率與市場(chǎng)實(shí)際利率的差距依然很大，金融脫媒嚴(yán)重，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持作用有限。”高登資本 （中國(guó)）首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家付立春對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示。

劉東亮認(rèn)為，預(yù)計(jì)2015年的經(jīng)濟(jì)增速落在7%左右的可能性較大，這并不是信貸投放不能拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而是投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的邊際拉動(dòng)效應(yīng)正在遞減。同時(shí)，隨著企業(yè)債務(wù)鏈條收緊，信貸中票據(jù)和短期貸款占比上升，這部分信貸主要用于解決企業(yè)短期的流動(dòng)性問(wèn)題，而非生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，因此也無(wú)助于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

2014年11月，金融機(jī)構(gòu)人民幣信貸超預(yù)期的增長(zhǎng)了8527億元，市場(chǎng)傳言央行調(diào)整了合意貸款規(guī)模，并有意將全年信貸增長(zhǎng)目標(biāo)拉至10萬(wàn)億。盡管央行并未就此進(jìn)行回應(yīng)，但2014年最后兩月的信貸投放量很可能超出往年的平均水平，有效穩(wěn)定了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。

利率市場(chǎng)化猜測(cè)

存款保險(xiǎn)制度已經(jīng)出爐，存款利率市場(chǎng)化還會(huì)遠(yuǎn)嗎？

隨著國(guó)務(wù)院法制辦公布 《存款保險(xiǎn)制度（征求意見(jiàn)稿）》，這項(xiàng)歷經(jīng)波折的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)建設(shè)工作或?qū)⒑芸爝M(jìn)入實(shí)質(zhì)性階段。多家民營(yíng)銀行成立在即，互聯(lián)網(wǎng)金融浪潮兇猛而至，越來(lái)越激烈的競(jìng)爭(zhēng)也在增強(qiáng)商業(yè)銀行存款利率放開(kāi)的需求。

存款利率浮動(dòng)區(qū)間已經(jīng)走出了兩小步，溫彬認(rèn)為，存款利率上限放開(kāi)不會(huì)一步到位，可能的策略是2015年上浮上限擴(kuò)大到30%，并進(jìn)一步簡(jiǎn)化存款的期限種類。2014年11月的存款利率浮動(dòng)上限擴(kuò)大后，多家銀行迅速將存款利率上浮到頂，反映出存款競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度。

盡管市場(chǎng)一度傳言監(jiān)管層將增強(qiáng)存貸比指標(biāo)的彈性，但并未獲得官方的回應(yīng)。在存貸比指標(biāo)考核發(fā)生變化之前，存款仍然是制約銀行放貸能力的重要因素。

“當(dāng)存款保險(xiǎn)制度正式建立起來(lái)之后，完全放開(kāi)存款利率上限就成為一種可能，但肯定給商業(yè)銀行適應(yīng)的時(shí)間。2015年未必會(huì)有如此神速進(jìn)展，一方面在經(jīng)濟(jì)下行周期，需要調(diào)動(dòng)商業(yè)銀行放貸的積極性，過(guò)度壓縮利差反而不利于企業(yè)獲得融資，”劉東亮表示，此外，CD（可轉(zhuǎn)讓的定期存單）市場(chǎng)的建設(shè)剛剛起步，面向企業(yè)和個(gè)人的大額CD尚未成型，在完全放開(kāi)利率上限前，仍有很多工作需要夯實(shí)。

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政策走向

寬松預(yù)期強(qiáng)烈手段或不限于降息降準(zhǔn)

每經(jīng)記者 涂穎浩 發(fā)自北京

鑒于經(jīng)濟(jì)增速放緩、大宗商品和能源價(jià)格下跌，瑞銀預(yù)計(jì)2015年國(guó)內(nèi)通脹率將繼續(xù)下行，而美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期作為重要的外部因素，同時(shí)影響國(guó)內(nèi)貨幣政策走向。隨著2014年末的意外降息打開(kāi)市場(chǎng)對(duì)寬松貨幣政策的想象空間，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，業(yè)內(nèi)分析人士對(duì)進(jìn)一步寬松的貨幣政策普遍預(yù)期強(qiáng)烈，且手段不限于下調(diào)存貸款利率及存款準(zhǔn)備金率等。

內(nèi)部：房地產(chǎn)減速成增長(zhǎng)最大拖累

由制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）可以看到中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的疲態(tài)。11月官方PMI為50.3%，較上月回落0.5個(gè)百分點(diǎn)。而11月匯豐PMI初值從10月的50.4%滑落至50.0%“枯榮線”，為半年以來(lái)的最低值。

相比2013年經(jīng)濟(jì)增速由2012年的7.8%略下調(diào)至7.7%，2014年的經(jīng)濟(jì)增速放緩跡象更為明顯。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，2014年前三季度經(jīng)濟(jì)增速為7.4%。

房地產(chǎn)市場(chǎng)放緩被視為2014年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)最大的負(fù)面因素。摩根大通預(yù)計(jì)，當(dāng)房地產(chǎn)投資從2013年20%的增長(zhǎng)，放緩至2014年增長(zhǎng)11%~12%，料將令GDP增速下調(diào)1個(gè)百分點(diǎn)，并預(yù)期2015年房地產(chǎn)投資將繼續(xù)下跌。

野村證券經(jīng)濟(jì)分析師WendyChen在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)表示：“我們認(rèn)為房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整還會(huì)持續(xù)，2015年基建增速應(yīng)該有較大回調(diào)，整體的投資增速也會(huì)進(jìn)一步放緩。”

央行研究局首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿在12月12日的工作報(bào)告中指出，央行對(duì)2014年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)估是7.4%，是1990年來(lái)最低的一年 （1990年時(shí)為3.8%），2015年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率料降低至7.1%，房地產(chǎn)投資繼續(xù)放緩。

多家投行將2015年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期調(diào)至更低，前述野村分析師對(duì)2015年GDP增速預(yù)測(cè)為6.8%。樂(lè)觀的是，放松經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，也給改革及調(diào)結(jié)構(gòu)留有空間。

外部：美聯(lián)儲(chǔ)動(dòng)向或觸發(fā)全面降準(zhǔn)

2014年末的意外降息，打開(kāi)了市場(chǎng)對(duì)寬松貨幣政策的想象空間，業(yè)內(nèi)分析師對(duì)進(jìn)一步寬松的貨幣政策普遍預(yù)期強(qiáng)烈。

海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者：“基于市場(chǎng)流動(dòng)性緊張，未來(lái)還將有進(jìn)一步降息及多次降準(zhǔn)的舉措。”

野村證券預(yù)測(cè)，貨幣政策將有進(jìn)一步放松的舉措，具體為2015年每季度會(huì)有一次0.25個(gè)百分點(diǎn)的存款準(zhǔn)備金率下調(diào)，在2015年二季度經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行的情形下，會(huì)有一次0.5個(gè)百分點(diǎn)的存款及貸款利率下調(diào)。

影響國(guó)內(nèi)貨幣政策最重要的外部變量，是美聯(lián)儲(chǔ)政策加息預(yù)期。有觀點(diǎn)認(rèn)為，在2015年美聯(lián)儲(chǔ)加息之前，寬松的外部流動(dòng)性給國(guó)內(nèi)進(jìn)一步放松貨幣政策以空間，因?yàn)槠渌饕?jīng)濟(jì)體實(shí)際利率保持較低水平的時(shí)間仍然較長(zhǎng)。

國(guó)信證券宏觀分析師鐘正生指出，由于央行退出常態(tài)干預(yù)，以及美國(guó)可能的首次加息，可以預(yù)測(cè)，2015年央行口徑的新增外匯占款會(huì)進(jìn)一步下滑。在此情形下，或觸發(fā)央行全面降準(zhǔn)以對(duì)沖外匯儲(chǔ)備的減少，作為補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣的方式之一。

記者還注意到，自央行11月下旬宣布降息后，人民幣的貶值壓力也在凸顯，這在一定程度制約了貨幣政策放松空間。浦發(fā)銀行分析師曹陽(yáng)預(yù)計(jì)，“微操作”將是未來(lái)一段時(shí)間的主要方式，如SLF、MLF等創(chuàng)新性調(diào)節(jié)工具來(lái)提供市場(chǎng)流動(dòng)性，保證拆借市場(chǎng)利率平穩(wěn)。