農(nóng)業(yè)股頻現(xiàn)“黑天鵝” 多維度揭示風險成因

每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 張昊    

每經(jīng)記者 張昊

今年前三季離奇巨虧8億元，讓獐子島（002069，前收盤價15.46元）這一國內(nèi)最大海珍品養(yǎng)殖企業(yè)陷入了輿論漩渦，盡管對于“扇貝門”還在進一步調(diào)查，尚未最終定性，但這突如其來的業(yè)績“變臉”，再次引發(fā)了業(yè)內(nèi)對農(nóng)業(yè)股投資的深度思考。而從歷史情況來看，“ST”、“地雷”、“變臉”、“黑天鵝”等標簽似乎也更青睞農(nóng)業(yè)板塊，這些標簽不僅讓普通投資者深陷其中，甚至讓專業(yè)機構(gòu)也難以幸免，因而有投資者發(fā)出這樣的感慨：“農(nóng)業(yè)股隨時可能出現(xiàn)的業(yè)績不確定性風險，甚至比其他周期股更加防不勝防。”

通過對多家曾有過業(yè)績不確定性風險的農(nóng)業(yè)股的逐一梳理，《每日經(jīng)濟新聞》記者力求透過這些案例，深度解析農(nóng)業(yè)股不輕易曝出業(yè)績風險的客觀原因，并通過基本面、歷史公告盡可能地總結(jié)出農(nóng)業(yè)股投資風險來臨前的種種征兆。

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內(nèi)因揭示

三細分領(lǐng)域成農(nóng)業(yè)股高風險區(qū)

每經(jīng)記者 張昊

怎么又是農(nóng)業(yè)股！前期綠大地、萬福生科等農(nóng)業(yè)股的陰霾還未完全散去，獐子島又曝出了今年前三季巨虧8億的業(yè)績“地雷”。而在農(nóng)業(yè)股的一系列不測風險中，不僅是普通投資者受傷，專業(yè)的投資機構(gòu)也同樣難以幸免，當前獐子島仍在停牌自查，多家持倉的社保組合也是欲哭無淚。那么，在農(nóng)業(yè)股的投資中，究竟有哪些風險需要投資者特別注意，而風險背后又有怎樣的原因？《每日經(jīng)濟新聞》記者由此對A股歷史上農(nóng)業(yè)股的業(yè)績風險進行了一一梳理。

“三大”風險標簽/

“ST”、“變臉”、“造假”——在細數(shù)A股歷史上農(nóng)業(yè)股所存在的業(yè)績風險時，《每日經(jīng)濟新聞》記者發(fā)現(xiàn)，這三個關(guān)鍵詞似乎成了農(nóng)業(yè)股投資的特有標簽。

按照當前申萬行業(yè)分類，A股農(nóng)林牧漁共有83家標的，《每日經(jīng)濟新聞》記者統(tǒng)計后發(fā)現(xiàn)，有ST或*ST經(jīng)歷的農(nóng)業(yè)股達到12家。其中歷史上有的為ST恒泰、ST（*ST）昌魚、*ST羅牛、ST（*ST）中農(nóng)、ST（*ST）康達爾、ST（*ST）香梨、*ST新農(nóng)、ST（*ST）屯河、*ST中基；而當前是ST或*ST的公司包括了ST景谷、*ST大荒、*ST民和。

進一步分析上述公司被ST或*ST的原因，基本可從幾個方面概括：一是主營業(yè)務連續(xù)兩年虧損；二是在原主營盈利能力薄弱的背景下，其他業(yè)務的嚴重虧損或者子公司虧損，給母公司業(yè)績形成拖累；三是公司治理層面的原因，比如資產(chǎn)被凍結(jié)查封，銀行貸款逾期，以及對外擔保逾期等形成壞賬損失。

除ST或*ST這一標簽外，業(yè)績變臉同樣是農(nóng)業(yè)股比較鮮明的特征之一，這類上市公司也不在少數(shù)，包括獐子島、牧原股份（002714，收盤價57.80元）、華英農(nóng)業(yè)（002321，收盤價8.09元）、大康牧業(yè)（002505，收盤價7.67元）、星河生物 （300143，前收盤價12.76元）、國聯(lián)水產(chǎn)（300094，收盤價10.45元）等。其中，牧原股份、星河生物、國聯(lián)水產(chǎn)更是在上市后業(yè)績迅速變臉，比如2010年7月8日上市的國聯(lián)水產(chǎn)，僅在上市第8天，公司就公布了當年中期業(yè)績預虧1200萬~1400萬元，并創(chuàng)下了當時上市后業(yè)績最快變臉的紀錄；而在2014年1月28日上市的牧原股份，首份季報虧損5572.03萬元，公司也因此成為IPO開閘業(yè)績變臉 “第一股”，在此后的中報里，牧原股份再次表示虧損8046萬元。

除上述兩大標簽外，農(nóng)業(yè)股的另一大標簽，就是直接被監(jiān)管層認定為造假。早前的銀廣夏、藍田股份、草原興發(fā)、豐樂種業(yè)（000713，收盤價8.56元）、金健米業(yè)（600127，收盤價5.98元），再到近年的綠大地、萬福生科以及新中基（000972，收盤價5.99元）等，農(nóng)業(yè)股儼然成為資本市場造假的重災區(qū)。

三原因致農(nóng)業(yè)股風險頻發(fā)/

在上述三大風險標簽下，《每日經(jīng)濟新聞》記者發(fā)現(xiàn)，這些出現(xiàn)業(yè)績風險的上市公司基本涵蓋了農(nóng)業(yè)的主要細分行業(yè)，包括林業(yè)、水產(chǎn)、畜禽、種植業(yè)，其中后三個行業(yè)從公司數(shù)量及影響程度看，均可稱之為農(nóng)業(yè)股投資高風險區(qū)。

首先是水產(chǎn)行業(yè)，出現(xiàn)過風險的公司包括武昌魚及獐子島等；畜禽行業(yè)中，出現(xiàn)過風險的公司包括了羅牛山 （000735，收盤價8.06元）、康達爾（000048，收盤價11.07元）、*ST民和（002234，收盤價9.72元）、牧原股份、華英農(nóng)業(yè)、大康牧業(yè)等；而種植業(yè)中，也曾有ST（*ST）中農(nóng)、ST（*ST）香梨、*ST新農(nóng)、*ST大荒、ST（*ST）屯河、*ST中基等公司出現(xiàn)過風險。不過，就原因來說，畜禽行業(yè)更多是受行業(yè)周期性波動的影響，公司的業(yè)績與產(chǎn)品價格的高低正關(guān)聯(lián)度很高，但總體而言，上述三個細分行業(yè)基本涵蓋了當前整個農(nóng)業(yè)板塊的風險區(qū)。若排除客觀的業(yè)績風險，尋求主觀的內(nèi)因，農(nóng)業(yè)板塊成為A風險重災區(qū)，可以從三個方面予以解釋。

首先是產(chǎn)品缺乏標準化。有券商行業(yè)分析師告訴《每日經(jīng)濟新聞》記者，相比工業(yè)產(chǎn)品，農(nóng)業(yè)產(chǎn)品是難以被標準化的。比如水產(chǎn)公司某一個區(qū)域內(nèi)究竟有多少產(chǎn)品，公司投入資產(chǎn)是多少，養(yǎng)殖生物的生長情況等都是無法測算以及被審計的。上述情況的結(jié)果是，庫存量只能由企業(yè)提供數(shù)據(jù)，審計機構(gòu)無法核實數(shù)據(jù)的真實性。類似的問題也同樣適用于林業(yè)和畜禽養(yǎng)殖業(yè)。

其次是產(chǎn)品難以計量。相比工業(yè)企業(yè)，農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展以及技術(shù)引進遠不及前者，不同的企業(yè)在養(yǎng)殖、種植的投入產(chǎn)出差異很大。有券商行業(yè)分析師進一步舉例稱，工業(yè)企業(yè)中1噸鐵煉多少鋼的轉(zhuǎn)化率是固定的，但農(nóng)業(yè)沒有這樣的特性，投入同樣的原料，不同的個體產(chǎn)生的差異非常大。該特性使得農(nóng)業(yè)企業(yè)的業(yè)績彈性很大，投入與產(chǎn)出中間不確定因素太多，同樣給審計帶來相當大的困難。另外，工業(yè)企業(yè)如遇到火災，庫存損毀容易量化，但像綠大地前期因旱災遭遇重大損失，其苗木的存活率根本難以計量。

最后是行業(yè)弱質(zhì)性。有券商分析師向記者指出，農(nóng)業(yè)還存在弱質(zhì)性與資本逐利之間的矛盾。由于行業(yè)經(jīng)營受自然因素等許多不可控因素影響，抗風險能力較弱，投資回報期也較長。當農(nóng)業(yè)公司進入資本市場后，公司股東希望上市公司所募集的資金在短時間內(nèi)迅速收到成效，但是行業(yè)弱質(zhì)性注定了農(nóng)業(yè)上市公司不可能出現(xiàn)暴利。處于矛盾中的某些農(nóng)業(yè)上市公司為了保證收益水平，造假或許成了最好的選擇。

此外，也有業(yè)內(nèi)人士告訴《每日經(jīng)濟新聞》記者，在我國的農(nóng)業(yè)公司中，有很多企業(yè)主可能就是一個大的養(yǎng)殖戶，在公司中很可能身兼數(shù)職，企業(yè)缺乏資本運營及專業(yè)的財務管理，沒有健全的公司治理機制，農(nóng)業(yè)企業(yè)某些先天不足的特性就有可能在上市后集中爆發(fā)。

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風險識別

四大征兆提示農(nóng)業(yè)股投資風險

每經(jīng)記者 張昊

在農(nóng)業(yè)板塊曾暴露出業(yè)績風險的公司案例中，《每日經(jīng)濟新聞》記者對這些公司基本面、歷史公告進行梳理，總結(jié)出這些公司在風險暴露前期的四大疑似風險征兆，以求在今后的農(nóng)業(yè)股投資中能夠更多給予投資者啟示性意義。

征兆一：盈利能力超強/

在行業(yè)弱質(zhì)性特征中，農(nóng)業(yè)板塊本來就不會產(chǎn)生暴利行情，因此若某一家農(nóng)業(yè)上市公司盈利水平遠超行業(yè)均值，投資者勢必要提高警惕。從前期案例來看，藍田股份比較典型如萬福生科。

萬福生科主要從事是稻米深加工系列產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，俗稱“打米廠”。但是這樣的一個公司，2009年、2010年和2011年的營業(yè)收入分別達到了3.28億元、4.34億元和5.53億元；同期凈利潤分別達到了3956.39萬元、5555.4萬元和6026.86萬元。而在業(yè)務類似的同行上市公司中，金健米業(yè)同期凈利潤分別為380萬元、564萬元和-6704.5萬元。

經(jīng)營業(yè)績比同行高得驚人，本就令人生疑。2012年9月，萬福生科公告被立案稽查，此后查明，公司2008~2011年存在財務數(shù)據(jù)虛假記載情形，累計虛增收入7.4億元左右，虛增營業(yè)利潤1.8億元左右，虛增凈利潤1.6億元左右。其中，2011年度公司虛增營業(yè)收入2.8億元，虛增營業(yè)利潤6541.36萬元，虛增歸屬凈利潤5912.69萬元。另外，萬福生科2012年半年度報告中存在虛假記載和重大遺漏：虛增營業(yè)收入1.88億元，虛增營業(yè)成本1.46億元，虛增凈利潤4023.16萬元等。

征兆二：意外事件觸發(fā)的風險/

意外事件觸發(fā)的風險，一般是與自然災害有關(guān)，但與正常的上市公司遭遇風險不同，那些歷史上已有業(yè)績問題的公司，會“利用”災害風險，對企業(yè)的財務狀況進行一次“大清洗”，這樣的公司典型包括了前期的草原興發(fā)和近年的綠大地。

在草原興發(fā)的案例中，該公司是做綠鳥雞產(chǎn)業(yè)，經(jīng)營模式是“與養(yǎng)殖戶建立風險共擔機制”，同時對養(yǎng)殖大戶及部分新發(fā)展的養(yǎng)殖戶實行賒銷雞雛、飼料，待回收種蛋或毛雞時一并核算的優(yōu)惠政策。2005年前三季度，公司在賒銷業(yè)務發(fā)生時提前確認了銷售收入3.39億元，相應虛增了銀行存款，并制造了虛假的銀行憑證。但2005年第四季度禽流感疫情的爆發(fā)，公司絕大部分賒銷的雞雛、飼料款無法回收，形成巨額損失，根據(jù)合同約定，公司應承擔全額賠償?shù)牧x務，為此公司進行了相應的財務造假操作。但在隨后證監(jiān)會立案調(diào)查中被查出2006年以前通過財務造假累計虛增資產(chǎn)14.16億元，虛構(gòu)利潤13.21億元等違規(guī)事實。

在綠大地事件中，由于干旱導致了公司業(yè)績 “變臉”，2010年3月公告被證監(jiān)會立案調(diào)查，隨后該公司被查出在招股書中，以及2007年、2008年、2009年年度虛增資產(chǎn)、虛增業(yè)績收入等多項違規(guī)事實。投資者應對這類意外事件觸發(fā)的風險保持警惕。

征兆三：核心高管相繼辭職/

若一家上市公司的高管頻繁辭職，似乎也能預示著潛在風險，在前述案例中大多數(shù)公司都有類似情況。

比如本次因冷水團災害導致2014年前三季度巨虧8.12億元的獐子島，其2010年以來出現(xiàn)了批量的高管離職情況。其中，2010~2011年，獐子島離職高管共7名，涉及副總裁、加工事業(yè)部高管、采購中心總監(jiān)等重要職位，而2012年不到半年的時間，公司離職高管也達到6位。

從其余案例來看，豐樂種業(yè)在被證監(jiān)會查出財務問題前，公司也先后發(fā)布了總會計師、副總經(jīng)理及多位董事的辭職公告。萬福生科在風險暴露前，公司也出現(xiàn)了核心高管的離職，包括公司董事會秘書、副總經(jīng)理等。

征兆四：自身缺乏競爭優(yōu)勢/

自身缺乏競爭優(yōu)勢是指，在某一個細分行業(yè)中無論是知名度或者盈利水平都不及行業(yè)龍頭，換言之公司的質(zhì)地非常一般。而一旦遇到該行業(yè)周期性風險，比如行業(yè)庫存過剩、市場需求減少、價格萎靡等，不僅會給這類公司帶來業(yè)績風險，也可能使這類公司在自身業(yè)績平淡與資本市場給予的高估值矛盾下，鋌而走險出現(xiàn)財務造假。

在這樣的案例中，新中基或許較為典型。公司所處的番茄醬行業(yè)自2009年開始出現(xiàn)明顯的產(chǎn)能過剩，而近1~2年行業(yè)去庫存化仍不理想，價格依然在低位徘徊。這樣的行業(yè)狀況除了使新中基業(yè)績較為暗淡外，公司亦被證監(jiān)會查出在2006~2011年財務造假事實，包括虛增收入、虛增成本、虛增利潤等。

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機構(gòu)支招

新財富第1名等行家教你把控農(nóng)業(yè)股投資風險

每經(jīng)記者 張昊 李琴

2014年11月28日，第十二屆新財富最佳分析師評選揭曉，《每日經(jīng)濟新聞》記者有幸邀請到了今年新財富最佳分析師農(nóng)林牧漁第一名——中信證券農(nóng)業(yè)首席分析師施亮，與投資者分享其對農(nóng)業(yè)股投資風險的深度理解。同時記者也與來自私募圈的深圳太和投資首席經(jīng)濟學家徐爽博士以及行業(yè)內(nèi)人士共同探討了他們所理解的農(nóng)業(yè)股投資風險。通過對三方專業(yè)研究機構(gòu)觀點的歸納，《每日經(jīng)濟新聞》記者試圖從更全面、更系統(tǒng)的角度解讀這一現(xiàn)象，以求進一步為投資者揭示農(nóng)業(yè)股投資的真諦！

新財富第1名：四維度把控風險

對于農(nóng)業(yè)股的投資，施亮告訴《每日經(jīng)濟新聞》記者，投資者可以通過研究公司的實質(zhì)風險和表觀風險，從四個維度把控公司的情況，盡量避免類似事件發(fā)生。

施亮認為，農(nóng)業(yè)股的分析首先應該警惕的是超出常識的風險，即公司的經(jīng)營、業(yè)績超出常識，一定是有重大風險的。獐子島就屬于這種情況，一兩年業(yè)績水平比別人都高，目前A股還有一批這樣的公司，風險遲早要釋放。

第二個方面是企業(yè)治理的風險，如ST景谷。這類風險多數(shù)集中于國有企業(yè)，主導產(chǎn)業(yè)或公司的人不負責，公司運營中權(quán)責利不對稱，導致公司業(yè)績很爛。

第三個方面應該落到產(chǎn)業(yè)自身，也就是周期風險，必須要承認所有的周期風險是客觀存在的。

第四個方面是投資者預期差風險。該風險來源于行業(yè)處于上升或下降過程中投資者形成的一種估值差。

“總的來說，第一、第二點是實質(zhì)性風險，投資者經(jīng)過研究是可以避免的，但需要一定的研究水平；第三、第四點是表觀風險，表觀風險是投資者應該接受的，因為這種市場情緒與產(chǎn)業(yè)周期是不可避免的，參與到這股市當中就要承擔這樣的風險。”施亮如是總結(jié)自己的投資思路。

那么農(nóng)業(yè)股中的畜禽行業(yè)是否會存在超常識風險呢？施亮認為“不會”，因為畜禽行業(yè)有三個非常重要的指標是上市公司需要披露的，一是餌料系數(shù)，即一斤肉需要多少斤飼料來喂；二是畜禽價格；三是一頭基礎母豬生多少活豬的數(shù)量。依據(jù)這些透明數(shù)據(jù)，在量比上就不會犯常識性錯誤。如果上市公司虛假披露則不屬于研究范疇。

一系列的“黑天鵝”事件是否會影響農(nóng)業(yè)股的整體估值呢？

施亮認為，盡管農(nóng)業(yè)股這些年出的事不少，但投資者不會因這些風險降低整個行業(yè)的估值。原因主要是，相較很多夕陽行業(yè)，農(nóng)業(yè)屬于政策扶持性行業(yè)，比如土地流轉(zhuǎn)政策，以后農(nóng)業(yè)將逐步規(guī)模化、集約化、信息化、資本化，農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)工業(yè)化趨勢不可阻擋，這過程中會產(chǎn)生一批好公司，所以，從整體上不會對行業(yè)估值產(chǎn)生大的影響。但像獐子島此類事件的爆發(fā)，也會在一定時間內(nèi)帶動板塊階段性回調(diào)。

對于專業(yè)機構(gòu)在農(nóng)業(yè)股投資中也難免中招的情況，施亮解釋為：“我懂產(chǎn)業(yè)的方向、價格，但是我無法進行盡職調(diào)查。比如獐子島，我無法掌握它具體投苗、生長的情況，這中間存在信息黑箱，上市公司沒有義務向你披露，專業(yè)投資者在有限的信息下也無法把控。”

另一位金牌農(nóng)業(yè)分析師也補充稱：“農(nóng)業(yè)股與其他股票的最大區(qū)別在于生產(chǎn)的開放性，即增加了自然災害這類風險，投資者需及時注意。”

私募：“三招”防風險

農(nóng)業(yè)股的業(yè)績變臉甚至造假，給眾多投資者帶來重大損失。那么，私募又對農(nóng)業(yè)股的高風險有何防范措施呢？

對此，曾先后在國務院發(fā)展研究中心以及安信證券從事研究工作的徐爽認為，歷史上多家農(nóng)業(yè)股的變臉、造假并非偶然，這與農(nóng)業(yè)公司的行業(yè)特征有關(guān)。

“上市公司業(yè)績變臉或造假的現(xiàn)象屢見不鮮。這種現(xiàn)象在農(nóng)業(yè)板塊表現(xiàn)比較明顯，究其原因只有一個，那就是農(nóng)業(yè)生產(chǎn)過程中嚴重的信息非對稱性，農(nóng)業(yè)上市公司往往具有比外部投資者更多的內(nèi)部信息。農(nóng)業(yè)生產(chǎn)過程具有隱蔽性和難以觀測性的特點，外部很難直接觀測到農(nóng)業(yè)的生產(chǎn)過程、生產(chǎn)環(huán)節(jié)、風險事件和產(chǎn)品質(zhì)量。這種信息非對稱性導致了上市公司經(jīng)理層的道德風險，通過各種隱蔽手法虛增收益。這種做法違背了我國的相關(guān)法律法規(guī)，也不容于現(xiàn)代商業(yè)倫理和信托精神，從長遠看，也必然損害了上市公司自身的利益。”

如何防范農(nóng)業(yè)股的造假風險，徐爽認為有三個方法特別重要，“首先，機構(gòu)要加強對農(nóng)業(yè)上市公司的實地調(diào)研。由于農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的物理特征受制于天氣和地理因素影響，只有到現(xiàn)場才能掌握其生產(chǎn)的實際情況。要深入到上市公司的實際生產(chǎn)環(huán)節(jié)，深入調(diào)研，掌握真實信息。”

“其次，注意培養(yǎng)農(nóng)業(yè)相關(guān)的專業(yè)分析研究人員。由于農(nóng)業(yè)是一門實踐學問，許多研究員紙上談兵，對農(nóng)業(yè)生產(chǎn)實際了解甚少。要特別注意培養(yǎng)專業(yè)人才，提高農(nóng)業(yè)公司盈利及風險分析的質(zhì)量和專業(yè)水平。”

除了人才培養(yǎng)與實地調(diào)研外，徐爽還認為：“應注意財務指標的異常變化和突然變化。異常變化往往隱藏著重要信息，要特別關(guān)注。要從橫向和縱向兩個方向來看。橫向上，注意和同類公司比較，分析差異的來源?？v向上，注意和歷史業(yè)績比較，分析業(yè)績的可持續(xù)性。”

學術(shù)界:行業(yè)特性存造假屏障

業(yè)績風險或造假為何時常集中于農(nóng)業(yè)股，行業(yè)內(nèi)人士對此又如何看待？

受訪的多位業(yè)內(nèi)專家及上市公司人士為《每日經(jīng)濟新聞》記者還原出業(yè)績造假的系統(tǒng)成因，這是由造假動機到可操作性，再到造假違法的低成本等一系列綜合因素所導致。

在資本市場中，市場對于上市公司的業(yè)績要求較高，甚至部分投資者對于短期業(yè)績釋放追逐不停，然而農(nóng)業(yè)的強周期性以及平均利潤率低的行業(yè)特征，難以長期保持靚麗業(yè)績。為了迎合資本市場，不少企業(yè)鋌而走險，這就具備了造假動機。

而在動機充分的同時，農(nóng)業(yè)的行業(yè)特征還為企業(yè)造假提供了天然屏障。一方面是經(jīng)營中交易對象多為農(nóng)戶，交易對象非常分散，少有大型的上下游公司，這讓投資者難以核實公司的經(jīng)營數(shù)據(jù)。而且，在與農(nóng)戶的交易中，農(nóng)業(yè)公司大量采用現(xiàn)金交易，進一步加劇了成本、銷售等一系列數(shù)據(jù)的蒙蔽性。

另一方面，農(nóng)業(yè)公司的存貨很多幾乎不可調(diào)查，上市公司在存貨這一項目上就可大做文章。

在虛增完業(yè)績后，農(nóng)業(yè)公司還能以自然災害為借口，順理成章的為公司業(yè)績大幅下滑打掩護。這“一條龍”的操作是農(nóng)業(yè)股造假頻發(fā)的重要原因。

“目前監(jiān)管層方面的懲罰力度與造假的巨大收益相比還相當薄弱。”業(yè)內(nèi)專家認為，“違法成本低，也是這些不法者大膽地欺騙廣大投資者的重要原因，呼吁有關(guān)部分進一步加大對于造假公司的懲處力度，從法律的角度威懾這種不法行為。”