黃雯：創(chuàng)新工具 量?jī)r(jià)兼調(diào)

◎黃雯

11月7日，中國人民銀行發(fā)布《三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，延續(xù)其一貫的基調(diào)，繼續(xù)實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策。繼2013年初創(chuàng)設(shè)公開市場(chǎng)短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO）和常設(shè)借貸便利（SLF）之后，央行此次創(chuàng)設(shè)和開展了名為中期借貸便利（MLF）的新借款安排，并在9、10月份進(jìn)行了為期3個(gè)月的流動(dòng)性注入，配合抵押補(bǔ)充貸款工具（PSL）等措施，引導(dǎo)貸款利率下降，緩解企業(yè)融資成本居高不下的問題。

央行工具箱再添新成員。報(bào)告證實(shí)央行通過MLF向商業(yè)銀行體系注入規(guī)?？傆?jì)7695億元的流動(dòng)性，其中涵蓋了國有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、較大規(guī)模的城市商業(yè)銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行。MLF是央行提供中期基礎(chǔ)貨幣的貨幣政策工具，對(duì)象為符合宏觀審慎管理要求的商業(yè)銀行、政策性銀行，采取質(zhì)押方式發(fā)放，并需提供國債、央行票據(jù)、政策性金融債、高等級(jí)信用債等優(yōu)質(zhì)債權(quán)作為合格質(zhì)押品。此次MLF的期限均為3個(gè)月，利率為3.5%，低于同期3個(gè)月SHIBOR利率（約為4.5%）。

MLF豐富了貨幣政策調(diào)控手段。我國貨幣政策正處于由數(shù)量型調(diào)控轉(zhuǎn)向價(jià)格型調(diào)控的轉(zhuǎn)型階段，央行“保持定力，主動(dòng)作為，不斷創(chuàng)新宏觀調(diào)控思路和方式”，創(chuàng)設(shè)市場(chǎng)化工具，豐富央行貨幣政策工具箱，并試圖建立通過貨幣市場(chǎng)短期利率調(diào)控金融市場(chǎng)各層次融資成本的新模式，轉(zhuǎn)變過去依賴總量調(diào)控和行政命令的做法。為了實(shí)現(xiàn)價(jià)格調(diào)控這一目標(biāo)，央行必須有足夠的工具。2013年初創(chuàng)設(shè)SLO和SLF，加上公開市場(chǎng)操作，已經(jīng)能夠比較好地調(diào)控短期利率水平，打造短期利率走廊。但我國期限利率結(jié)構(gòu)還不完善，各融資市場(chǎng)分割、傳遞機(jī)制并不順暢，中長(zhǎng)期基準(zhǔn)利率也尚在培育期，很難單純通過短期流動(dòng)性操作降低企業(yè)融資成本。因此，央行需要?jiǎng)?chuàng)設(shè)MLF來影響和引導(dǎo)中長(zhǎng)期利率。同時(shí)，今年以來我國外匯占款增速顯著下降，并且外匯占款增長(zhǎng)總體趨緩、波動(dòng)的趨勢(shì)仍將延續(xù)，通過MLF向市場(chǎng)補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣，有利于抵消外匯流入放緩的影響。MLF與其他貨幣政策工具相互配合和補(bǔ)充，將進(jìn)一步提高央行調(diào)控的靈活性、針對(duì)性和有效性，豐富和完善貨幣政策操作框架。

多舉措引導(dǎo)融資成本下降。除了進(jìn)行流動(dòng)性注入、下調(diào)正回購利率之外，央行還從9月份開始降低用于支持棚戶區(qū)改造的PSL利率。同時(shí)，央行還積極調(diào)用差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，基于各銀行的資本充足率和貸款配置情況降低其存款準(zhǔn)備金率。此外，央行放松房地產(chǎn)限貸。多種政策措施協(xié)同作用之下，過去幾個(gè)月長(zhǎng)期債券收益率顯著降低，金融機(jī)構(gòu)貸款利率回落，企業(yè)融資成本高問題有所緩解。

三季度報(bào)告顯示，9月份銀行貸款加權(quán)平均利率為6.97%，較8月份下降了12個(gè)百分點(diǎn)，較6月份上升1個(gè)百分點(diǎn)；9月份個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率為6.96%，較8月份下降了5個(gè)基點(diǎn)，與6月份水平持平；銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性也保持相對(duì)寬松，9月份金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金率從6月份的1.7%上升至2.3%。盡管整個(gè)三季度貸款加權(quán)平均利率在高位徘徊，同業(yè)監(jiān)管加強(qiáng)使得7、8月利率快速攀升13個(gè)百分點(diǎn)，但9月利率開始回落。此外，9月以來，債券發(fā)行利率大幅下行，顯著降低了相關(guān)企業(yè)的債券融資成本，有助于全社會(huì)總體融資成本的下行。

未來流動(dòng)性以微調(diào)為主，全面降準(zhǔn)可能性仍然較小。市場(chǎng)對(duì)于是否全面下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率和基準(zhǔn)利率一直存在很大爭(zhēng)議。從基礎(chǔ)貨幣來看，今年以來，央行通過公開市場(chǎng)操作、再貸款、定向降準(zhǔn)、SLF、PSL、MLF等各種工具注入的流動(dòng)性大致與外匯占款收縮帶來的流動(dòng)性下降相互抵消，大體維持了基礎(chǔ)貨幣的平穩(wěn)增長(zhǎng)。因此，除非發(fā)生大規(guī)模資本外流，銀行流動(dòng)性出現(xiàn)突然大幅下降，不然，短期內(nèi)并沒有十足的必要來全面下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率。盡管央行并沒有排除采取在全系統(tǒng)內(nèi)下調(diào)存款準(zhǔn)備金率和基準(zhǔn)利率的可能性，但三季度報(bào)告幾次告誡“放水”過度的負(fù)面影響，“既要促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，也要防止過度‘放水’固化結(jié)構(gòu)扭曲、推升通脹和債務(wù)水平”，并強(qiáng)調(diào)需要保持靈活的政策立場(chǎng)，因此預(yù)期未來央行全面降準(zhǔn)的可能性小于進(jìn)一步采取定向放松措施的可能性。同時(shí)，三季度報(bào)告在流動(dòng)性管理思路的措辭上也由 “調(diào)節(jié)好流動(dòng)性總閘門”轉(zhuǎn)為“調(diào)節(jié)好流動(dòng)性水平”，因此預(yù)計(jì)未來央行流動(dòng)性管理以微調(diào)為主，更多地使用MLF等流動(dòng)性管理工具，加大對(duì)銀行貸款利率的引導(dǎo)作用。

（作者為清華大學(xué)五道口金融學(xué)院博士后）