從降息之爭 看央行貨幣政策深意

央行持續(xù)向市場定向注入流動性，再配合公開市場明確的正回購利率下調(diào)，已釋放出明顯的寬松信號，正引導(dǎo)貨幣市場不斷寬松，利率走低。

昨日，央行的“放水”動作又有最新細(xì)節(jié)爆出。

據(jù)媒體報道，針對10月中旬央行千億定向“放水”，國內(nèi)某大型投行稱其并非“常備借貸便利(SLF)”，而是新型的“中期借貸便利”(MLF)，即臨近到期或?qū)⒅匦录s定利率并展期。記者昨日聯(lián)系到該投行相關(guān)人士，他對這一消息進(jìn)行了否認(rèn)，稱所謂的MLF并未寫入其公開的正式報告中。

無論是何種形式的資金投放，截至目前，央行都未對此進(jìn)行回應(yīng)。創(chuàng)新工具操作透明度受到市場質(zhì)疑的同時，也是引起市場猜測不停的主因。

但可確定的是，央行持續(xù)向市場定向注入流動性，再配合公開市場明確的正回購利率下調(diào)，已釋放出明顯的寬松信號，正引導(dǎo)貨幣市場不斷寬松，利率走低。

但這種定向?qū)捤蛇€能走多遠(yuǎn)？面對近日再度升溫的全面寬松呼聲，更多的業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，短期內(nèi)進(jìn)一步的寬松措施仍將以被動應(yīng)對、定向的方式推出，除非外匯持續(xù)大規(guī)模凈流出，否則全面寬松難現(xiàn)，以避免釋放過強(qiáng)的放松信號。但朝前看，貨幣當(dāng)局的政策定力或?qū)⑹艿皆絹碓酱蟮目简?yàn)。

政策工具組合不斷“翻新”

昨日，一則關(guān)于“央行首次采用MLF放水”的報道再次引發(fā)市場關(guān)注，報道援引國內(nèi)某大型投行的觀點(diǎn)稱，此前央行對股份制銀行開展的非常規(guī)SLF，而是創(chuàng)新型的MLF.M即mid-term的縮寫，與SLF期限為1-3個月不同，MLF到期后可展期。

事實(shí)上，關(guān)于SLF的操作情況，此前央行操作和披露并不透明。通常做法是，在SLF實(shí)施后的數(shù)月內(nèi)，按季度向市場公告。而若市場猜測的MLF屬實(shí)，那意味著央行的貨幣政策工具箱則更為豐富。

回顧今年來的貨幣政策工具使用，每季度的貨幣政策組合不斷翻新。二季度，以公開市場常規(guī)操作配合短期流動性調(diào)節(jié)工具(SLO)，適時適度進(jìn)行雙向調(diào)節(jié)；開展分支機(jī)構(gòu)常備借貸便利(SLF)試點(diǎn)，再加兩次實(shí)施“定向降準(zhǔn)”，更多地將信貸資源配置到“三農(nóng)”、小微企業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)。

三季度，為熨平季末特殊時點(diǎn)資金面波動，央行貨幣政策工具的組合又開始變化：通過對大型商業(yè)銀行開展定向SLF和正回購利率下調(diào)的組合，引導(dǎo)利率下調(diào)，向市場傳遞寬松信號。

如此搭配，也令市場關(guān)于后續(xù)貨幣工具箱推出創(chuàng)新工具的預(yù)期一直存在。近期本報對包括銀行、券商、基金等逾20家金融機(jī)構(gòu)的債市四季度調(diào)查問卷顯示，超四成受訪者認(rèn)為，四季度央行將推出創(chuàng)新性的貨幣政策工具。

定向?qū)捤尚Ч?ldquo;爭議”

央行昨日公布的2014年三季度金融機(jī)構(gòu)貸款投向統(tǒng)計(jì)報告顯示，雖然小微企業(yè)貸款增速仍高于各項(xiàng)貸款，但增速已趨緩，比上季末低 2.2 個百分點(diǎn)。“三農(nóng)”貸款的情況亦是如此，增速比上季末低 3.3 個百分點(diǎn)。

“從實(shí)際看，央行這些定向放松措施的效果并不明顯。”渣打銀行近日指出，央行自2014年7月末以來通過降低回購利率來引導(dǎo)同業(yè)拆借利率走低，但民間融資利率即溫州指數(shù)并未下降，不良貸款率上升，進(jìn)一步推高了信用溢價。

盡管央行引導(dǎo)利率下行的意圖較為明顯，二季度兩次定向降準(zhǔn)、1個月內(nèi)2次下調(diào)正回購利率、再加上9月中旬市場傳聞開展2次SLF，均令貨幣市場利率下行，整體流動性非常充裕，但其傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效果仍有待觀察。

渣打銀行認(rèn)為，從歷史數(shù)據(jù)看，同業(yè)融資成本、央行回購利率和實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)際貸款利率沒有表現(xiàn)出明顯的相關(guān)性，尤其是在經(jīng)濟(jì)困難的時期，信用溢價增加幅度通常會超過融資成本降低幅度，因此，央行有必要啟動全面放松措施，以降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，避免經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)進(jìn)一步下滑。

事實(shí)上，近日全面降息的呼聲又升溫。新任中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家梁紅前日指出，定向?qū)捤烧呷狈ν该鞫?，且?guī)в兄噶钚耘渲觅Y源色彩，降低了貨幣政策引領(lǐng)預(yù)期的功效，并有違推進(jìn)市場化改革的長期目標(biāo)。

“當(dāng)前貨幣政策總體仍偏緊。雖然決策層一再呼吁降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，但無風(fēng)險利率實(shí)際水平依然偏高，在當(dāng)前主要經(jīng)濟(jì)體貨幣寬松背景下尤顯突出。”梁紅稱，預(yù)期明年央行將全面降準(zhǔn)4次并降息2次，貨幣條件較今年加快放松。同時，財政政策對經(jīng)濟(jì)增長的支持力度加大，財政赤字小幅擴(kuò)張。

更多寬松政策可期

三季度以來，央行一方面在通過傳聞中的SLF“放水”的同時，另一方面，仍在公開市場“反向”操作，即通過正回購持續(xù)回籠資金，打破了一些市場人士關(guān)于“正回購暫停”的預(yù)期。

這也凸顯了央行的顧慮。由于當(dāng)前我國貨幣信貸存量較大，增速也保持在較高水平，不宜靠大幅擴(kuò)張總量來解決結(jié)構(gòu)性問題。而其中不容忽略的一個背景是，9月來央行通過SLF投放超7000億資金對應(yīng)的是，三季度外匯占款的持續(xù)低迷。

民生證券研究院執(zhí)行院長管清友說，總體上三季度央行貨幣投放較為謹(jǐn)慎。三季度外匯占款繼續(xù)低迷。在美元走強(qiáng)的背景下，居民結(jié)匯意愿不強(qiáng)，央行通過SLF補(bǔ)足基礎(chǔ)貨幣缺口。從基礎(chǔ)貨幣的增速狀況看，央行還是有意維持了基礎(chǔ)貨幣狀況的穩(wěn)定。

在此背景下，近期的貨幣政策舉措也顯示，央行更愿意通過正回購利率下調(diào)這種價格型工具，來引導(dǎo)融資成本的下降，而非“總量擴(kuò)張”。正如央行副行長胡曉煉近日所說，貨幣政策要從數(shù)量型為主向價格型為主轉(zhuǎn)變，利率的調(diào)節(jié)作用將進(jìn)一步發(fā)揮。

“近幾個月的流動性寬松措施，主要是為了在外匯流入勢頭減弱、實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門現(xiàn)金流惡化、償債負(fù)擔(dān)加劇的背景下保證整個體系的流動性適度充裕。”瑞銀首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤近日指出，隨著今年底、明年初房地產(chǎn)建設(shè)活動和其他相關(guān)行業(yè)進(jìn)一步放緩，預(yù)計(jì)決策層將會采取進(jìn)一步的穩(wěn)增長措施。

汪濤說，預(yù)計(jì)進(jìn)一步的寬松措施在短期內(nèi)仍將以被動應(yīng)對、定向的方式推出。除非外匯持續(xù)大規(guī)模凈流出，否則央行短期內(nèi)不太可能全面降準(zhǔn)、以避免釋放過強(qiáng)的放松信號，而是會依賴相對間接的渠道來提供流動性支持。

“但朝前看，隨著決策層政策定力受到越來越大的考驗(yàn)，出臺全面寬松措施(如全面降息)的概率在未來幾個月會逐步上升。”汪濤認(rèn)為。