周子勛：“不因單個(gè)指標(biāo)大調(diào)政策”透露的信號(hào)

9月20日至21日，二十國(guó)集團(tuán)（G20）財(cái)長(zhǎng)和央行行長(zhǎng)會(huì)議在澳大利亞凱恩斯舉行。財(cái)政部部長(zhǎng)樓繼偉表示，中國(guó)政府的宏觀經(jīng)濟(jì)政策將繼續(xù)著眼于綜合性目標(biāo)，不會(huì)因?yàn)閱蝹€(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變化而做大的政策調(diào)整。而中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川則表示，要通過進(jìn)一步改革解決地方政府籌資問題。

“不會(huì)因?yàn)閱蝹€(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)轉(zhuǎn)壞推出強(qiáng)刺激政策”的表態(tài)耐人尋味。按一般邏輯，為避免經(jīng)濟(jì)下滑過度，宏觀調(diào)控部門應(yīng)當(dāng)積極應(yīng)對(duì)。近日公布的國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)、企業(yè)家信心指數(shù)等數(shù)據(jù)都不是很強(qiáng)，而此前公布的社會(huì)融資規(guī)模、人民幣貸款、FDI、用電量、規(guī)模以上工業(yè)增加值等指標(biāo)有全面下滑的趨勢(shì)。這些都顯示出中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力在加大。不僅如此，中國(guó)8月還面臨資本外流的問題。8月金融機(jī)構(gòu)外匯占款環(huán)比減少311億元人民幣，再次出現(xiàn)下降情形。盡管8月份貿(mào)易順差498.3億美元，同比擴(kuò)大77.8%，由滬港通帶動(dòng)的股市升溫也吸引部分國(guó)際資本進(jìn)入，在這種情況下外匯占款仍然下降，表明外資流出中國(guó)的趨勢(shì)在加強(qiáng)。

較為樂觀的是，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的步伐正在加快，尤其是服務(wù)業(yè)的發(fā)展速度明顯要快過制造業(yè)和農(nóng)業(yè)。根據(jù)國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心的研究，按購(gòu)買力評(píng)價(jià)計(jì)算，2013年中國(guó)人均GDP已經(jīng)達(dá)到了10000國(guó)際元（國(guó)際元是購(gòu)買力評(píng)價(jià)的指標(biāo)），特別是東南沿海地區(qū)已經(jīng)超過這個(gè)點(diǎn)。而二戰(zhàn)后凡是人均GDP達(dá)到11000國(guó)際元的國(guó)家，如韓國(guó)、日本等，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)幾乎都出現(xiàn)較大回落，降幅高達(dá)一半甚至更多，其中典型例子是鋼鐵、汽車、發(fā)電量指標(biāo)的回落。中國(guó)目前的情況也很類似。

盡管央行表示主要金融指標(biāo)仍在合理區(qū)間運(yùn)行，但相信貨幣政策“定向?qū)捤?rdquo;具有暫時(shí)性。近期央行推出5000億常備借貸便利（SLF），并下調(diào)了正回購(gòu)利率。接下來，各方在如何“穩(wěn)增長(zhǎng)”方面存在較多分歧。此前，央行與發(fā)改委兩位官員的表態(tài)，透露出“定向?qū)捤?rdquo;轉(zhuǎn)向的可能性。在7月中旬的一次論壇上，央行調(diào)統(tǒng)司副司長(zhǎng)徐諾金表示，經(jīng)濟(jì)已處于準(zhǔn)通縮狀態(tài)，當(dāng)前需要“降稅、降息、降準(zhǔn)”應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力。8月19日，發(fā)改委宏觀經(jīng)濟(jì)研究院副院長(zhǎng)陳東琪稱，中國(guó)經(jīng)濟(jì)尚未擺脫中長(zhǎng)期下降通道，建議貨幣政策適時(shí)調(diào)整為穩(wěn)健偏松。這些都表明，在決策部門內(nèi)有關(guān)“定向?qū)捤?rdquo;還是“全面寬松”的討論一直沒有停止。

而最近在SLF相關(guān)傳聞見報(bào)之前，兩大官媒也針鋒相對(duì)，這似乎表明在貨幣政策操作上，中國(guó)政府內(nèi)部尚未取得一致，存在不少分歧。官方媒體新華社發(fā)表評(píng)論認(rèn)為，“強(qiáng)改革+巧調(diào)控”的政策模式正在成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)在新常態(tài)下保持發(fā)展的“穩(wěn)定器”，成為中國(guó)完成穩(wěn)增長(zhǎng)、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生、防風(fēng)險(xiǎn)五大任務(wù)的支柱。而另一家官方媒體人民網(wǎng)則發(fā)表了不同的意見，認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”本身就是尊重經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律的，在不同階段采取靈活的貨幣政策是普遍共識(shí)，是否降息、降準(zhǔn)都應(yīng)該取決于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的實(shí)際情況。降息不是改革的對(duì)立面。在復(fù)雜多變的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，采取靈活多樣的貨幣政策，既不會(huì)改變改革的目標(biāo)，也不會(huì)改變改革的路徑。這種混亂與矛盾的政策信號(hào)在經(jīng)濟(jì)低潮期尤為不利，很容易挫傷市場(chǎng)信心。

不過，近日有媒體報(bào)道稱，中國(guó)高層領(lǐng)導(dǎo)人上月齊聚北戴河，一致認(rèn)為年底前經(jīng)濟(jì)工作的重點(diǎn)將是推進(jìn)改革，優(yōu)先于出臺(tái)刺激增長(zhǎng)措施。有消息人士透露，政府的底線就是穩(wěn)定就業(yè)以及不發(fā)生大范圍的債務(wù)違約；在這種情況下，今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)7.3%-7.4%是可以接受的，中國(guó)政府可能會(huì)下調(diào)2015年的增長(zhǎng)目標(biāo)。這一轉(zhuǎn)變反映出中國(guó)國(guó)家主席習(xí)近平有關(guān)“新常態(tài)”的提法正在對(duì)決策過程產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

目前就業(yè)形勢(shì)良好，這或許是中國(guó)政府仍然能夠保持“定力”的原因。但應(yīng)看到，在高負(fù)債率運(yùn)行下的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不僅意味著就業(yè)，也意味著債務(wù)鏈條能夠持續(xù)滾動(dòng)下去，不會(huì)因?yàn)楝F(xiàn)金流斷裂引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)。在宏觀調(diào)控一直保持“定力”的情況下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)抬升。8月全國(guó)財(cái)政收入僅為9101億元，年內(nèi)單月財(cái)政收入首次低于1萬億元，同比只增6.1%。與此同時(shí)，7、8兩個(gè)月的融資活動(dòng)大幅萎縮，影子銀行活動(dòng)幾乎停滯，顯示貨幣政策雖然是“定向?qū)捤?rdquo;，但傳導(dǎo)至基層卻是實(shí)質(zhì)性的緊縮。在財(cái)政收入放緩和貨幣緊縮的雙重?cái)D壓下，高企的地方政府及企業(yè)債務(wù)將再度引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂，維持債務(wù)鏈條持續(xù)滾動(dòng)，避免爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，是政府應(yīng)該考慮到的因素。

總之，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入深度調(diào)整期，出現(xiàn)意外數(shù)據(jù)的可能性在逐漸加大，這很可能將成為另一種“常態(tài)”。對(duì)于決策層而言，如何把握政策的松緊度將成為接下來一段時(shí)期的重點(diǎn)議題。通過SLF和正回購(gòu)，對(duì)穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，增強(qiáng)市場(chǎng)的信心起到了作用，它也透露出運(yùn)用定向?qū)捤烧叨皇侨娣潘傻膱?jiān)定態(tài)度的信號(hào)，這個(gè)信號(hào)意義值得市場(chǎng)重視。