阿里巴巴赴美上市的"難言之隱"：A股市場(chǎng)何時(shí)能留下優(yōu)質(zhì)新興企業(yè)？

每經(jīng)記者孟慶建發(fā)自深圳 中國(guó)本土電商巨頭阿里巴巴以"史上最大IPO"的身份，于美國(guó)當(dāng)?shù)貢r(shí)間9月19日上午9時(shí)登陸紐約證券交易所。 最大IPO市值互聯(lián)網(wǎng)公司花開(kāi)墻外，再次刺激A股神經(jīng)。事實(shí)上，近年來(lái)，中國(guó)企業(yè)蟬過(guò)別枝赴美上市的屢見(jiàn)不鮮。最新數(shù)據(jù)顯示，目前在美國(guó)上市的中資概念股共計(jì)186只。其中2014年上半年，在A股重啟新股發(fā)行的背景下，仍有52家中國(guó)企業(yè)實(shí)現(xiàn)海外上市，融資總額超過(guò)600億元。 盡管A股總市值已躋身全球資本市場(chǎng)前列，卻仍難免本土優(yōu)質(zhì)上市資源流失的尷尬。相對(duì)的，A股改革進(jìn)度似乎低于市場(chǎng)預(yù)期。 赴美上市難言之隱 經(jīng)過(guò)15年的發(fā)展，阿里巴巴已經(jīng)發(fā)展成為一個(gè)龐大的互聯(lián)網(wǎng)巨頭。然而令國(guó)人痛惜的是，一家以本土龐大客戶群體為主要服務(wù)對(duì)象的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，最終卻不得不遠(yuǎn)赴美國(guó)上市。 根據(jù)我國(guó)現(xiàn)行證券法，設(shè)立股份有限公司公開(kāi)發(fā)行股票，應(yīng)符合《公司法》規(guī)定的條件。公司法則將調(diào)整對(duì)象明確設(shè)定為"依照本法在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立的有限責(zé)任公司和股份有限公司"。而注冊(cè)于海外的阿里巴巴集團(tuán)，不得不因其"外資企業(yè)"的身份與A股市場(chǎng)失之交臂。 香港資深財(cái)經(jīng)評(píng)論員梁海明對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者分析，"事實(shí)上，阿里巴巴最佳選擇是香港，作為國(guó)際金融中心的紐約和香港，在融資能力上是旗鼓相當(dāng)；香港回歸之后，無(wú)論是地理距離，還是心理距離，內(nèi)地的民眾都感覺(jué)與香港更加接近了。這不僅僅是阿里巴巴的心態(tài)，也是很多中國(guó)企業(yè)的心態(tài)；最重要的是，阿里巴巴2007年曾在港交所上市，對(duì)在香港上市的程序和規(guī)章制度都很熟悉，選擇再赴港交所上市，所需付出的相關(guān)成本，比較在其他國(guó)際金融中心要小。" 但是，在和香港就上市問(wèn)題溝通近一年時(shí)間后，最終因港交所不能接受阿里巴巴所提"二元制"股權(quán)結(jié)構(gòu)，宣告分手。 對(duì)于阿里巴巴來(lái)說(shuō)，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)即高層合伙人制的設(shè)計(jì)，是其公司章程中設(shè)置的一個(gè)特殊條款。阿里巴巴只有約9%的股權(quán)被包括馬云在內(nèi)的管理層持有，而軟銀和雅虎卻分別持有32%和21%的股權(quán)，所以只有通過(guò)合伙人制才能保障馬云等高層管理者對(duì)公司的控制權(quán)。 目前，F(xiàn)acebook、谷歌、京東等科技公司均采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。9月15日，另外一家在美國(guó)上市的中概股公司--唯品會(huì)，也宣布股東大會(huì)批準(zhǔn)唯品會(huì)將采用"雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)"的提議。唯品會(huì)的法定股本將被重新分類為"A股普通股"和"B股普通股"。在所有需要股東投票的事件中，每股A股普通股擁有1個(gè)投票權(quán)，而每股B股普通股擁有10個(gè)投票權(quán)。 這種為保證管理層以少量資本實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的控制，同股不同權(quán)的合伙人架構(gòu)，在強(qiáng)調(diào)同股同權(quán)的滬深股市和香港股市是不能接受的。 大成律師事務(wù)所高級(jí)合伙人于緒剛曾在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)分析稱，"目前美國(guó)資本市場(chǎng)仍然沿用A/B股制度，這表明這種制度架構(gòu)仍然存在價(jià)值。"于緒剛表示，美國(guó)資本市場(chǎng)高度開(kāi)放，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)非常小，很大程度上依賴于"意思自治"，這種充分的自治，加上信息足夠?qū)ΨQ，使得市場(chǎng)具備足夠的判斷能力。 梁海明則認(rèn)為，"以雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)改革為例，美國(guó)設(shè)有同股不同權(quán)的制度，是與其法律上的集體訴訟制度相配合，令股東權(quán)益受到保障，反觀中國(guó)內(nèi)地、中國(guó)香港卻無(wú)此保障。如果未來(lái)中國(guó)內(nèi)地和中國(guó)香港的資本市場(chǎng)有了完善的法律配套，就有可能接受A/B股權(quán)制度。" 優(yōu)質(zhì)上市資源流失 過(guò)去十幾年，除騰訊2004年6月在境外的香港上市外，百度、新浪、京東商城等大批本土新興技術(shù)類企業(yè)不約而同地選擇美國(guó)上市。 天鷹資本新近發(fā)布的《中國(guó)企業(yè)海外上市白皮書》顯示，2013年共有83家中國(guó)企業(yè)在海外資本市場(chǎng)完成IPO，合計(jì)融資接近1200億元。2014年上半年，在A股重啟新股發(fā)行的背景下，仍有52家中國(guó)企業(yè)實(shí)現(xiàn)海外上市，融資總額超過(guò)600億元。 中金公司數(shù)據(jù)顯示，目前在美國(guó)上市的中資概念股共計(jì)186只，64%在納斯達(dá)克市場(chǎng)。 除了美股市場(chǎng)強(qiáng)大的融資能力以外，A股市場(chǎng)新股發(fā)行審核制下上市通道不暢的現(xiàn)狀，也是讓大量亟需融資的優(yōu)質(zhì)企業(yè)遠(yuǎn)走海外市場(chǎng)的原因之一。 梁海明分析，在A股上市，存在一些弊病和門檻，雖然中國(guó)證監(jiān)會(huì)也正在修改規(guī)則，但A股大多數(shù)問(wèn)題當(dāng)前仍未解決，上市門檻也還是比不少境外交易所高。還有六、七百家企業(yè)在A股輪候上市，這讓不少優(yōu)質(zhì)企業(yè)望而卻步。 據(jù)記者了解，目前證監(jiān)會(huì)受理首發(fā)企業(yè)數(shù)量為626家，即便按照平均每周安排4家企業(yè)上會(huì)的進(jìn)度進(jìn)行，僅存量企業(yè)上市就需2到3年時(shí)間。以著眼創(chuàng)新型企業(yè)的創(chuàng)業(yè)板為例，目前在審企業(yè)已經(jīng)超過(guò)200家，多數(shù)企業(yè)審核時(shí)間在兩年以上。 除無(wú)法忍受漫長(zhǎng)上市周期外，還有大批擁有創(chuàng)新型商業(yè)模式和盈利模式的本土新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)，因?yàn)樵谟?、股?quán)結(jié)構(gòu)、組織架構(gòu)等方面不滿足現(xiàn)行發(fā)行上市條件，被A股"拒之門外"而最終選擇海外上市。 此外，梁海明分析，不少中國(guó)優(yōu)質(zhì)企業(yè)到海外上市，也和企業(yè)想加強(qiáng)國(guó)際化有關(guān)。在國(guó)際金融中心上市可以更快熟悉、學(xué)習(xí)國(guó)際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步"走出去"。另外，在國(guó)際金融中心上市，對(duì)企業(yè)的形象、聲譽(yù)的提升，比在A股上市更加有幫助。 南方基金首席分析師楊德龍?jiān)诮邮堋睹咳战?jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)表示，目前在A股上市的互聯(lián)網(wǎng)公司數(shù)量偏少，實(shí)力也比較弱。諸如阿里、百度、騰訊等市值大、流通性強(qiáng)的公司如果能在A股上市，將更好地優(yōu)化A股傳統(tǒng)行業(yè)占比過(guò)大的現(xiàn)狀，改變A股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和"素質(zhì)"，另外給機(jī)構(gòu)帶來(lái)更好的藍(lán)籌配置標(biāo)的，讓內(nèi)地投資者享受投資紅利。 "但是囿于A股上市審批緩慢等因素，以及海外市場(chǎng)融資能力的吸引力，市場(chǎng)不得不接受大量?jī)?yōu)質(zhì)上市公司流失的問(wèn)題。"楊德龍表示 國(guó)內(nèi)投資者無(wú)緣投資盛宴 9月8日，阿里巴巴在曼哈頓路演吸引了全球投資者眼光，有基金機(jī)構(gòu)內(nèi)部人士向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者透露，參與路演的機(jī)構(gòu)熱情比較高，現(xiàn)場(chǎng)認(rèn)購(gòu)情況達(dá)到阿里巴巴預(yù)期。但是，中國(guó)優(yōu)秀上市公司在海外的投資盛宴，中國(guó)投資者卻難以分享。 楊德龍分析，中國(guó)資本管制嚴(yán)格，內(nèi)地投資者無(wú)法投資境外資本市場(chǎng)。此外，目前對(duì)于持有美股賬戶的投資者來(lái)說(shuō)，一般國(guó)外承銷機(jī)構(gòu)要求資產(chǎn)達(dá)到100萬(wàn)美元，才能參與到新股認(rèn)購(gòu)。國(guó)內(nèi)的招商證券、廣發(fā)香港證券等起步資金門檻略低，但是獲得熱門股權(quán)認(rèn)購(gòu)的可能性較小。 開(kāi)源證券高級(jí)策略分析師楊海認(rèn)為，內(nèi)地資本市場(chǎng)跟美國(guó)市場(chǎng)并未完全開(kāi)放，對(duì)內(nèi)地投資者來(lái)說(shuō)的確是一大遺憾。"不過(guò)，國(guó)際資本市場(chǎng)未來(lái)會(huì)逐漸走向融合和開(kāi)放。" A股何時(shí)能容下"阿里巴巴"？ 阿里遠(yuǎn)嫁美國(guó)，A股市場(chǎng)在體制機(jī)制上的落后由此再一次成為關(guān)注目標(biāo)。"拘泥于'同股同權(quán)'的原則和歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的遴選標(biāo)準(zhǔn)，A股市場(chǎng)可能繼續(xù)錯(cuò)失阿里巴巴這樣的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。"華鑫證券投資總監(jiān)仇彥英在接受媒體采訪時(shí)表示。 面對(duì)互聯(lián)網(wǎng)和高新技術(shù)企業(yè)流失，管理層對(duì)新三板市場(chǎng)的改革議程也被提到臺(tái)面。證監(jiān)會(huì)相關(guān)負(fù)責(zé)人在8月1日例行發(fā)布會(huì)上表示，支持尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)、高新技術(shù)企業(yè)在新三板掛牌一年后到創(chuàng)業(yè)板上市。這一信號(hào)為眾多尚處于成長(zhǎng)期的新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)提供想象空間。 同時(shí)，新股發(fā)行核準(zhǔn)制向注冊(cè)制的轉(zhuǎn)變也被市場(chǎng)給予期待。中國(guó)證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人鄧舸在9月2日接受新華社采訪時(shí)表示，證監(jiān)會(huì)將進(jìn)一步精簡(jiǎn)行政審批備案登記等事項(xiàng)，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，注冊(cè)制模式下，企業(yè)能否成功上市，真正交由市場(chǎng)決定。作為市場(chǎng)化程度最高的股票發(fā)行制度，注冊(cè)制將實(shí)質(zhì)性提高上市審批效率。 宋清輝分析，現(xiàn)行的審批制因效率過(guò)低，非常容易造成新股供給周期、需求周期的錯(cuò)配，導(dǎo)致A股失血嚴(yán)重，成為股市大起大落的首因。注冊(cè)制卻恰恰相反，上市公司可自主地選擇上市時(shí)間窗口、融資規(guī)模，而且企業(yè)最終能否成功掛牌，需要聽(tīng)從投資者的話語(yǔ)權(quán)。 但宋清輝表示，注冊(cè)制改革的時(shí)間表，面臨著重大不確定性，證監(jiān)會(huì)年底前推出注冊(cè)制改革方案的計(jì)劃可能會(huì)面臨落空。注冊(cè)制意見(jiàn)可以隨時(shí)出臺(tái)，正式推出卻需要證券法的配套，以證券法修改到位為前提。任何一部法律的制定和修改都要通過(guò)全國(guó)人大常委會(huì)的"三審"程序。真正實(shí)施注冊(cè)制恐怕要等到2016年，甚至2018年前。 A股市場(chǎng)在新三板和IPO注冊(cè)制改革動(dòng)向上，決心很大但似乎進(jìn)展十分緩慢。A股市場(chǎng)何時(shí)或者如何做，才能容下"阿里巴巴"們？梁海明認(rèn)為，A股市場(chǎng)改革，必須按照自己的國(guó)情，法律、制度一步步進(jìn)行，急不得，也不應(yīng)該急。 "鞋子適不適合穿，要自己才知道。紐交所現(xiàn)在即使容下了'阿里巴巴'們，但在我看來(lái)，也是有些牽強(qiáng)的，這個(gè)'鞋子'穿下后，投資者未來(lái)會(huì)有不少難受之處。"梁海明認(rèn)為，阿里巴巴在美國(guó)上市后，多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)很可能隨時(shí)引爆，可以說(shuō)阿里巴巴短線看好，但長(zhǎng)線看淡。阿里巴巴的潛在風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)隨時(shí)間慢慢涌現(xiàn)。當(dāng)中最大的風(fēng)險(xiǎn)，最讓人憂慮的還是阿里巴巴的VIE（可變利益實(shí)體）架構(gòu)。 "VIE是自相矛盾體，既要通過(guò)國(guó)際市場(chǎng)融資，又要回避內(nèi)地監(jiān)管政策，確保企業(yè)必須由中國(guó)公民持有，由于VIE架構(gòu)沒(méi)有經(jīng)過(guò)真正試驗(yàn)證明是完全可行、成功的，是不會(huì)被企業(yè)管理層濫用的，因此這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是難以預(yù)料的。"梁海明表示。