阿里巴巴赴美上市的“難言之隱”：A股市場(chǎng)何時(shí)能留下優(yōu)質(zhì)新興企業(yè)？

阿里巴巴赴美上市的“難言之隱”：A股市場(chǎng)何時(shí)能留下優(yōu)質(zhì)新興企業(yè)？ 每經(jīng)記者孟慶建發(fā)自深圳 中國(guó)本土電商巨頭阿里巴巴以“史上最大IPO”的身份，于美國(guó)當(dāng)?shù)貢r(shí)間9月19日上午9時(shí)登陸紐約證券交易所。 最大IPO市值互聯(lián)網(wǎng)公司花開墻外，再次刺激A股神經(jīng)。事實(shí)上，近年來，中國(guó)企業(yè)蟬過別枝赴美上市的屢見不鮮。最新數(shù)據(jù)顯示，目前在美國(guó)上市的中資概念股共計(jì)186只。其中2014年上半年，在A股重啟新股發(fā)行的背景下，仍有52家中國(guó)企業(yè)實(shí)現(xiàn)海外上市，融資總額超過600億元。 盡管A股總市值已躋身全球資本市場(chǎng)前列，卻仍難免本土優(yōu)質(zhì)上市資源流失的尷尬。相對(duì)的，A股改革進(jìn)度似乎低于市場(chǎng)預(yù)期。 赴美上市難言之隱 經(jīng)過15年的發(fā)展，阿里巴巴已經(jīng)發(fā)展成為一個(gè)龐大的互聯(lián)網(wǎng)巨頭。然而令國(guó)人痛惜的是，一家以本土龐大客戶群體為主要服務(wù)對(duì)象的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，最終卻不得不遠(yuǎn)赴美國(guó)上市。 根據(jù)我國(guó)現(xiàn)行證券法，設(shè)立股份有限公司公開發(fā)行股票，應(yīng)符合《公司法》規(guī)定的條件。公司法則將調(diào)整對(duì)象明確設(shè)定為“依照本法在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立的有限責(zé)任公司和股份有限公司”。而注冊(cè)于海外的阿里巴巴集團(tuán)，不得不因其“外資企業(yè)”的身份與A股市場(chǎng)失之交臂。 香港資深財(cái)經(jīng)評(píng)論員梁海明對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者分析，“事實(shí)上，阿里巴巴最佳選擇是香港，作為國(guó)際金融中心的紐約和香港，在融資能力上是旗鼓相當(dāng)；香港回歸之后，無論是地理距離，還是心理距離，內(nèi)地的民眾都感覺與香港更加接近了。這不僅僅是阿里巴巴的心態(tài)，也是很多中國(guó)企業(yè)的心態(tài)；最重要的是，阿里巴巴2007年曾在港交所上市，對(duì)在香港上市的程序和規(guī)章制度都很熟悉，選擇再赴港交所上市，所需付出的相關(guān)成本，比較在其他國(guó)際金融中心要小?！? 但是，在和香港就上市問題溝通近一年時(shí)間后，最終因港交所不能接受阿里巴巴所提“二元制”股權(quán)結(jié)構(gòu)，宣告分手。 對(duì)于阿里巴巴來說，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)即高層合伙人制的設(shè)計(jì)，是其公司章程中設(shè)置的一個(gè)特殊條款。阿里巴巴只有約9%的股權(quán)被包括馬云在內(nèi)的管理層持有，而軟銀和雅虎卻分別持有32%和21%的股權(quán)，所以只有通過合伙人制才能保障馬云等高層管理者對(duì)公司的控制權(quán)。 目前，F(xiàn)acebook、谷歌、京東等科技公司均采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。9月15日，另外一家在美國(guó)上市的中概股公司--唯品會(huì)，也宣布股東大會(huì)批準(zhǔn)唯品會(huì)將采用“雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)”的提議。唯品會(huì)的法定股本將被重新分類為“A股普通股”和“B股普通股”。在所有需要股東投票的事件中，每股A股普通股擁有1個(gè)投票權(quán)，而每股B股普通股擁有10個(gè)投票權(quán)。 這種為保證管理層以少量資本實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的控制，同股不同權(quán)的合伙人架構(gòu)，在強(qiáng)調(diào)同股同權(quán)的滬深股市和香港股市是不能接受的。 大成律師事務(wù)所高級(jí)合伙人于緒剛曾在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)分析稱，“目前美國(guó)資本市場(chǎng)仍然沿用A/B股制度，這表明這種制度架構(gòu)仍然存在價(jià)值?！庇诰w剛表示，美國(guó)資本市場(chǎng)高度開放，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)非常小，很大程度上依賴于“意思自治”，這種充分的自治，加上信息足夠?qū)ΨQ，使得市場(chǎng)具備足夠的判斷能力。 梁海明則認(rèn)為，“以雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)改革為例，美國(guó)設(shè)有同股不同權(quán)的制度，是與其法律上的集體訴訟制度相配合，令股東權(quán)益受到保障，反觀中國(guó)內(nèi)地、中國(guó)香港卻無此保障。如果未來中國(guó)內(nèi)地和中國(guó)香港的資本市場(chǎng)有了完善的法律配套，就有可能接受A/B股權(quán)制度?！? 優(yōu)質(zhì)上市資源流失 過去十幾年，除騰訊2004年6月在境外的香港上市外，百度、新浪、京東商城等大批本土新興技術(shù)類企業(yè)不約而同地選擇美國(guó)上市。 天鷹資本新近發(fā)布的《中國(guó)企業(yè)海外上市白皮書》顯示，2013年共有83家中國(guó)企業(yè)在海外資本市場(chǎng)完成IPO，合計(jì)融資接近1200億元。2014年上半年，在A股重啟新股發(fā)行的背景下，仍有52家中國(guó)企業(yè)實(shí)現(xiàn)海外上市，融資總額超過600億元。 中金公司數(shù)據(jù)顯示，目前在美國(guó)上市的中資概念股共計(jì)186只，64%在納斯達(dá)克市場(chǎng)。 除了美股市場(chǎng)強(qiáng)大的融資能力以外，A股市場(chǎng)新股發(fā)行審核制下上市通道不暢的現(xiàn)狀，也是讓大量亟需融資的優(yōu)質(zhì)企業(yè)遠(yuǎn)走海外市場(chǎng)的原因之一。 梁海明分析，在A股上市，存在一些弊病和門檻，雖然中國(guó)證監(jiān)會(huì)也正在修改規(guī)則，但A股大多數(shù)問題當(dāng)前仍未解決，上市門檻也還是比不少境外交易所高。還有六、七百家企業(yè)在A股輪候上市，這讓不少優(yōu)質(zhì)企業(yè)望而卻步。 據(jù)記者了解，目前證監(jiān)會(huì)受理首發(fā)企業(yè)數(shù)量為626家，即便按照平均每周安排4家企業(yè)上會(huì)的進(jìn)度進(jìn)行，僅存量企業(yè)上市就需2到3年時(shí)間。以著眼創(chuàng)新型企業(yè)的創(chuàng)業(yè)板為例，目前在審企業(yè)已經(jīng)超過200家，多數(shù)企業(yè)審核時(shí)間在兩年以上。 除無法忍受漫長(zhǎng)上市周期外，還有大批擁有創(chuàng)新型商業(yè)模式和盈利模式的本土新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)，因?yàn)樵谟?、股?quán)結(jié)構(gòu)、組織架構(gòu)等方面不滿足現(xiàn)行發(fā)行上市條件，被A股“拒之門外”而最終選擇海外上市。 此外，梁海明分析，不少中國(guó)優(yōu)質(zhì)企業(yè)到海外上市，也和企業(yè)想加強(qiáng)國(guó)際化有關(guān)。在國(guó)際金融中心上市可以更快熟悉、學(xué)習(xí)國(guó)際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步“走出去”。另外，在國(guó)際金融中心上市，對(duì)企業(yè)的形象、聲譽(yù)的提升，比在A股上市更加有幫助。 南方基金首席分析師楊德龍?jiān)诮邮堋睹咳战?jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)表示，目前在A股上市的互聯(lián)網(wǎng)公司數(shù)量偏少，實(shí)力也比較弱。諸如阿里、百度、騰訊等市值大、流通性強(qiáng)的公司如果能在A股上市，將更好地優(yōu)化A股傳統(tǒng)行業(yè)占比過大的現(xiàn)狀，改變A股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和“素質(zhì)”，另外給機(jī)構(gòu)帶來更好的藍(lán)籌配置標(biāo)的，讓內(nèi)地投資者享受投資紅利。 “但是囿于A股上市審批緩慢等因素，以及海外市場(chǎng)融資能力的吸引力，市場(chǎng)不得不接受大量?jī)?yōu)質(zhì)上市公司流失的問題。”楊德龍表示。 國(guó)內(nèi)投資者無緣投資盛宴 9月8日，阿里巴巴在曼哈頓路演吸引了全球投資者眼光，有基金機(jī)構(gòu)內(nèi)部人士向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者透露，參與路演的機(jī)構(gòu)熱情比較高，現(xiàn)場(chǎng)認(rèn)購(gòu)情況達(dá)到阿里巴巴預(yù)期。但是，中國(guó)優(yōu)秀上市公司在海外的投資盛宴，中國(guó)投資者卻難以分享。 楊德龍分析，中國(guó)資本管制嚴(yán)格，內(nèi)地投資者無法投資境外資本市場(chǎng)。此外，目前對(duì)于持有美股賬戶的投資者來說，一般國(guó)外承銷機(jī)構(gòu)要求資產(chǎn)達(dá)到100萬(wàn)美元，才能參與到新股認(rèn)購(gòu)。國(guó)內(nèi)的招商證券、廣發(fā)香港證券等起步資金門檻略低，但是獲得熱門股權(quán)認(rèn)購(gòu)的可能性較小。 開源證券高級(jí)策略分析師楊海認(rèn)為，內(nèi)地資本市場(chǎng)跟美國(guó)市場(chǎng)并未完全開放，對(duì)內(nèi)地投資者來說的確是一大遺憾?！安贿^，國(guó)際資本市場(chǎng)未來會(huì)逐漸走向融合和開放?！? A股何時(shí)能容下“阿里巴巴”？ 阿里遠(yuǎn)嫁美國(guó)，A股市場(chǎng)在體制機(jī)制上的落后由此再一次成為關(guān)注目標(biāo)。“拘泥于'同股同權(quán)'的原則和歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的遴選標(biāo)準(zhǔn)，A股市場(chǎng)可能繼續(xù)錯(cuò)失阿里巴巴這樣的優(yōu)質(zhì)企業(yè)?！比A鑫證券投資總監(jiān)仇彥英在接受媒體采訪時(shí)表示。 面對(duì)互聯(lián)網(wǎng)和高新技術(shù)企業(yè)流失，管理層對(duì)新三板市場(chǎng)的改革議程也被提到臺(tái)面。證監(jiān)會(huì)相關(guān)負(fù)責(zé)人在8月1日例行發(fā)布會(huì)上表示，支持尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)、高新技術(shù)企業(yè)在新三板掛牌一年后到創(chuàng)業(yè)板上市。這一信號(hào)為眾多尚處于成長(zhǎng)期的新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)提供想象空間。 同時(shí)，新股發(fā)行核準(zhǔn)制向注冊(cè)制的轉(zhuǎn)變也被市場(chǎng)給予期待。中國(guó)證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人鄧舸在9月2日接受新華社采訪時(shí)表示，證監(jiān)會(huì)將進(jìn)一步精簡(jiǎn)行政審批備案登記等事項(xiàng)，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，注冊(cè)制模式下，企業(yè)能否成功上市，真正交由市場(chǎng)決定。作為市場(chǎng)化程度最高的股票發(fā)行制度，注冊(cè)制將實(shí)質(zhì)性提高上市審批效率。 宋清輝分析，現(xiàn)行的審批制因效率過低，非常容易造成新股供給周期、需求周期的錯(cuò)配，導(dǎo)致A股失血嚴(yán)重，成為股市大起大落的首因。注冊(cè)制卻恰恰相反，上市公司可自主地選擇上市時(shí)間窗口、融資規(guī)模，而且企業(yè)最終能否成功掛牌，需要聽從投資者的話語(yǔ)權(quán)。 但宋清輝表示，注冊(cè)制改革的時(shí)間表，面臨著重大不確定性，證監(jiān)會(huì)年底前推出注冊(cè)制改革方案的計(jì)劃可能會(huì)面臨落空。注冊(cè)制意見可以隨時(shí)出臺(tái)，正式推出卻需要證券法的配套，以證券法修改到位為前提。任何一部法律的制定和修改都要通過全國(guó)人大常委會(huì)的“三審”程序。真正實(shí)施注冊(cè)制恐怕要等到2016年，甚至2018年前。 A股市場(chǎng)在新三板和IPO注冊(cè)制改革動(dòng)向上，決心很大但似乎進(jìn)展十分緩慢。A股市場(chǎng)何時(shí)或者如何做，才能容下“阿里巴巴”們？梁海明認(rèn)為，A股市場(chǎng)改革，必須按照自己的國(guó)情，法律、制度一步步進(jìn)行，急不得，也不應(yīng)該急。 “鞋子適不適合穿，要自己才知道。紐交所現(xiàn)在即使容下了'阿里巴巴'們，但在我看來，也是有些牽強(qiáng)的，這個(gè)'鞋子'穿下后，投資者未來會(huì)有不少難受之處。”梁海明認(rèn)為，阿里巴巴在美國(guó)上市后，多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)很可能隨時(shí)引爆，可以說阿里巴巴短線看好，但長(zhǎng)線看淡。阿里巴巴的潛在風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)隨時(shí)間慢慢涌現(xiàn)。當(dāng)中最大的風(fēng)險(xiǎn)，最讓人憂慮的還是阿里巴巴的VIE（可變利益實(shí)體）架構(gòu)。 “VIE是自相矛盾體，既要通過國(guó)際市場(chǎng)融資，又要回避內(nèi)地監(jiān)管政策，確保企業(yè)必須由中國(guó)公民持有，由于VIE架構(gòu)沒有經(jīng)過真正試驗(yàn)證明是完全可行、成功的，是不會(huì)被企業(yè)管理層濫用的，因此這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是難以預(yù)料的?！绷汉Ｃ鞅硎?。 盤點(diǎn)馬云今昔“合伙人”：十八羅漢今何在？ 每經(jīng)記者陶力發(fā)自紐約 1999年的大年初五。在杭州市區(qū)一個(gè)名為"湖畔花園"的小區(qū)，十八位年輕人聚在一起開了一個(gè)動(dòng)員會(huì)。他們將成立一家新的公司，啟動(dòng)資金是50萬(wàn)元，十八個(gè)人紛紛湊份子掏錢，各自占了不同的股份。 在隨后的很長(zhǎng)時(shí)間里，這些人每個(gè)月拿500塊錢的工資，在湖畔花園附近租房子住，有兩三人一起合租，有人租了農(nóng)民房。他們自嘲似地稱自己為"十八羅漢"。 而在那部記錄馬云早期創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷的紀(jì)錄片《揚(yáng)子江大鱷》中，阿里巴巴最困難的時(shí)期，一度發(fā)不出員工工資，不得不讓員工自掏腰包來度過難關(guān)。 如今，十五年過去了，他們中的每個(gè)人都已經(jīng)成為了億萬(wàn)富翁。而隨著阿里巴巴提交在美上市IPO申請(qǐng)，這家公司即將成為全球市值僅此于谷歌的第二大互聯(lián)網(wǎng)公司?；蛟S，這也是昔日的他們無論如何都不曾預(yù)料到的。在阿里巴巴最輝煌的時(shí)期，馬云的這些合伙人們?cè)谀睦铮? 十八羅漢之首：馬云 現(xiàn)任阿里巴巴集團(tuán)董事局主席、雅虎中國(guó)董事局主席等職務(wù)。 十八羅漢之二：孫彤宇 1996年春加盟中國(guó)黃頁(yè)。2003年4月，率領(lǐng)淘寶創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)創(chuàng)業(yè)，2008年3月1日，正式辭職、卸任淘寶網(wǎng)總裁一職?，F(xiàn)任博卡思總經(jīng)理。 十八羅漢之三：金建杭 金建杭是阿里巴巴網(wǎng)站的創(chuàng)業(yè)員工之一，現(xiàn)負(fù)責(zé)阿里巴巴集團(tuán)公關(guān)、政府事務(wù)、市場(chǎng)活動(dòng)，現(xiàn)任阿里巴巴集團(tuán)資深副總裁。 十八羅漢之四：蔡崇信 1999年，放下年薪70萬(wàn)美元年薪的德國(guó)投資公司工作，加入阿里巴巴，負(fù)責(zé)國(guó)際市場(chǎng)推廣、業(yè)務(wù)拓展及公司財(cái)務(wù)運(yùn)作。2005年開始負(fù)責(zé)協(xié)商收購(gòu)雅虎中國(guó)及雅虎對(duì)阿里巴巴集團(tuán)的投資?，F(xiàn)任阿里巴巴 集團(tuán)董事局執(zhí)行副主席，負(fù)責(zé)集團(tuán)戰(zhàn)略投資。 十八羅漢之五：彭蕾 歷任阿里巴巴人力資源部副總裁、市場(chǎng)部副總裁和服務(wù)部副總裁。現(xiàn)任阿里小微金融集團(tuán)首席執(zhí)行官。 十八羅漢之六：張瑛 馬云妻子 十八羅漢之七：吳泳銘 1999年，跟隨馬云回杭州創(chuàng)辦阿里巴巴，阿里巴巴第一代程序員?，F(xiàn)任阿里巴巴集團(tuán)資深副總裁。 十八羅漢之八：盛一飛 現(xiàn)任職支付寶產(chǎn)品部總監(jiān) "阿里巴巴"Logo設(shè)計(jì)者。他與中國(guó)黃頁(yè)結(jié)緣于"第一屆上海電視節(jié)"的項(xiàng)目招標(biāo)。1996年，他成為了中國(guó)黃頁(yè)的第一個(gè)設(shè)計(jì)師。在中國(guó)黃頁(yè)工作一年后，盛一飛和馬云到了北京，開發(fā)了外經(jīng)貿(mào)部的官方網(wǎng)站后又回到杭州，一起投身到阿里巴巴的創(chuàng)業(yè)中。2005年，去支援剛成立的支付寶團(tuán)隊(duì)，并對(duì)支付寶進(jìn)行了完全脫離淘寶的改造。 十八羅漢之九：樓文勝 曾任阿里巴巴B2B中國(guó)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)部核心產(chǎn)品部產(chǎn)品規(guī)劃師。 十八羅漢之十：麻長(zhǎng)煒 淘寶網(wǎng)創(chuàng)始人之一，淘寶網(wǎng)產(chǎn)品技術(shù)中心用戶體驗(yàn)設(shè)計(jì)總監(jiān)。 2005年8月曾參與了阿里巴巴并購(gòu)雅虎中國(guó)后的一系列前期整合工作。其領(lǐng)導(dǎo)的團(tuán)隊(duì)致力于人機(jī)交互、圖形化設(shè)計(jì)、界面設(shè)計(jì)、用戶體驗(yàn)研究等技術(shù)領(lǐng)域。 十八羅漢之十一：韓敏 支付寶市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)部總監(jiān)韓敏 十八羅漢之十二：謝世煌 除馬云外唯一持有阿里巴巴集團(tuán)營(yíng)業(yè)執(zhí)照的創(chuàng)始人。加入阿里巴巴之前，他與馬云一同于外經(jīng)貿(mào)部轄下部門電子商務(wù)中心成立的資訊科技公司工作。自1999年起，他負(fù)責(zé)過阿里巴巴平臺(tái)內(nèi)的多個(gè)業(yè)務(wù)，目前低調(diào)在阿里巴巴投資業(yè)務(wù)部門工作。雖然其名字沒有出現(xiàn)在30名合伙人名單中，但過去15年締結(jié)的友誼使他成為馬云最信賴的助手。 十八羅漢之十三：戴珊 現(xiàn)任阿里巴巴集團(tuán)首席客服服務(wù)官。1999年至2001年任阿里巴巴客戶服務(wù)、銷售及用戶界面部門多個(gè)管理層職位。2002年至2005年，擔(dān)任公司中國(guó)市場(chǎng)部誠(chéng)信通高級(jí)銷售總監(jiān)。于2005年晉升為廣東分公司總經(jīng)理，負(fù)責(zé)廣東省的直銷及電話銷售、市場(chǎng)推廣及人力資源。 十八羅漢之十四：金媛影 淘寶網(wǎng)創(chuàng)始人之一，馬云的學(xué)生。曾為阿里巴巴集團(tuán)阿里學(xué)院高級(jí)專家、資深經(jīng)理。 十八羅漢之十五：蔣芳 曾任阿里巴巴總經(jīng)理助理，現(xiàn)任阿里巴巴集團(tuán)廉政部和人力資源部副總裁。 十八羅漢之十六：周悅虹 目前已辭職，阿里巴巴創(chuàng)始人之一，馬云的學(xué)生。曾擔(dān)任阿里巴巴java架構(gòu)師，技術(shù)精湛，為人低調(diào)，是一個(gè)典型的極客。 十八羅漢之十七：師昱峰 阿里巴巴及淘寶創(chuàng)始人之一，1999年在中央氣象局工作，因酷愛研究網(wǎng)絡(luò)技術(shù)，被網(wǎng)友吳泳銘慫恿加入阿里巴巴。曾擔(dān)任阿里巴巴資深總監(jiān)，目前在阿里集團(tuán)內(nèi)部擔(dān)任管理類職務(wù)。 十八羅漢之十八：饒彤彤 曾在美國(guó)阿里巴巴國(guó)際事業(yè)部任職，負(fù)責(zé)IDC運(yùn)維協(xié)調(diào)等事務(wù)。