班妮：全球PE巨頭KKR與凱雷的中國投資路徑

每經(jīng)編輯 作者為財經(jīng)專欄作家    

◎班妮

最近，兩家全球PE巨頭KKR與凱雷在華投資項目引起了媒體廣泛關注。8月27日，圣農(nóng)發(fā)展發(fā)布非公開發(fā)行股票預案，擬通過非公開發(fā)行方式向KKR發(fā)行2億股份，發(fā)行價格為12.30元/股，鎖定期3年。KKR將以不超過24.6億元戰(zhàn)略入股圣農(nóng)發(fā)展，獲得圣農(nóng)發(fā)展18.0034%的股權(quán)。這是KKR第二次在A股市場以定向增發(fā)的方式入股上市公司。

就在圣農(nóng)發(fā)展對外公告擬向KKR定向增長當天，有媒體報道稱，“凱雷擬購買萬科9個商業(yè)物業(yè)的股權(quán)，交易金額介于60億至70億元，或者達到了100億元”。隨后，萬科公告了與凱雷簽訂的合作意向書主要內(nèi)容：萬科與凱雷擬成立資產(chǎn)平臺公司，凱雷和萬科分別持有80%和20%的股權(quán)，該公司擬收購萬科所擁有的9個商業(yè)物業(yè)。

近幾年來，這些國際私募巨頭在中國受到越來越多的關注。他們在華投資的每一次曝光往往具有“巴菲特效應”，被市場解讀為對被投資公司的利好。

上一次KKR參與A股上市公司定增是在2013年10月1日，青島海爾發(fā)布公告稱公司擬以11.29元/股的價格，向KKR非公開發(fā)行約3億股，募集資金約33.82億元，鎖定期3年。該次非公開發(fā)行于今年7月才宣告完成。到定向增發(fā)完成時，按青島海爾的市價計算，KKR的賬面浮盈已超過了10億，一定程度上體現(xiàn)了二級市場對KKR所投資股票的看好。

KKR在中國：戰(zhàn)略性財務投資者/

KKR長期以來一直保持著國際PE巨頭慣有的神秘與低調(diào)，其在中國的發(fā)展也延續(xù)了這一傳統(tǒng)，很少主動在媒體上宣傳自己投資的項目。根據(jù)國內(nèi)媒體的報道，KKR在中國完成的第一單直接股權(quán)投資是2007年入股河南天瑞水泥有限公司。

當年KKR通過項目公司TitanCement分三次完成了對天瑞的投資，總額達1.15億美元，占天瑞水泥43.2%的股份。入股同時KKR還為天瑞水泥安排了一筆相當于3.35億美元的人民幣和美元雙幣種銀團融資。之后KKR即開始幫助天瑞水泥提高競爭力并進行一系列的資本運作，隨后逐步退出。2011年末，天瑞水泥啟動港股IPO發(fā)行，成功登陸香港市場。上市時KKR的投資公司在天瑞水泥的持股比例已降到16.66%，上市后KKR仍不斷減持天瑞水泥股份，至2013年9月，KKR已將所持股份全部減持。

KKR在華的另一經(jīng)典案例是2008年斥資1億美金入股奶牛養(yǎng)殖企業(yè)現(xiàn)代牧業(yè)，同時計劃幫助其提高牧場管理水平。當年9月即發(fā)生了“三聚氰胺”事件，奶源供應也引起了其他PE投資的興趣。KKR在2009年時又追加了5000萬美元的投資，當年通過AdvancedDairy共計持有現(xiàn)代牧業(yè)67.35%的股權(quán)。2010年現(xiàn)代牧業(yè)即在香港成功上市，IPO發(fā)行時KKR出售了一部分存量股，在現(xiàn)代牧業(yè)的股份比例下降到24.01%。2013年5月8日，蒙牛將KKR和另一PE公司鼎暉持有的現(xiàn)代牧業(yè)股份悉數(shù)購入，KKR完成了這一項目的全面退出。

雖然是財務投資者的身份，但與國內(nèi)的許多PE“只投錢不投力”不同，KKR帶來的不僅僅是資本，更是公司管理及資本運作方面的國際經(jīng)驗：不僅協(xié)助公司進一步擴大融資，也幫助公司完善治理結(jié)構(gòu)，提升管理水平，引進國際人才，尋找國外客戶。因此，雖然很多時候不是控股股東，但KKR仍會介入公司的運作管理，做戰(zhàn)略性的財務投資者。從入股開始，KKR便為未來3至5年后的退出做好精心的布局，包括股權(quán)架構(gòu)的設計，未來上市規(guī)劃，協(xié)助引入其他戰(zhàn)略投資者逐步地退出套現(xiàn)等。

“完成投資只是創(chuàng)造價值過程的開始?！盞KR在華第一單直接股權(quán)投資完成時，團隊相關人員如此表示。相比之下，部分國內(nèi)PE在投后管理及退出路徑方面明顯重視程度不夠。

延續(xù)之前在現(xiàn)代牧業(yè)養(yǎng)牛生意上的成功，KKR又繼續(xù)投資了兩家食品產(chǎn)業(yè)鏈的上游企業(yè)。今年6月初，豬肉價格繼續(xù)下跌，生豬養(yǎng)殖戶們?nèi)兆与y過。但KKR與其他幾家PE巨頭組成的財團卻與中糧肉食投資有限公司結(jié)成了戰(zhàn)略合作伙伴，在華建設并管理大型現(xiàn)代化生豬養(yǎng)殖場及肉食品加工廠。兩個月多后 （8月27日），KKR又以參與定向增發(fā)方式入股圣農(nóng)發(fā)展，投資肉雞養(yǎng)殖生意。

過去幾十年間，國際PE巨頭在全球?qū)耀@成功的秘訣之一，就是準確地判斷一個行業(yè)的周期，然后在行業(yè)低谷時以合理的價格進入一個行業(yè)，通過改善企業(yè)經(jīng)營增加企業(yè)價值，然后在整個行業(yè)周期性復蘇的時候成功退出。這對PE機構(gòu)的宏觀經(jīng)濟和行業(yè)研究能力有非常高的要求?？催^一篇KKR今年初發(fā)布的中國宏觀經(jīng)濟研究報告，開頭引用毛澤東在1955年的論斷“政治工作是一切經(jīng)濟工作的生命線”即折射出其對在中國做生意的深刻理解。

與前幾年相比，近兩年KKR在中國投資的路數(shù)和路徑又有了新的變化，開始通過參與上市公司定向增發(fā)進行直接投資，案例即是去年的青島海爾和今年的圣農(nóng)發(fā)展。有媒體注意到，近期有多家外資PE亦通過定增的方式入股A股上市公司，因此稱外資參與定增會成為趨勢。

但比起國內(nèi)PE參與A股定增，外資PE投資A股上市公司的程序繁瑣許多。雖然目前外資PE入股非上市公司在政策上基本放開、程序簡化，屬于正常的外商投資，通常就是走個規(guī)定流程而已。但參與A股上市公司定向增發(fā)的話，須入股達到10%以上，按照《外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》的規(guī)定經(jīng)過商務部審批，股份鎖定3年，且審批的時間不能完全確定。KKR以定增方式入股青島海爾，從非公開發(fā)行預案公告到定增完成，歷時10個月左右。因此，程序上的復雜性決定了現(xiàn)階段外資參與A股定增仍然不會大規(guī)模發(fā)生。

雖然不乏成功案例，但KKR投資失敗的例子也不少，其早期最著名的“門口的野蠻人”一役，投資納貝斯克的杠桿收購最終就是以虧損收場?？v然定增入股圣農(nóng)發(fā)展媒體上一片叫好，但能否復制此前投資現(xiàn)代牧業(yè)的成功案例仍有待時間檢驗。

凱雷在中國：本土化特征鮮明/

有不少本土PE機構(gòu)，可能是出于募資宣傳的需要，在剛完成一單投資的時候即開始在媒體上接受采訪，高調(diào)宣傳，有些案例實際上過了幾年被證明是一地雞毛。

凱雷在中國的風格非常本土化，表現(xiàn)之一是他們會像本土的許多PE機構(gòu)一樣，在投資入股時就積極地在媒體上進行公關宣傳。

早在1998年凱雷就進入了中國。目前其在亞太地區(qū)有9個辦事處，其中4個設立在中國（北京、上海、香港、成都），足見凱雷對中國的重視。凱雷的網(wǎng)站有中文版，中文網(wǎng)站上還有“媒體中心”一欄發(fā)布其在中國投資項目的新聞。今年7月13日，凱雷宣布旗下的人民幣基金北京凱雷投資中心在發(fā)改委完成備案，成為第一家在發(fā)改委備案的全球性股權(quán)投資企業(yè)。

2013年底的公開資料顯示，2013年凱雷在中國的投資金額為11億美元，是自1998年進入中國以來投資額最高的一年。凱雷累計在中國投資了約80個項目，投資總額為52億美元。

根據(jù)清科統(tǒng)計的年度中國股權(quán)投資排名榜單，歷年來有不少外資PE都長年活躍在榜單上，如KKR、高盛集團直投部、霸菱亞洲、貝恩投資等，但凱雷在國內(nèi)媒體上的曝光率無疑是最高的。

在媒體上表現(xiàn)高調(diào)的負面影響就是：一旦有失敗的項目，也會格外令人印象深刻。凱雷收購徐工案就是這樣的典型案例。

2003年春天，作為我國領先的重型機械集團之一的徐工集團啟動整體改制工作，之后凱雷集團在國內(nèi)外三十余家遞交了“項目建議書”的企業(yè)和基金機構(gòu)中脫穎而出。經(jīng)過多輪溝通，2005年10月徐工集團與凱雷集團正式簽署協(xié)議，凱雷出資3.75億美元收購徐工85%的股權(quán)，接下來在媒體上引起軒然大波，被質(zhì)疑“威脅國家安全”，最終被迫退出。

對此有位不具名的香港金融界人士稱：“整個私人股權(quán)投資行業(yè)都從凱雷與徐工的交易中學到了教訓——除非你99.9%地相信政府會批準，否則永遠不要公開一筆交易?；叵肫饋?，凱雷當時真是天真之極?！?/p>

這次事件對凱雷和徐工的影響都非常大。有媒體稱，徐工集團于今年8月再次開始醞釀混合所有制改革第二季，但接受了上次的教訓，這一次行事非常低調(diào)。

而凱雷則因為徐工事件從此調(diào)整了在華投資策略，為避免政治風險和被認為奪取行業(yè)控制權(quán)，多數(shù)采用收購少數(shù)股權(quán)的形式。此外其更側(cè)重投資民企而不是國企。但凱雷的本土化路線并沒有改變，除了繼續(xù)在媒體上發(fā)聲外，與各級政府保持著良好的合作關系，并在行業(yè)投資策略上迎合中國政府的戰(zhàn)略發(fā)展計劃。

盡管失敗案例不止一個，但整體而言，凱雷在中國的投資業(yè)績非常輝煌。2005年對太平洋保險7.38億美元的投資被業(yè)界估算套現(xiàn)盈利將高達50億美元以上，被認為是外資PE在華最驚人的記錄；2011年在港股市場投資海爾電器超過1.9億美元，2014年初，根據(jù)港交所數(shù)據(jù)，凱雷于1月22日場內(nèi)減持1億股海爾電器，套現(xiàn)約22億港元（總持股數(shù)2.4億股），而海爾電器在香港市場4年多的時間累計上漲超過60倍。

凱雷在華投資的另一大亮點是：在房地產(chǎn)領域的投資表現(xiàn)積極。凱雷2013年報顯示，其房地產(chǎn)投資部門全球的投資重點之一就是中國的倉儲物流相關物業(yè)。2013年8月，凱雷聯(lián)合美國房地產(chǎn)投資管理商TheTownsendGroup收購了上海宇培集團名下的5個物流倉庫的部分股權(quán)，并將與宇培集團戰(zhàn)略合作，新建12個物流倉庫。

在商業(yè)地產(chǎn)投資方面，凱雷于2013年4月斥資2.667億美元購買了位于上海黃浦區(qū)的中區(qū)廣場辦公大樓，同年5月又收購了蘇州印象城和杭州古墩印象城49%股權(quán)。

此番在中國房地產(chǎn)行業(yè)又遭遇低谷的時候借機“抄底”萬科商業(yè)地產(chǎn)，也是在情理之中。

境外媒體對萬科與凱雷在商業(yè)地產(chǎn)方面合資運營的相關評價是：非常明顯，萬科想要變現(xiàn)它的部分商業(yè)地產(chǎn)，因為以國際標準來看，中國的商業(yè)地產(chǎn)租金回報率是非常低的。凱雷的介入，有助于萬科把投入到商業(yè)地產(chǎn)上的部分資本金釋放出來，從而降低其運營成本；未來相關的商業(yè)地產(chǎn)實現(xiàn)資產(chǎn)證券化或上市時，萬科則可以享受到更多的資本升值。

（作者為財經(jīng)專欄作家）