海通證券：三因素驅動A股“牛”轉乾坤

從歷史上看，A股曾經(jīng)歷過三波牛市及兩波結構性牛市。雖然牛市行情的驅動因素各不相同，但結合歐美、亞洲以及A股歷史上的牛市行情來看，無風險利率低位或下行、盈利預期改善、風險偏好抬升是牛市啟動的必要條件。而這三方面因素當前正在驅動著A股“牛”轉乾坤，行情的具體表現(xiàn)特征則為成長牛在途、改革牛起步、周期牛沒譜。雖然A股后市很難出現(xiàn)簡單的經(jīng)濟復蘇催生的快牛、急牛，但在利率回落，改革、轉型推進當中，可能從結構上演繹變化。

A股歷史：三波牛市+兩波結構性牛市

A股歷史上經(jīng)歷過三波牛市和兩波結構性牛市，行情驅動因素各有不同。第一波牛市發(fā)生在1996年1月-2001年6月。上證綜指漲幅3.3倍。本輪牛市啟動和經(jīng)濟周期、企業(yè)盈利相關性較弱，行情爆發(fā)主要依賴于另外兩個因素：一是貨幣政策放松，存貸款基準利率和存款準備金率下調帶動無風險利率下行。另一方面則是政策不斷托市，以及證監(jiān)會12道金牌對股市整風，抬升了市場的風險偏好。

第二波牛市發(fā)生在2005年6月-2007年10月，上證綜指漲幅5.1倍，這輪牛市是由三個因素共同發(fā)力而成：首先，2005-2007年M2同比增速維持在16%以上，推動利率向下；其次，2005年經(jīng)濟企穩(wěn)后企業(yè)ROE從8.9%上升至16.5%，行情有基本面可依靠；最后，股權分置改革、匯率放開抬升了國內、國外資金的風險偏好，居民財富從儲蓄搬家到股市。

第三波牛市則較為短暫，發(fā)生在2008年10月-2009年7月，上證綜指漲幅1.1倍，主要是貨幣井噴下的小牛行情，為應對次貸危機帶來的通縮風險，貨幣政策大幅放松推低了無風險利率水平。同時，在一攬子財政政策刺激下，企業(yè)ROE迅速反彈，資產(chǎn)偏好由債到股輪動。

除了這三波牛市行情外，在2009年-2010年、2012年至今還有兩輪小票結構牛市，均呈現(xiàn)相似特征：首先，央行貨幣政策緊平衡下利率均上行；其次，GDP緩步向下，波幅明顯收窄，但企業(yè)盈利分化，2009-2010年，代表消費的醫(yī)藥、白酒等表現(xiàn)優(yōu)異，2012年下半年，電子、傳媒、環(huán)保等新興龍頭崛起；最后，政策主導背景下，技術周期推動了市場風險偏好的轉變。

A股展望：三方面驅動牛市路徑演繹

回顧歐美、亞洲及A股歷史上的牛市行情，存在三點規(guī)律：第一，無風險利率低位或下行是牛市啟動的先決條件。第二，盈利改善為牛市提供支撐。但需要注意的是，盈利改善并不一定需要經(jīng)濟增長回升的經(jīng)濟復蘇，改革、轉型也可以推動盈利改善，如美國1982-2000年牛市、德國1993-2000年、英國二十世紀八十年代的牛市、日本1967-1989年牛市、臺灣1990-1997年牛市。第三，風險偏好抬升有可能成為關鍵性因素，其中香港1984-1997年牛市、A股1996-2001年牛市最為典型。

展望后市，從股價驅動的三個方面來看牛市可能的演繹路徑：首先，無風險利率下降的概率大，經(jīng)濟增速下滑降低資金需求，理財和信托規(guī)模增長代表存款利率已部分市場化。其次，盈利改善更可能依靠改革轉型而非經(jīng)濟復蘇，但需確認經(jīng)濟可軟著陸及改革順利推進。最后，風險偏好方面，跟蹤資本市場制度建設會帶動增量資金進入。其中，滬港通即將開通具有良好的示范效應，未來有望通過放開外資對A股的投資限制、養(yǎng)老金入市等加快資本市場開放步伐。

而牛市行情可能的表現(xiàn)特征則為成長牛在途、改革牛起步、周期牛沒譜。未來A股很難出現(xiàn)簡單的經(jīng)濟復蘇催生快牛、急牛，但在利率回落，改革、轉型推進中，可能從結構上演繹變化。首先，2012年的成長龍頭，2013年的創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)展現(xiàn)了成長股的魅力，經(jīng)濟轉型繼續(xù)助力成長牛。其次，國企改革可能推動相關公司基本面漸變，政策推進下有望由點到面逐步擴散。反映到股市上，中國石化今年來漲幅已經(jīng)超過25%就是個信號。最后，經(jīng)濟復蘇暫難表現(xiàn)，除非業(yè)務轉型，否則傳統(tǒng)周期股很難持續(xù)走強。