新三板做市新玩法：成交靠券商 漲跌無限制

每經(jīng)記者 王硯丹

根據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)安排，從今天開始，新三板將正式引入做市商制度。首批將有43家掛牌公司啖“頭湯”。這意味著我國的多層次資本市場體系將更加趨于完善，國內(nèi)資本市場將迎來一個(gè)新的紀(jì)元。

與此同時(shí)，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，根據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)此前（8月21日）的公告，這43家公司2013年的平均總資產(chǎn)為2.32億元，較掛牌公司均值高出47.8%；平均凈資產(chǎn)1.16億元，較掛牌公司高出92%；平均凈利潤2034.23萬元，較掛牌公司高出154%。有鑒于此，首批進(jìn)行做市交易的新三板公司有望迎來資本市場高度關(guān)注。

做市商有望改善流動(dòng)性

所謂做市商制度，即由具備一定實(shí)力和信譽(yù)的獨(dú)立證券經(jīng)營法人作為特許交易商，不斷向公眾投資者報(bào)出某些特定證券的買賣價(jià)格，并在該價(jià)位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進(jìn)行證券交易。買賣雙方不需等待交易對(duì)手出現(xiàn)，只要有做市商出面承擔(dān)交易對(duì)手方即可達(dá)成交易。做市商通過這種不斷買賣來維持市場的流動(dòng)性，滿足公眾投資者的投資需求；并通過買賣報(bào)價(jià)的適當(dāng)差額來補(bǔ)償所提供服務(wù)的成本費(fèi)用，以實(shí)現(xiàn)一定的利潤。在海外成熟市場，做市商制度已經(jīng)非常普遍，并且成為一些投行重要的收入來源之一。如高盛2013年總收入中，做市交易占比39%。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，在此之前，新三板實(shí)行協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度，交易異常清淡。根據(jù)巨潮網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，今年以來截至8月19日，新三板公司掛牌已達(dá)到1038家，總股本合計(jì)429.42億股；但是成交筆數(shù)只有930筆，合計(jì)成交5.04億股，金額38.19億元，換手率只有不到1.2%。業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，新三板做市商制度實(shí)施后，會(huì)大大增強(qiáng)新三板流動(dòng)性，無論是券商、掛牌公司還是投資者都將獲益。

T+1但無漲跌停限制/

值得一提的是，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)在制定某些交易規(guī)則時(shí)，采取了與主板市場一致的規(guī)則。其中最突出的一點(diǎn)是實(shí)施“T+1”的制度，即投資者買入的股票，買入當(dāng)日不可賣出。而最大的不同在于不設(shè)漲跌停限制，這為券商做市提供了很大的空間。

根據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布的相關(guān)規(guī)則，每個(gè)轉(zhuǎn)讓日的9:15~11:30、13:00~15:00為限價(jià)申報(bào)、做市申報(bào)時(shí)間。9:30~11:30、13:00~15:00為做市轉(zhuǎn)讓撮合時(shí)間。做市商每個(gè)轉(zhuǎn)讓日提供雙向報(bào)價(jià)的時(shí)間應(yīng)不少于撮合時(shí)間的75%。每次提交做市申報(bào)時(shí)應(yīng)該同時(shí)包含買入價(jià)格與賣出價(jià)格，且相對(duì)買賣價(jià)差不得超過5%。

在成交時(shí)，券商的做市申報(bào)之間不能成交，投資者之間也不能成交，而是采用限價(jià)委托方式委托主辦券商買賣股票。主辦券商按限定的價(jià)格或低于限定價(jià)格申報(bào)買入股票，按限定價(jià)格或高于限定的價(jià)格申報(bào)賣出股票。如果有2筆以上做市申報(bào)到價(jià)的，按照價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先原則成交。

舉個(gè)例子，一家做市商以每股10元從一位投資者處買入1萬股股票，同時(shí)他可以找到另一位投資者以10.5元的價(jià)格賣出。兩位投資者并沒有直接成為交易對(duì)手，而是通過了做市商這一橋梁。如果做市商發(fā)現(xiàn)前次報(bào)價(jià)沒有成交，那么他可以重新報(bào)價(jià)，前次申報(bào)自動(dòng)撤銷，以促進(jìn)成交出現(xiàn)。

采取做市轉(zhuǎn)讓方式的股票，開盤價(jià)為該股票當(dāng)日第一筆成交價(jià)，收盤價(jià)為當(dāng)日最后一筆成交價(jià)，當(dāng)日無成交的，以前收盤價(jià)為當(dāng)日收盤價(jià)。

在盤后的15:00~15:30，做市商之間可以通過互報(bào)成交的方式進(jìn)行調(diào)節(jié)庫存股等股票轉(zhuǎn)讓。做市商間轉(zhuǎn)讓股票，其成交價(jià)格應(yīng)在該股票當(dāng)日最高、最低成交價(jià)之間；當(dāng)日無成交的，其成交價(jià)格不得高于前收盤價(jià)的110%，且不低于前收盤價(jià)的90%。做市商當(dāng)日從其他做市商買入的股票，買入當(dāng)日不得賣出。

此外，做市交易制度下，新三板股票交易仍然需要遵循一些股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的基本規(guī)定。包括買賣的申報(bào)數(shù)量必須為1000股或其整數(shù)倍

（賣出時(shí)，余額不足1000股部分，應(yīng)一次性申報(bào)賣出）；單筆申報(bào)數(shù)量不得超過100萬股等。

做市差價(jià)收入有望達(dá)154億/

事實(shí)上，在海外市場上，做市商的歷史可以追溯到上世紀(jì)60年代。如美國納斯達(dá)克市場1974年時(shí)做市商數(shù)量為391家，到1994年時(shí)發(fā)展為501家，在這段時(shí)間內(nèi)，納斯達(dá)克年均成交量已經(jīng)從10億股增加為744億股，市值增加接近10倍。中國臺(tái)灣興柜市場做市商數(shù)量則相對(duì)穩(wěn)定，一直保持在30家左右，從2013年的數(shù)據(jù)來看，該市場中排行前五的做市商包攬了整個(gè)市場交易量的70%，提供流動(dòng)性的作用巨大。

做市商制度在穩(wěn)定市場中也起著巨大作用。在紐交所上市股票的開盤與收盤價(jià)，都是由指定做市商交易員來決定的；如果股票價(jià)格出現(xiàn)異常波動(dòng)，他們有義務(wù)向紐交所上報(bào)并暫停交易。在紐交所，每只股票只能由唯一一家指定做市商負(fù)責(zé)交易。無論漲跌波動(dòng)再大，他們都必須進(jìn)入市場，動(dòng)用自有資金買賣股票以提供流動(dòng)性。如Twitter上市前就選定巴克萊為指定做市商。2010年5月6日美國股市閃電崩盤令成千上萬的交易中斷，但由于有做市商交易員的人為干預(yù)，交易代碼以“NYSE”打頭的股票都得以正常有序地交易下去。

對(duì)于做市商來說，在為市場提供流動(dòng)性的同時(shí)，本身也可以獲得不小的差價(jià)收益。根據(jù)國泰君安證券之前的一個(gè)測算，預(yù)計(jì)2015年新三板掛牌企業(yè)將達(dá)到近4000家，市值超過1.2萬億元，其中做市商差價(jià)收入有望達(dá)到154億元，占券商行業(yè)總收入的比重將達(dá)到5%。

做市商亦有虧損風(fēng)險(xiǎn)/

但是這里有了一個(gè)問題——在沒有漲跌停限制、且投資者只能和做市商成交的背景下，是否會(huì)出現(xiàn)一些股票在由協(xié)議變更為做市制度的當(dāng)天就出現(xiàn)開盤暴漲，或是做市商盤中操縱股價(jià)的情況呢？

對(duì)此，新三板資深人士程曉明先生對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，每只新三板股票的做市商不止一家，且是不斷地雙向報(bào)價(jià)；如果做市商哄抬價(jià)格，它會(huì)增加做市商的買入成本，因此一般來說不會(huì)出現(xiàn)操縱股價(jià)的情況。對(duì)于做市商來說，賺取穩(wěn)定的差價(jià)是很重要的。但是，做市商仍然存在因?yàn)橘Y本市場行情不好而出現(xiàn)虧損的風(fēng)險(xiǎn)，特別是在國內(nèi)目前沒有對(duì)沖機(jī)制的情況下更是如此。“目前不能確定新三板實(shí)施做市交易的股票周一開盤價(jià)會(huì)定在什么水平。投資者最應(yīng)該關(guān)注最終的收盤價(jià)和平均價(jià)。”

申銀萬國也指出，做市商的核心就在于提供估值和流動(dòng)性。“做市商需要與買賣雙方交易，充當(dāng)流動(dòng)性提供者，很大程度上能解決交易缺少對(duì)手方的情況；另外，做市商尤其是主辦券商對(duì)其推薦公司有信息優(yōu)勢，在對(duì)公司投資價(jià)值深入分析的基礎(chǔ)上提供報(bào)價(jià)，再經(jīng)過競爭性的報(bào)價(jià)和市場雙向選擇，推動(dòng)股票價(jià)格不斷地走向公司內(nèi)在和公允價(jià)值，如果錯(cuò)估將給做市商自身造成損失。新三板實(shí)施傳統(tǒng)競爭性做市商制度，掛牌公司必須擁有2家以上（含2家）做市商，這種制度設(shè)計(jì)既引入了競爭，提高了市場效率，降低了交易成本，又保證了券商的做市積極性。”