宣宇、劉勝利：我國發(fā)展資產(chǎn)證券化的五點建議

每經(jīng)編輯 宣宇 劉勝利    

◎宣宇 劉勝利

資產(chǎn)證券化是成熟資本市場最重要的融資工具之一，但在我國還處于起步探索階段。作為一種盤活存量資產(chǎn)的手段和工具，利用資產(chǎn)證券化促進中國經(jīng)濟結構調整和轉型、拓寬債券市場的廣度和深度具有積極作用。自2012年資產(chǎn)證券化重啟以來，我國資產(chǎn)證券化進入快速發(fā)展時期。

但目前各項相關基本制度和投資者適當性教育等仍不健全，我國資產(chǎn)證券化發(fā)展面臨著產(chǎn)品風險、市場風險和道德風險。因此，如何充分借鑒成熟市場資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗教訓，對更好推動國內資產(chǎn)證券化市場發(fā)展，更好服務于中國經(jīng)濟大局具有十分重要的意義。

通過對成熟市場資產(chǎn)證券化發(fā)展經(jīng)驗及監(jiān)管實踐的研究，結合我國資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀及存在的主要問題，我們提出以下五點啟示和建議：

首先，要正確定位，糾正資產(chǎn)證券化工具主要化解不良資產(chǎn)的觀點。處于結構轉型期的中國經(jīng)濟一定時期內存在持續(xù)的下行壓力，銀行和部分企業(yè)面臨不良資產(chǎn)的壓力將增加，存在利用資產(chǎn)證券化工具化解不良資產(chǎn)的壓力和動機。我國資產(chǎn)證券化從2005年4月開始試點到現(xiàn)在還不足10年時間，還處于資產(chǎn)證券化初級階段，尤其要保證基礎資產(chǎn)的優(yōu)質性，防止風險無序擴散。

為了改善居住條件、促進房地產(chǎn)發(fā)展，美國1968年通過了《住宅和城市發(fā)展法案》，同時為化解儲蓄貸款協(xié)會因金融脫媒面臨的流動性風險，美國住房和城市發(fā)展部創(chuàng)造了第一只居民住房抵押貸款支持證券 （MBS）。資產(chǎn)證券化初期，住房是優(yōu)質的基礎資產(chǎn)，后來以次級抵押貸款為標的的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品才大量涌現(xiàn)，最后進一步創(chuàng)設了衍生產(chǎn)品。國際經(jīng)驗表明，在資產(chǎn)證券化發(fā)展初期要特別注重證券化基礎資產(chǎn)的質量。

資產(chǎn)證券化的本質是盤活資產(chǎn)、提高資產(chǎn)的流動性，創(chuàng)新整合現(xiàn)金流而生的，不應成為解決不良資產(chǎn)的手段。因此，在推進資產(chǎn)證券化發(fā)展進程中，對基礎資產(chǎn)的選擇要合理審慎，尤其在發(fā)展初期，盡可能選擇那些與宏觀經(jīng)濟相關性盡可能小且還款來源有保證、預期現(xiàn)金流穩(wěn)定的資產(chǎn)。對于不良資產(chǎn)證券化業(yè)務，要時刻保持高度審慎態(tài)度，允許貸款機構將部分不良資產(chǎn)證券化要嚴格要求做好信息披露，并同時要求嚴格的投資者適當性教育，以有效限定風險范圍。

其次，要充分對接實體經(jīng)濟需要，緩解中小微企業(yè)融資難。中小微企業(yè)融資難問題一直是我國實體經(jīng)濟發(fā)展過程的緊迫問題。自2000年以來，德國中小企業(yè)銀行開始聯(lián)合德國各類銀行開展資產(chǎn)證券化業(yè)務，為解決世界性的中小企業(yè)融資難問題提供了便利。應該充分借鑒德國利用資產(chǎn)證券化服務于中小企業(yè)融資的做法，充分發(fā)揮資產(chǎn)證券化流動性創(chuàng)造功能。一定程度上說，利用資產(chǎn)證券化服務于中小微企業(yè)融資難，應該是未來我國資產(chǎn)證券化的一個主攻方向，是金融服務服務實體經(jīng)濟、服務經(jīng)濟轉型升級、提升直接融資比例的重要領域，也應是普惠金融體系的一個重要組成部分。

一方面，在信貸資產(chǎn)證券化方面，允許貸款機構將部分中小微企業(yè)貸款、涉農貸款等高風險資產(chǎn)納入資產(chǎn)池范圍，提升銀行的流動性，這將顯著提高貸款機構開展中小微企業(yè)和涉農貸款的積極性，國家可以提供信用增級和擔保；另一方面，在券商專項資產(chǎn)證券化方面，應鼓勵充分利用有潛質的優(yōu)勢中小企業(yè)開展資產(chǎn)證券化業(yè)務，對于已成熟的證券化資產(chǎn)類型，簡化審批，減少交易環(huán)節(jié)的隱形障礙。

第三，要完善法律體系，盡快出臺資產(chǎn)證券化專門法律。歐美資產(chǎn)證券化的實踐表明，資產(chǎn)證券化規(guī)避資本充足率限制和分散轉移信用風險的特殊優(yōu)勢，在市場競爭和產(chǎn)品創(chuàng)新驅動下，可證券化資產(chǎn)迅速擴大。目前我國資產(chǎn)證券化交易中的SPV、破產(chǎn)隔離、真實出售、信用評級、增信體系、信息披露、稅收等各環(huán)節(jié)還沒有完善的配套規(guī)定，更無更高層級的法律規(guī)章，無法完全滿足資產(chǎn)證券化未來發(fā)展需要。

資產(chǎn)證券化作為高級風險管理技術的金融工具，很大程度上改變了對風險的監(jiān)測與管理模式。國際金融危機凸顯了穩(wěn)健開展資產(chǎn)證券化業(yè)務并有效監(jiān)管風險的重要性。針對巴塞爾協(xié)議II暴露出的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品資本計提不足、忽視系統(tǒng)性風險、信息披露不足、缺乏對順周期效應及信用評級機構的監(jiān)管等關鍵問題，巴塞爾協(xié)議III通過最低資本要求、監(jiān)管者監(jiān)督檢查和市場紀律三大“支柱”等一系列新標準建立了更有效的資產(chǎn)證券化監(jiān)管框架。

要充分借鑒成熟市場經(jīng)驗（美國在協(xié)議III下圍繞 “去杠桿化”進行了一系列改革），結合中國實際（尤其是金融市場依然存在 “剛性兌付”心理和廣大投資者仍不成熟、不理性的實際），盡快推出資產(chǎn)證券化的基本法律和與之配套的規(guī)章細則，以提高信披質量，提升評級公信力，規(guī)范運作流程，為我國資產(chǎn)證券化健康發(fā)展提供一套更有針對性的、規(guī)范合理的制度安排和法律框架。

第四，要進一步加強對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管協(xié)調。目前，我國資產(chǎn)證券化業(yè)務主要有三類：由銀監(jiān)會審批資質、中國人民銀行主管發(fā)行的信貸資產(chǎn)證券化；由證監(jiān)會主管、主要以專項資產(chǎn)管理計劃為SPV的券商專項資產(chǎn)證券化；由銀行間市場交易商協(xié)會主管的資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）。我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行與交易市場分割的現(xiàn)狀，導致了同一信托機制下資產(chǎn)證券化監(jiān)管規(guī)則缺乏統(tǒng)一性問題，它所反映的深層次問題是混業(yè)金融新格局下的監(jiān)管協(xié)調。當前，由于分業(yè)監(jiān)管體制，市場的完全統(tǒng)一還存在很大難度。作為一種過渡方案，各主管監(jiān)督部門要加強監(jiān)管協(xié)調，提高整體監(jiān)管效能。

必須認識到，資產(chǎn)證券化是把“雙刃劍”。從國際經(jīng)驗看，經(jīng)濟金融危機導致企業(yè)資金困難、流動性不足，以及銀行不良資產(chǎn)暴露，這種情況下，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具有的風險隔離和信用增強特點使之受到廣泛重視，加上政府的積極態(tài)度，客觀上推動了資產(chǎn)證券化發(fā)展。但另一方面，由于嚴重脫離實體經(jīng)濟、過度資產(chǎn)證券化導致經(jīng)濟金融危機，已無需贅述。長期來看，只要中國經(jīng)濟轉型尚未成功，經(jīng)濟下行壓力就始終存在，調結構促轉型的艱巨性和長期性決定了經(jīng)濟“下行壓力”的長期性。要充分認識資產(chǎn)證券化的兩面性，加強監(jiān)管，趨利避害。

第五，要重視人才培養(yǎng)和技術發(fā)展。資產(chǎn)證券化本身對人才、金融技術要求較高的尖端金融工程技術。在未來資產(chǎn)證券化快速發(fā)展的大背景下，要充分重視人才培養(yǎng)，同時充分發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢發(fā)展資產(chǎn)證券化技術。做好充分的人才和技術儲備，以迎接中國資產(chǎn)證券化快速發(fā)展的大時代。

（作者宣宇為財達證券資深宏觀分析師，劉勝利為南開大學經(jīng)濟學碩士）