向松祚：金融危機(jī)和美元悖論

債務(wù)危機(jī)和金融危機(jī)的正確解釋，應(yīng)該從美元本位制和浮動(dòng)匯率運(yùn)行機(jī)制里去尋找。與布雷頓森林體系相比，美元本位制調(diào)節(jié)機(jī)制有一個(gè)基本不同點(diǎn)：美國(guó)可以完全無(wú)視美元匯率或任意讓美元匯率貶值，調(diào)節(jié)機(jī)制的主要責(zé)任和成本皆由其他國(guó)家承擔(dān)，而其他國(guó)家則不愿意貨幣匯率快速大幅度升值或浮動(dòng)。此所以美國(guó)總是壓迫其他國(guó)家匯率升值，此所以許多發(fā)展中國(guó)家出現(xiàn)“升值恐懼癥”和“浮動(dòng)恐懼癥”，此所以“匯率戰(zhàn)”之聲甚囂塵上。

□向松祚

美元本位制的三個(gè)不對(duì)稱性

與布雷頓森林體系相對(duì)照，美元本位制亦具有三個(gè)不對(duì)稱性。

其一、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)世界其他國(guó)家貨幣政策和貨幣穩(wěn)定具有重大影響，其他國(guó)家貨幣政策對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策影響極微；美聯(lián)儲(chǔ)是真正意義上的“獨(dú)立中央銀行”，其他各國(guó)中央銀行的貨幣政策或多或少都要“跟隨”美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策。

其二、美聯(lián)儲(chǔ)可以完全不管美元匯率，其他國(guó)家則不能不干預(yù)外匯市場(chǎng)以維持匯率穩(wěn)定。

其三、美國(guó)無(wú)需持有外國(guó)貨幣作為儲(chǔ)備資產(chǎn)（貨幣），其他國(guó)家則必須大量持有美元儲(chǔ)備以備干預(yù)外匯市場(chǎng)或應(yīng)對(duì)匯率危機(jī)。

譬如，黃金儲(chǔ)備占美聯(lián)儲(chǔ)外匯儲(chǔ)備76%，其余24%的外匯儲(chǔ)備主要是與其他國(guó)家簽署貨幣互換協(xié)議所持有的他國(guó)貨幣，原則上，美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)需持有任何國(guó)家的貨幣作為儲(chǔ)備。歐元誕生之后，歐元區(qū)各國(guó)不再需要干預(yù)外匯市場(chǎng)，其外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)亦發(fā)生巨大變化。譬如歐元區(qū)主要國(guó)家——德國(guó)、法國(guó)、意大利、荷蘭、葡萄牙——黃金儲(chǔ)備占總外匯儲(chǔ)備的比例分別是72%、68%、72%、60%、84%。即使負(fù)責(zé)外匯市場(chǎng)干預(yù)的歐洲中央銀行，黃金儲(chǔ)備比例亦超過(guò)30%。

與此相對(duì)照，非儲(chǔ)備貨幣國(guó)家或需要頻繁干預(yù)外匯市場(chǎng)的國(guó)家，則持有龐大美元外匯儲(chǔ)備。譬如，日本、中國(guó)、印度、俄羅斯所持黃金儲(chǔ)備占總外匯儲(chǔ)備的比例分別只有3.3%、1.6%、8.2%、7.8%，其余外匯儲(chǔ)備絕大多數(shù)是美元資產(chǎn)。盡管黃金儲(chǔ)備多少有歷史背景因素和其他多重原因，然而，該國(guó)貨幣是否是國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，則是決定外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)最主要的力量。

美國(guó)以本國(guó)貨幣（美元）舉借外債，其他國(guó)家則主要以美元舉借外債。美國(guó)不存在“貨幣錯(cuò)配”問(wèn)題，其他國(guó)家則必須面對(duì)“貨幣錯(cuò)配”。“貨幣錯(cuò)配”難題是拉美債務(wù)危機(jī)和亞洲金融危機(jī)的主要教訓(xùn)。

新興市場(chǎng)國(guó)家

長(zhǎng)期存在“匯率升值浮動(dòng)恐懼癥”

金融危機(jī)或債務(wù)危機(jī)發(fā)生的機(jī)制非常簡(jiǎn)單和清晰。首先，為償還外債所觸發(fā)的瘋狂外匯需求直接導(dǎo)致匯率危機(jī)，背負(fù)沉重外債負(fù)擔(dān)的各國(guó)貨幣匯率急劇貶值。匯率危機(jī)立刻演變?yōu)殂y行危機(jī)，匯率危機(jī)和銀行危機(jī)迅速惡化為全面性金融危機(jī)。

匯率危機(jī)、銀行危機(jī)和金融危機(jī)相互強(qiáng)化，讓拉美債務(wù)危機(jī)和亞洲金融危機(jī)給各國(guó)造成極其巨大的損失。譬如，在過(guò)去40年所爆發(fā)的117次金融危機(jī)之中，各國(guó)為挽救危機(jī)所支出的財(cái)政收入，絕大多數(shù)超過(guò)GDP的3%，至少有7次超過(guò)10%。1997年印度尼西亞金融危機(jī)和1980年代初阿根廷債務(wù)危機(jī)，是損失最為沉重的兩次債務(wù)危機(jī)。納稅人為挽救危機(jī)付出了占GDP總量55%的高昂代價(jià)！況且，挽救危機(jī)的一次性財(cái)政支出，只是危機(jī)損失的小部分。長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)衰退、失業(yè)高企和社會(huì)動(dòng)蕩，才是金融危機(jī)的主要損失。

發(fā)達(dá)國(guó)家許多研究者和機(jī)構(gòu)（尤其是IMF）將新興市場(chǎng)國(guó)家頻繁爆發(fā)金融危機(jī)歸咎于固定匯率。然而，理論邏輯和歷史經(jīng)驗(yàn)無(wú)法證明：浮動(dòng)匯率可以避免債務(wù)危機(jī)和金融危機(jī)。相反，危機(jī)之后，飽受危機(jī)蹂躪的國(guó)家迅速回歸固定匯率或“準(zhǔn)固定匯率體制”，從而進(jìn)一步刺激和強(qiáng)化了許多新興市場(chǎng)國(guó)家長(zhǎng)期存在的“匯率升值恐懼癥”和“匯率浮動(dòng)恐懼癥”。

經(jīng)濟(jì)學(xué)者提出眾多假說(shuō)，以解釋新興市場(chǎng)國(guó)家反復(fù)爆發(fā)的債務(wù)危機(jī)和金融危機(jī)，比較知名的假說(shuō)有：“原罪和自相矛盾的美德”、“布雷頓森林體系二”、“貨幣錯(cuò)配”以及“匯率升值和浮動(dòng)恐懼癥”。我以為，債務(wù)危機(jī)和金融危機(jī)的正確解釋，應(yīng)該從美元本位制和浮動(dòng)匯率運(yùn)行機(jī)制里去尋找。

“美元悖論”刻畫了

美元本位制浮動(dòng)匯率體系的內(nèi)在矛盾

讓我們?cè)倩氐矫涝疚恢频娜齻€(gè)不對(duì)稱性。它們共同構(gòu)成當(dāng)今國(guó)際貨幣體系的奇特怪相，我稱之為“美元悖論”，對(duì)應(yīng)于特里芬描述布雷頓森林體系內(nèi)在不穩(wěn)定性的“特里芬悖論”。

“特里芬悖論”揭示了布雷頓森林固定匯率體系內(nèi)生的一個(gè)基本矛盾：（1）要滿足世界各國(guó)對(duì)儲(chǔ)備貨幣或國(guó)際流動(dòng)性（美元）之需求，美國(guó)就必須持續(xù)增加美元供給（流動(dòng)性供給），增加速度必須與世界各國(guó)經(jīng)濟(jì)增速相適應(yīng)。蒙代爾曾經(jīng)以數(shù)學(xué)公式描述了世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)國(guó)際儲(chǔ)備貨幣之需求速度。此問(wèn)題即是布雷頓森林體系的“流動(dòng)性問(wèn)題”。（2）然而，如果美國(guó)持續(xù)增加美元供給，且美元與黃金匯率平價(jià)不變，那么終有一日，美國(guó)就無(wú)法履行美元鈔票與黃金兌換之承諾，亦即美國(guó)必將終止美元與黃金兌換，布雷頓森林體系必將崩潰。此問(wèn)題即是布雷頓森林體系的“信心問(wèn)題”。

流動(dòng)性問(wèn)題和信心問(wèn)題不可調(diào)和，“魚與熊掌不可兼得”，布雷頓森林體系崩潰勢(shì)所必然。與此相關(guān)的當(dāng)然還有一個(gè)“調(diào)節(jié)機(jī)制問(wèn)題”或“匯率調(diào)節(jié)問(wèn)題”：要么經(jīng)常賬戶順差國(guó)家主動(dòng)將本國(guó)貨幣匯率升值，要么經(jīng)常賬戶逆差國(guó)家將本國(guó)貨幣匯率貶值，否則，順差國(guó)家將面臨通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，逆差國(guó)家將面臨（至少暫時(shí)）通貨收縮和經(jīng)濟(jì)衰退。順差國(guó)家和逆差國(guó)家的貨幣政策和匯率政策南轅北轍，反向運(yùn)行。

“美元悖論”則是刻畫美元本位制浮動(dòng)匯率體系的一個(gè)內(nèi)在矛盾。與“特里芬悖論”類似，美元本位制也有流動(dòng)性、信心和調(diào)節(jié)機(jī)制三大問(wèn)題。

首先，美元本位制浮動(dòng)匯率體系的流動(dòng)性問(wèn)題。它有兩個(gè)層面：其一、由于浮動(dòng)匯率迫使各國(guó)對(duì)美元儲(chǔ)備貨幣需求（流動(dòng)性）持續(xù)增長(zhǎng)，如果美聯(lián)儲(chǔ)不相應(yīng)增加美元貨幣供給，那么美國(guó)將面臨持續(xù)通貨收縮。易言之，浮動(dòng)匯率“倒逼”美聯(lián)儲(chǔ)增加美元貨幣供給。其二、假若美國(guó)主動(dòng)“無(wú)限度”增加美元供給，其他國(guó)家則不得不“被動(dòng)無(wú)限度吸收或增加”美元儲(chǔ)備，根本原因則是發(fā)展中國(guó)家普遍存在的匯率“升值恐懼癥”或“浮動(dòng)恐懼癥”。

其次，美元本位制的信心問(wèn)題。各國(guó)持有美元儲(chǔ)備或美元流動(dòng)性（外匯儲(chǔ)備）主要采取兩種方式：一是大量美國(guó)國(guó)債、地方債、國(guó)有企業(yè)債（所謂政府支持企業(yè)GSE債券）和公司債，二是大量購(gòu)買和持有其他美元計(jì)價(jià)資產(chǎn)，包括美國(guó)公司股票或股權(quán)。相應(yīng)的，美元流動(dòng)性擴(kuò)張亦主要表現(xiàn)為兩種方式，一是美國(guó)債市規(guī)模尤其是國(guó)債規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，一是美元計(jì)價(jià)的股權(quán)和其他資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張。美元本位制的信心危機(jī)將主要表現(xiàn)為各國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)從美元“出逃”，由此誘發(fā)美國(guó)債市價(jià)格急劇下降、債券收益率急劇攀升、美國(guó)股市崩盤和美元急劇貶值。國(guó)際貨幣體系10個(gè)基本規(guī)律，注定美元本位制難逃覆滅命運(yùn)，因?yàn)槊绹?guó)必然“過(guò)度”濫用其國(guó)際儲(chǔ)備貨幣權(quán)力，導(dǎo)致各國(guó)對(duì)美元信心崩潰。本質(zhì)上，它與布雷頓森林體系崩潰的原因完全一樣。1968年的英鎊危機(jī)和英鎊終結(jié)國(guó)際儲(chǔ)備貨幣地位，亦是同一個(gè)規(guī)律所決定的同一個(gè)故事。

最后，美元本位制的調(diào)節(jié)機(jī)制問(wèn)題。與布雷頓森林體系相比，美元本位制調(diào)節(jié)機(jī)制有一個(gè)基本不同點(diǎn)：美國(guó)可以完全無(wú)視美元匯率或任意讓美元匯率貶值。布雷頓森林體系下，美國(guó)至少還要關(guān)注和維持美元與黃金的“匯率”或價(jià)格。相應(yīng)地，美元本位制下，調(diào)節(jié)機(jī)制的主要責(zé)任和成本皆由其他國(guó)家承擔(dān)，而其他國(guó)家則不愿意貨幣匯率快速大幅度升值或浮動(dòng)。此所以美國(guó)總是壓迫其他國(guó)家匯率升值，此所以許多發(fā)展中國(guó)家出現(xiàn)“升值恐懼癥”和“浮動(dòng)恐懼癥”，此所以“匯率戰(zhàn)”之聲甚囂塵上。

（作者系中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）