嚴(yán)躍進(jìn)：房價下跌 中小房企如何賣股權(quán)

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◎嚴(yán)躍進(jìn)

6月18日公布的全國70個大中城市房價數(shù)據(jù)很糟糕。自2012年6月以來，房價指數(shù)環(huán)比漲幅首次由正轉(zhuǎn)負(fù)。隨著今年整個市場步入降溫通道，各個房企庫存壓力不斷加大。雖然很多房企加大了促銷力度，但很明顯，購房者不買賬，而是選擇繼續(xù)觀望的態(tài)度，這使得房企的資金周轉(zhuǎn)速度進(jìn)一步放緩。

房價下跌，對于房企尤其是中小規(guī)模房企來說，自然不是一件令人愉快的事。因?yàn)榉績r下跌，伴隨的是整個市場成交量的下滑。從今年房企高調(diào)制定的銷售目標(biāo)看，此類房企會因?yàn)殇N售價格的下滑，而導(dǎo)致銷售業(yè)績難以提振。最糟糕的是，整個成交量并沒有因?yàn)閮r格的下滑而上升。中小房企以價換量的策略失效。

與大型房企相比，中小房企對此類房價下跌帶來的效應(yīng)會更厭惡。此類中小房企當(dāng)時之所以進(jìn)入樓市開發(fā)，原因就是看中了房價高速成長的空間。如今房價出現(xiàn)了環(huán)比下滑，那么對其盈利目標(biāo)自然是一個很大的傷害。更為重要的是，部分中小房企在去年業(yè)績不錯的情況下，咬牙進(jìn)行了高價拿地，希望能獲取房價上漲帶來的利好。但很遺憾，今年部分城市房價或有步入頹勢的跡象。此類中小房企本身品牌力就比較弱，未來市場份額的擴(kuò)大顯然成為奢想。

樓市狀況繼續(xù)惡化的同時，金融信貸也沒有實(shí)質(zhì)性的放寬，這對中小房企的打擊力度自然比較大。大型上市房企可以借A股市場和海外市場拓寬融資渠道，但中小房企就沒轍了。在這種情況下，越來越多的中小房企選擇到股權(quán)交易所進(jìn)行股權(quán)交易，自然符合預(yù)期，筆者認(rèn)為，這樣的策略也將成為主流。

從北京產(chǎn)權(quán)交易所的掛牌數(shù)據(jù)看，今年有多家無錫小房企在此進(jìn)行股權(quán)交易。此類房企為國有獨(dú)資企業(yè)，卻依然難以在當(dāng)?shù)刂\求市場空間。這和無錫樓市較差的庫存去化狀況密切相關(guān)。此類中小房企銷售渠道過于狹窄、產(chǎn)品定位有偏差、定價權(quán)較軟弱，所以在市場的競爭下容易淘汰出局。

更糟糕的是，即便市場不降溫，此類中小房企的出路也會比較窄。觀察目前土地市場TOP50企業(yè)拿地排行榜，幾乎沒有中小房企的身影。房企土地獲取困難，業(yè)務(wù)自然要收窄。更嚴(yán)重的是，很多不以房地產(chǎn)為主業(yè)的企業(yè)，會發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)板塊的虧損正逐漸侵蝕主業(yè)的發(fā)展。“大魚吃小魚，小魚吃蝦米”的格局在凸顯，產(chǎn)權(quán)交易所自然成為中小房企生存的“庇護(hù)”場所。

那么，此類進(jìn)入產(chǎn)權(quán)交易所的房企，一般具備什么樣的特征？

從經(jīng)濟(jì)、業(yè)務(wù)、業(yè)績等指標(biāo)看，此類中小房企多帶有弱不禁風(fēng)的特點(diǎn)。一般注冊資本在200萬~1億元的水平，職工數(shù)在20~50人范圍內(nèi)，多屬于二級資質(zhì)的房地產(chǎn)綜合開發(fā)企業(yè)。經(jīng)濟(jì)性質(zhì)基本上是有限責(zé)任公司，而企業(yè)類型甚至包括了國有控股企業(yè)。此類房企經(jīng)營業(yè)績較差，年銷售額低于20億元。而從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上看，此類房企業(yè)務(wù)經(jīng)營比較“雜”，除了開發(fā)業(yè)以外，還涉足了建筑業(yè)、物業(yè)管理、家居裝修、物資供銷等業(yè)務(wù)。

過去中小房企也具備這樣一個企業(yè)資源稟賦，為什么能夠存活下來？關(guān)鍵點(diǎn)在于融資渠道的因素。此前此類房企可以依賴信托工具等獲取資金，雖然成本高，但房產(chǎn)項(xiàng)目的增值速度會很快趕超此類融資成本，進(jìn)而為后續(xù)發(fā)展提供持續(xù)資金流。不過，隨著對信托違約的各類擔(dān)憂增加、銀行信貸收緊等，此類中小房企會發(fā)現(xiàn)融資渠道的開拓難度在持續(xù)加大。

雖然國家一直在保護(hù)中小企業(yè)，但房地產(chǎn)行業(yè)顯然和這個格調(diào)有差異。過去此類中小房企在制度紅利下能夠盈利，但是隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、公司治理要求的提高、對企業(yè)審計(jì)的力度加大，很多中小房企逐漸喪失了經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢和政治優(yōu)勢。當(dāng)房地產(chǎn)盈利空間收窄時，此類中小房企就會尋求產(chǎn)權(quán)交易所的“庇護(hù)”。

產(chǎn)權(quán)交易所成為此類業(yè)績不佳房企的圈子，那么，別的房企進(jìn)入，是否有損企業(yè)自尊？實(shí)際上，產(chǎn)權(quán)交易所提供的是融資渠道重整的機(jī)制和場所，這才是此類平臺建立的初衷。很多中小房企在業(yè)務(wù)和融資渠道收窄的時候，在這個平臺上恰好能找到新的機(jī)會。

從這個角度看，中小房企股權(quán)甩賣并非壞事，這恰是公司實(shí)現(xiàn)治理結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變的一個重要方式。那么，中小房企進(jìn)入該市場前，應(yīng)該優(yōu)先考慮哪幾項(xiàng)指標(biāo)呢？從業(yè)績穩(wěn)定增長和產(chǎn)權(quán)獨(dú)立性的角度看，中小房企顯然不愿意過早進(jìn)入產(chǎn)權(quán)交易所。不過從保有企業(yè)資產(chǎn)、獲取新的融資渠道等角度看，當(dāng)部分經(jīng)營指標(biāo)和財務(wù)指標(biāo)發(fā)出預(yù)警時，房企就需要考慮進(jìn)入產(chǎn)權(quán)交易所了。

從經(jīng)營的規(guī)模上看，如果房企的年銷售額低于1億元，就基本上屬于未來業(yè)績拓展困難的企業(yè)。如果未來還有繼續(xù)發(fā)展的意向，那么甩賣部分股權(quán)、改善治理結(jié)構(gòu)是最優(yōu)策略。

從財務(wù)指標(biāo)看，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債狀況持續(xù)惡化時，也要考慮進(jìn)入產(chǎn)權(quán)交易所。當(dāng)負(fù)債額接近甚至超過資產(chǎn)額、企業(yè)后續(xù)的可售庫存不足時，此類中小房企就要從“賣樓”轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;賣企業(yè)”的路徑上來。這個時候，往往也是營業(yè)利潤和凈利潤雙雙為負(fù)數(shù)的時候。從減少企業(yè)的資金損耗、控制企業(yè)的資金占有成本角度看，盡早涉足此類產(chǎn)權(quán)交易是上策。

在目前各大產(chǎn)權(quán)交易所掛牌的房企中，掛牌價格多為10億元以下。所以從企業(yè)估值角度看，當(dāng)房企的未來估價朝這個水平下方運(yùn)動時，也要考慮涉足產(chǎn)權(quán)交易。

當(dāng)然，最為簡便的方法就是檢查流動性指標(biāo)。當(dāng)現(xiàn)金流動狀況偏緊的時候，硬撐的做法并不利于企業(yè)的成長。因?yàn)檫@樣一來，資金窟窿反而會越補(bǔ)越大。

在實(shí)踐中，負(fù)債規(guī)模容易確定，而資產(chǎn)規(guī)模的賬面價值和評估價值會有較大的出入。所以中小房企在評估價值時，需要考慮這一點(diǎn)。畢竟中小房企融資渠道不大，稍微偏高的杠桿率，就可能會進(jìn)一步加大投資者的擔(dān)憂，從而影響企業(yè)的估值和最后的股權(quán)交易。

一旦明確進(jìn)入產(chǎn)權(quán)交易所，房企就需要考慮交易策略。從股權(quán)的切割角度看，無非是兩種策略，分別對應(yīng)不同的經(jīng)營目標(biāo)。第一種是“割肉”的策略，即掛牌的僅是該房企部分股權(quán)。這樣的交易有助于后續(xù)的項(xiàng)目開發(fā)。這對于中小房企緩解資金壓力、引入新的投資者、改善公司治理結(jié)構(gòu)等都有利好。第二種是簽訂“賣身契”的策略。此類策略下，房企拋售100%的股權(quán)。此類交易能實(shí)現(xiàn)房企資產(chǎn)的變現(xiàn)，有利于新的產(chǎn)業(yè)拓展。

在股權(quán)交易中，如何為股權(quán)進(jìn)行定價成為關(guān)鍵。中小房企需要在合規(guī)情況下 “粉飾”自己的股權(quán)價值。首先要和資產(chǎn)評估公司、律師事務(wù)所、會計(jì)師事務(wù)所等機(jī)構(gòu)詳盡溝通，注重在尊重數(shù)據(jù)的情況下讓企業(yè)價值更大地展現(xiàn)出來。同時，在產(chǎn)權(quán)交易所中，也不一定要通過掛牌的方式進(jìn)行。從目前很多產(chǎn)權(quán)交易所的實(shí)際交易情況看，很多屬于私下洽談的模式。此類模式下，如果中小房企沒有達(dá)到 “非賣不可”的地步，那么就可以在定價上趨于強(qiáng)硬，即要善于放大股權(quán)和企業(yè)價值。

（作者為上海易居房地產(chǎn)研究院研究員）