朱邦凌：資本市場須以制度變革激活存量

◎朱邦凌 5月前，滬深兩市共有131家上市公司股價跌破凈資產(chǎn)。資本市場改革不應(yīng)忽視存量股票，存量才是場內(nèi)投資者的真正利益所在。大中型企業(yè)股價的低迷表面上是由于股價結(jié)構(gòu)扭曲和結(jié)構(gòu)性泡沫導(dǎo)致，但其根源還是由制度性安排造成的，激活存量需要進行相應(yīng)的制度變革。 以治市思維取代流動性思維 多年來，“流動性決定論”有意無意地成為我們的市場理念，流動性思維取代了治市思維，對流動性和資金引進的重視遠(yuǎn)勝于對資本市場的治理。對于股市的漲跌，長期以來，我們總是習(xí)慣性地用流動性的因素來解釋。宏觀調(diào)控、貨幣緊縮、大小非減持、新股頻發(fā)、增發(fā)募資，這些流動性因素，似乎成為股市漲跌的主宰。 近年，管理層對吸引增量資金入市不遺余力，多方奔走籌措：鼓勵社?；?、企業(yè)年金、保險公司等現(xiàn)有機構(gòu)投資者增加對資本市場的投資比重，積極推動全國基本養(yǎng)老保險基金、住房公積金等長期資金進入資本市場，加快引入QFII步伐，增加投資額度，逐步擴大RQFII試點范圍和投資額度。但時至今日，增量資金入市并不明顯，RQFII投資額度正在遭遇大量閑置的尷尬。 去年，我們又找到了一個股市下跌的替罪羊——以余額寶為主的高收益理財產(chǎn)品，將股市下跌的一大原因歸咎于理財產(chǎn)品對股市資金的爭奪與溢出效應(yīng)。目前，A股市場證券結(jié)算資金期末余額僅為5463億元，投資者“棄股投網(wǎng)”還在蔓延，進入收益穩(wěn)定的各種互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品。從去年底到今年一季度末，貨幣基金規(guī)模已從6959億元激增至1.44萬億元，不足百天時間猛增了7441億元。余額寶客戶數(shù)量由2013年12月底的4303萬急增至2014年2月底的8100萬，超過股市開戶數(shù)。在監(jiān)管層看來，導(dǎo)致A股市場目前持續(xù)性的下跌，理財產(chǎn)品的分流是重要因素。按證監(jiān)會的統(tǒng)計，A股2013年流出的資金2000億元，主要是公募基金賣出為主，散戶和QFII表現(xiàn)為凈買入，而公募拋股主要是為應(yīng)對贖回，贖回的動力就在不斷走高的理財產(chǎn)品的回報。 面對A股市場的長期低迷，我們本能地將原因歸為增量資金遲遲不愿入市、理財產(chǎn)品又雪上加霜擠壓存量資金。但這種認(rèn)識其實是因果關(guān)系的倒置和市場理念的錯位，是流動性思維下的產(chǎn)物，是以流動性決定論管理市場的結(jié)果。我國家庭金融資產(chǎn)中，銀行存款比例最高，為57.75%；現(xiàn)金其次，占17.93%；股票第三，占15.45%；基金為4.09%；銀行理財產(chǎn)品占2.43%。從中不難看出，我國居民都把不動產(chǎn)作為財產(chǎn)性收入增長的主要渠道，并不看重資本市場投資。截至2013年末銀行業(yè)金融機構(gòu)表外業(yè)務(wù)余額57.7萬億元，也從側(cè)面說明，流動性不是導(dǎo)致我們股市低迷的根本原因，而是我們的資本市場缺乏吸引力。 有歐洲股神之稱的基金經(jīng)理安東尼·波頓折戟中國市場，直言最大的遺憾就是當(dāng)初對中國股市作出了錯誤的判斷。盡管波頓雇傭了5家私人研究機構(gòu)對上市公司做深度的盡職調(diào)查，但無奈還是碰到了不少財務(wù)地雷和食品安全問題股。一個存在系統(tǒng)性風(fēng)險的市場，是很難吸引增量資金入場的。單純依靠引入流動性是不會真正激活股市存量的，只會讓大量的流動性作壁上觀。構(gòu)建強大資本市場平臺沒有捷徑，流動性思維帶不來流動性。資本市場需要規(guī)范的公司治理與市場建設(shè)，以治市思維取代流動性思維才是激活A(yù)股市場存量股票的路徑。 治市需要形成政策合力 目前，A股面臨的主要問題是增量資金不愿入市造成的資金枯竭、股價結(jié)構(gòu)扭曲造成的價值投資缺失。資本市場的關(guān)鍵是去賭場化、吸引增量資金，這需要以治市思維進行股市治理。A股長期積弊，指望單一政策在短期內(nèi)是無法扭轉(zhuǎn)弱勢的，需要在治市中形成政策合力。 近期，資本市場新政迭出，注冊制改革、推動《證券法》修法、國企混合所有制改革、滬港互通為標(biāo)志的資本市場開放、優(yōu)先股試點、ST長油退市為標(biāo)志的嚴(yán)格退市制度、新三板提速為標(biāo)志的多層次資本市場建設(shè)、新國九條為主的中小投資者保護、國六條力推的提高直接融資比重等舉措，系列新政意在通過制度變革打造強力資本市場，將大大拓展未來資本市場的廣度與深度，為新一輪改革提供強力資本平臺，引領(lǐng)A股市場走出目前的“囚徒困境”。 資本市場的制度變革已經(jīng)初現(xiàn)曙光，但多項改革需要形成政策合力，部分領(lǐng)域不能“打左燈向右轉(zhuǎn)”。以退市制度為例，一方面2012年的新退市制度要嚴(yán)格執(zhí)行，另一方面政府補貼又亂貼ST公司，使退市制度的威力消解于無形。在目前發(fā)布2013年年報的27只ST及*ST股當(dāng)中，僅4只未獲得政府補貼。地方政府對ST的補貼就是在用稅收挽救劣質(zhì)資產(chǎn)，這有悖于市場規(guī)則。地方財政的“亂貼”不僅會扭曲上市公司的真實業(yè)績，也會成為市場調(diào)節(jié)機制失效的主要因素。地方政府在資產(chǎn)重組的角色也應(yīng)重新定位，監(jiān)管部門應(yīng)該鼓勵實質(zhì)性重組，打擊虛假重組，不能讓資產(chǎn)重組淪為市場炒作的題材和退市邊緣公司的救命稻草。 激活存量主要是國企改革，因為估值較低的存量股票主要是大中型國有企業(yè)。國有企業(yè)市值在今年一季度已經(jīng)下滑至45%，在A股上市公司中，民營控股企業(yè)的市盈率水平為國有控股企業(yè)的5倍之多。國有企業(yè)的盈利分紅能力并不弱，但企業(yè)缺乏內(nèi)生創(chuàng)新和高成長性，而資本市場最為看重的就是這一點。下一步國企改革的重點是混合所有制改革,國企改革很大程度上是國資改革,需要充分利用資本市場平臺的價格發(fā)現(xiàn)功能，因為混合就會涉及股權(quán)定價、資產(chǎn)定價問題。只有充分利用資本市場尤其是證交所的股權(quán)定價功能，國企、民企等不同所有制的股權(quán)才能準(zhǔn)確定價，才能既避免國有資產(chǎn)流失，又消除民營企業(yè)不敢介入國企改制的擔(dān)憂。上市公司的定價在證交所，非上市公司的重組、混合過程可依靠產(chǎn)權(quán)交易所。 只有以政策合力激活存量，才能為資本市場各項改革贏得中小投資者支持，改變投資者不斷離開股市的現(xiàn)狀。而激活存量，關(guān)鍵是以治市思維取代流動性思維，到處拉資金是拉不來牛市的，資本市場的發(fā)展需要以制度變革為基石。一個治理規(guī)范、法制健全的市場，增量資金會不請自來，牛市也會不期而至。 （作者為資深市場觀察人士）