IPO重啟所面臨的最大困境是什么

發(fā)達國家的金融產(chǎn)品、市場及工具是無法嫁接到我國由政府隱性擔保的信用制度為基礎的市場上的。這就是當前滬深股市面臨的最大問題所在。滬深股市IPO的改革之路要能順利走下去，首先就得走出以時間要求金融結(jié)構(gòu)比例關(guān)系達標的誤區(qū)。 易憲容 從4月中旬開始，因發(fā)審會重啟，120多家IPO在審企業(yè)集中預披露，好不容易在優(yōu)先股試點激勵下有了一波上升行情的滬深股市重又下沉，上證綜合指數(shù)又在2000點附近遲疑徘徊。有人粗略統(tǒng)計，由于IPO重啟的預期，A股市值已經(jīng)蒸發(fā)了1萬多億。那么滬深股市為何對IPO的重啟會如此擔驚受怕呢？是擬上市的公司過多，市場沒有足夠的承接能力嗎？還是市場預期擬上市公司“圈錢”更為嚴重，投資者只好以離場為上策嗎？要不就是近期所出臺的股市改革政策沒有切中要害，投資者對股市改革沒有信心嗎？在筆者看來，這些問題都存在，卻并非關(guān)鍵因素，畢竟這些年來的改革與治理還是有成效的。眼下最大的麻煩在于，當前中國金融改革及IPO的重啟，有個最為基本的問題沒有解決，那就是歐美發(fā)達市場的金融產(chǎn)品、金融工具等能否嫁接到中國以政府信用隱性擔保的市場上來。 一般來說，金融就是對信用的風險定價。有不同的信用關(guān)系，就有不同的金融產(chǎn)品、金融市場及金融工具。不同國家的金融市場結(jié)構(gòu)完全取決于不同的信用關(guān)系。歐美各國金融市場結(jié)構(gòu)不同，就因為各國的信用基礎制度不同。而信用就是企業(yè)、個人及政府的承諾。這些承諾不僅與經(jīng)濟條件和社會環(huán)境背景有關(guān)，也與一國的文化特質(zhì)、政治法律制度、個人人格及意識形態(tài)等方面有關(guān)。 所以，信用既有人格化的信用也有非人格的信用。人格化的信用既與個人人格有關(guān)，也往往由特殊的權(quán)力結(jié)構(gòu)來確定。非人格的信用則由市場長期演進發(fā)展而來。比如，在晚清以前，中國的信用是以血緣宗法為基礎的，而當前中國的信用建立在政府完全隱性擔保的基礎上。而歐美發(fā)達國家的信用是由市場長期演進而來，并由一整套相對完備的法律和司法制度來保證的。是一種非人格化的信用。因此，中國市場的信用關(guān)系及信用的擔保方式與歐美國家完全不同。為何許多現(xiàn)代金融市場、金融工具及金融產(chǎn)品進入中國后會水土不服？原因很大程度上就在于此?？梢哉f，雖然改革開放已過去了35年，當我國金融市場的信用從來就沒有擺脫過政府隱性擔保。 如果中國金融改革希望以政府隱性擔保的人格化的信用基礎來嫁接現(xiàn)代發(fā)達國家的金融市場、金融產(chǎn)品及金融工具，那么這種改革能否成功是相當不確定的。比如說，中國金融改革一個基本傾向就是如何讓以銀行為主導的金融體系轉(zhuǎn)型為以證券市場為主導的金融體系，以此來增加長期資金的供給及發(fā)展多層次的資本市場，這種傾向在政府相關(guān)的金融改革文件中就是在什么時候讓直接融資的比重達到多少比例。筆者認定，這才是滬深股市發(fā)展面臨的最大問題所在。 歸根結(jié)底，金融市場交易的就是信用關(guān)系，是給信用的風險定價，而當前中國市場的信用與發(fā)達國家有本質(zhì)上的差別。而政府又希望讓成熟國家的金融產(chǎn)品、金融工具及金融市場嫁接到中國的信用基礎制度上?？蓡栴}恰恰在于，這樣的嫁接一定會使得整個市場問題叢生。試想，政府對信用的完全隱性擔保，不僅事實上使得政府完全主導了整個市場，而且也會讓市場投資者偏好過度的高風險，并讓其最高收益最自身而讓整個社會來承擔其成本。在這種情形下，市場過度投機炒作一定不可避免。再清楚不過，中國資本市場發(fā)展不是建立在以嚴格的法治來保證的非人格的信用基礎制度上，而是在政府對信用完全的隱性擔保的條件下，以時間進程來確立金融結(jié)構(gòu)比例關(guān)系，這樣的資本市場要發(fā)展與繁榮是不可能的。 滬深股市投資人對此感受應該最深。大家看到，在IPO暫停的一年多時間內(nèi)，監(jiān)管層確實在努力推進對股市發(fā)行制度的重大改革。特別是在十八屆三中全會之后，證監(jiān)會推出了一系列的重大制度改革，其力度之大可以說前所未有。但今年初A股IPO重啟后，便接二連三引發(fā)了多種問題，原有弊端尚未去除，新的矛盾又接踵而來：本來市場期望在新股發(fā)行制度改革后，新股高發(fā)行價、高市盈率及超高募集資金等“三高”行為能得到有效遏制，可結(jié)果讓投資人大失所望：在新的發(fā)行制度安排下，“圈錢”現(xiàn)象不僅沒有好轉(zhuǎn)反而變本加厲。這些現(xiàn)象說明了，如果新的信用關(guān)系沒有確立，那么這個市場是無法把發(fā)達國家的金融產(chǎn)品、金融市場及金融工具嫁接過來的。 還有，滬深股市推行多年的T+1交易制度、漲跌停板制度，啟動金融衍生產(chǎn)品市場，目的都是為了盡力規(guī)避在我國現(xiàn)有信用制度下的過度投機炒作行為?？蛇@些年來的實踐結(jié)果卻是“道高一尺、魔高一丈”，擬上市公司及相關(guān)部門總能想方設法突破這些限制，在股市的過度炒作中獲得利益的最大化。當然，任何制度安排永遠都不可能完備，市場總在無窮的發(fā)展與逐漸嚴密的監(jiān)管中前行，而因為我國的市場的信用由政府隱性擔保，遂又使得獲利的大小往往會與權(quán)力關(guān)系的遠近有關(guān)。這也就是滬深股市的中小投資者每每成為在市場波動中成為買單者的癥結(jié)所在。 所以，滬深股市IPO的改革之路要能順利走下去，首先就得走出以時間要求金融結(jié)構(gòu)比例關(guān)系達標的誤區(qū)，要以既有信用關(guān)系來確定金融市場結(jié)構(gòu)，并促其自然演進。有了這個基礎之后，也不能盲目移植歐美發(fā)達市場條件下的金融產(chǎn)品以及工具，而應盡力探索發(fā)展適應我國信用關(guān)系的金融市場。滬深股市的發(fā)展、公司上市也不應操之過急而是逐漸轉(zhuǎn)型。在此，筆者特別想提出的是，對那些在我國完全沒有信用基礎的股指期貨等產(chǎn)品及其他衍生工具，政府應出臺政策逐漸讓其萎縮甚至退出市場。（作者系中國社會科學院金融研究所研究員）