張茉楠：全球主權(quán)債務(wù)正在形成新風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

每經(jīng)編輯 張茉楠    

◎張茉楠 （中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心副研究員）

據(jù)英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》分析，全球范圍內(nèi)，被三大信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)授予“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)”最高信用評(píng)級(jí)的政府債券規(guī)模在過(guò)去一年已縮小6%，從2007年至今則已縮小60%，全球主權(quán)債務(wù)正在形成新的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，全球債務(wù)調(diào)整將是一個(gè)中長(zhǎng)期的過(guò)程。

2014年，全球主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)將總體呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的發(fā)展趨勢(shì)。根據(jù)IMF預(yù)測(cè)，2014年，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的總債務(wù)為50.95萬(wàn)億美元，規(guī)模同比上升2.32萬(wàn)億美元；發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的負(fù)債率為108.32%，同比上升0.66個(gè)百分點(diǎn)，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)依舊困擾著發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。美國(guó)債務(wù)問(wèn)題暫時(shí)得到緩解。美國(guó)財(cái)政部報(bào)告顯示：美國(guó)2013財(cái)年財(cái)政赤字為6800億美元，相比上一財(cái)年的1.09萬(wàn)億美元削減了4100億美元，這是美國(guó)政府5年來(lái)首次將財(cái)政赤字降至1萬(wàn)億美元以下，主要是由于美國(guó)自動(dòng)減赤計(jì)劃以及稅率提高后財(cái)政收入升至最高紀(jì)錄水平。2013財(cái)年美國(guó)財(cái)政狀況明顯改善。盡管赤字有所減少，但依然處于高位，財(cái)政赤字占GDP之比降至4.1%，低于2012財(cái)年的6.8%和2009年的峰值10.1%，而金融危機(jī)前7年這一比重一直維持在1.2%至3.5%之間?？紤]到目前美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)已經(jīng)超過(guò)17萬(wàn)億美元，美國(guó)國(guó)債負(fù)擔(dān)率高達(dá)105%，退出QE政策、減持國(guó)債或抵押債券，將會(huì)導(dǎo)致全球金融市場(chǎng)流動(dòng)性收縮。

歐債危機(jī)依舊潛藏風(fēng)險(xiǎn)隱患。歐元區(qū)內(nèi)部進(jìn)行的調(diào)整并沒(méi)有從根本上消除債務(wù)危機(jī)之源。從目前歐盟經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)來(lái)看，成員國(guó)間的經(jīng)濟(jì)不平衡為后期財(cái)政聯(lián)盟一體化等進(jìn)程埋下隱患，歐債危機(jī)陰影依舊揮之不去，西班牙和意大利的公共債務(wù)規(guī)模過(guò)大，無(wú)法被歐元區(qū)援助機(jī)制全盤(pán)承接。西班牙已取得長(zhǎng)足進(jìn)展，但由于起點(diǎn)較低該國(guó)仍需付出更多努力；意大利在財(cái)政和外部失衡問(wèn)題上的直接壓力較小，但在提高生產(chǎn)率的結(jié)構(gòu)性改革方面進(jìn)展不足仍是一個(gè)長(zhǎng)期難題，因此，下一步的財(cái)政聯(lián)盟和銀行業(yè)聯(lián)盟仍面臨不小挑戰(zhàn)。

日本債務(wù)融資壓力上升。目前，日本政府的改革對(duì)于解決日本的結(jié)構(gòu)性失衡并未起到根本性作用。結(jié)構(gòu)性失衡表現(xiàn)為一方面私人部門(mén)儲(chǔ)蓄過(guò)剩；另一方面要以巨額的財(cái)政赤字來(lái)吸納這些過(guò)剩的儲(chǔ)蓄，這繼而導(dǎo)致公共部門(mén)債務(wù)規(guī)模急劇擴(kuò)大。日本政府已基本決定2014年度預(yù)算案總額將達(dá)95.88萬(wàn)億日元，為歷史最高水平，政府債務(wù)余額占GDP的比例高達(dá)247%。2014年日本政府債務(wù)還本付息占經(jīng)常項(xiàng)目財(cái)政支出將近1/4。隨著美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)政策退出引發(fā)全球長(zhǎng)期債券收益率上升，以及日本增收消費(fèi)稅后的日本通脹率抬頭，國(guó)債民間需求下降勢(shì)必推升日本的債務(wù)負(fù)擔(dān)，加大主權(quán)債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)。

新興經(jīng)濟(jì)體債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也開(kāi)始驟增。與發(fā)達(dá)國(guó)家不同的是，新興經(jīng)濟(jì)體在金融危機(jī)之后有明顯的 “加杠桿”趨勢(shì)。2008年以來(lái)，全球總需求水平不足明顯降低了對(duì)發(fā)展中國(guó)家的進(jìn)口需求，導(dǎo)致以出口為導(dǎo)向的新興經(jīng)濟(jì)體外部盈余大幅減少，意味著新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體從外部獲得的流動(dòng)性出現(xiàn)緊縮。在這樣的大背景下，新興經(jīng)濟(jì)體要么吸收國(guó)外融資，要么通過(guò)內(nèi)部融資彌補(bǔ)從外部獲得流動(dòng)性的不足，這導(dǎo)致了從國(guó)際收支或是國(guó)內(nèi)各經(jīng)濟(jì)部門(mén)來(lái)看，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的杠桿普遍上升。相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家來(lái)說(shuō)，發(fā)展中國(guó)家自身存在的弱點(diǎn)導(dǎo)致其更容易積累風(fēng)險(xiǎn)，而且抵御外部環(huán)境變化的能力更弱，因此主權(quán)信用惡化的風(fēng)險(xiǎn)也更大。

當(dāng)前，新興經(jīng)濟(jì)體平均債務(wù)率接近40%。美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣直接導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體償債成本上升，使債務(wù)不可持續(xù)，如果新興經(jīng)濟(jì)體由于外部需求放緩、內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力不足而繼續(xù)依靠債務(wù)融資刺激經(jīng)濟(jì)，將帶來(lái)較大風(fēng)險(xiǎn)。特別值得高度關(guān)注的是全球資本流向的變化將使一些發(fā)展中國(guó)家面臨兩難選擇，不提高利率將導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫破滅，而提高利率則會(huì)打擊其脆弱的實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

根據(jù)彭博社公布的數(shù)據(jù)，繼2013年發(fā)債總額由2012年的7.6萬(wàn)億美元降至7.43萬(wàn)億美元后，七國(guó)集團(tuán)，再加上巴西、俄羅斯、印度、中國(guó)這11大經(jīng)濟(jì)體2014年的發(fā)債規(guī)模將與2013年相差無(wú)幾。計(jì)入利息之后，2014年11國(guó)再融資的債務(wù)規(guī)模將增加約7120億美元，增至8.1萬(wàn)億美元。

而最直接的影響將是美聯(lián)儲(chǔ)QE退出，甚至可能提前加息引發(fā)的全球金融沖擊。美聯(lián)儲(chǔ)政策調(diào)整將逐步抬高全球利率水平與結(jié)構(gòu)。由于美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)是全球最大也是最活躍的債券市場(chǎng)，各類(lèi)投資者，包括共同基金、銀行、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、外國(guó)政府及個(gè)人投資者等都配置美國(guó)國(guó)債。而美國(guó)國(guó)債一向被視為全球無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券，其收益率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，因此成為全球金融市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)的和定價(jià)基礎(chǔ)。

今年以來(lái)，隨著全球債券利率的上升，美國(guó)、英國(guó)、澳大利亞和新西蘭10年期國(guó)債收益率均上漲了超過(guò)100個(gè)點(diǎn)，德國(guó)漲幅為46個(gè)點(diǎn)，新興市場(chǎng)平均漲幅為120個(gè)點(diǎn)，這意味著，全球債券收益率開(kāi)始由紀(jì)錄低位反彈，這勢(shì)必在會(huì)造成借貸成本上升以及債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)幾年全球主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)依然是全球金融最脆弱的表現(xiàn)。