印紀(jì)傳媒借殼賬本解讀：廣告公司賣出影視價(jià)

每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 皇甫嘉    

每經(jīng)記者 皇甫嘉

一筆對(duì)價(jià)超過60億元的借殼上市交易，在上周震驚了整個(gè)資本市場(chǎng)。在國(guó)內(nèi)頗具知名度的4A廣告公司——印紀(jì)傳媒，將通過借殼高金食品（002143，收盤價(jià)10.78元）登陸A股。復(fù)牌之后，高金食品笑迎連續(xù)五個(gè)漲停板。重組讓上市公司改頭換面，眾投資者自然喜出望外。

但《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，印紀(jì)傳媒此次借殼上市估值十分昂貴，上市公司以天價(jià)收購(gòu)廣告資產(chǎn)的背后，尚有多處疑點(diǎn)待解。

其一，行業(yè)定位。印紀(jì)傳媒本是類似于藍(lán)色光標(biāo)、省廣股份的廣告公司，影視業(yè)務(wù)不足兩成。但此次重組中，其估值對(duì)應(yīng)去年業(yè)績(jī)的市盈率達(dá)21.78倍，這一水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于業(yè)內(nèi)并購(gòu)廣告公司的市盈率。中投顧問研究員指出，這屬于打了涉影視業(yè)務(wù)的“擦邊球”。

其二，天價(jià)估值。記者發(fā)現(xiàn)，高金食品重組報(bào)告列舉的11個(gè)并購(gòu)案例中，有4家案例理應(yīng)剔除（視覺中國(guó)、花兒影視、長(zhǎng)城影視、克頓傳媒），剩余7個(gè)平均市盈率為9倍，與印紀(jì)傳媒21.78倍（靜態(tài)）、14.09倍（動(dòng)態(tài)）的市盈率反差巨大，遠(yuǎn)超平均水平的估值是否合理值得商榷。

其三，增長(zhǎng)懸疑。按承諾，印紀(jì)傳媒2016年所錄得的凈利潤(rùn)超過7億，復(fù)合增長(zhǎng)率超過三成，其中2014年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)超過五成。藝恩咨詢副總裁表示，“不論是廣告業(yè)務(wù)還是影視業(yè)務(wù)，印紀(jì)傳媒在業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢(shì)并不顯著，尤其是影視業(yè)務(wù)。”如今國(guó)內(nèi)的廣告企業(yè)面臨外資的強(qiáng)力競(jìng)爭(zhēng)，大幅提價(jià)有導(dǎo)致客戶流失的風(fēng)險(xiǎn)；在影視行業(yè)，沒有制作能力以及導(dǎo)演藝人資源的印紀(jì)傳媒，僅靠“電影風(fēng)投模式+院線拓展”，如何在國(guó)內(nèi)電影市場(chǎng)搶地盤？

破紀(jì)錄借殼被指高估/

近來，A股猛吹收購(gòu)傳媒公司之風(fēng)，前有賣煙花的熊貓煙花5.5億收購(gòu)華海時(shí)代，后有賣管道配件的中南重工10億笑納大唐輝煌，本月經(jīng)營(yíng)電視劇的華錄百納25億攬藍(lán)色火焰入懷。而上周傳媒板塊再度迎來大手筆，國(guó)內(nèi)4A廣告公司印紀(jì)傳媒以60億的價(jià)格借殼“殺豬養(yǎng)豬”的高金食品。傳媒企業(yè)并購(gòu)紀(jì)錄屢屢被刷新，讓人瞠目結(jié)舌。

資料顯示，高金食品此次資產(chǎn)重組將以重大資產(chǎn)置換、發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)、股份轉(zhuǎn)讓等形式實(shí)現(xiàn)對(duì)印紀(jì)傳媒的100%控股，上市公司的控股股東和實(shí)際控制人也由此變?yōu)橛〖o(jì)傳媒董事長(zhǎng)兼副總經(jīng)理肖文革。

談到印紀(jì)傳媒，大多數(shù)人還比較陌生。但提到DMG，在廣告界卻是無(wú)人不知、無(wú)人不曉。

2010年，《杜拉拉升職記》成為當(dāng)年國(guó)產(chǎn)電影的最佳代表作，并以廣告植入的手段再一次掀起電影商業(yè)化的浪潮，其背后的操盤手便是DMG。《建國(guó)大業(yè)》、《生化危機(jī)4》、《環(huán)形使者》、《鋼鐵俠3》等著名影片背后，DMG作為投資方悉數(shù)在列。高金食品重組報(bào)告顯示，DMG其實(shí)是印紀(jì)傳媒在實(shí)際經(jīng)營(yíng)中使用的商標(biāo)。

值得注意的是，印紀(jì)傳媒此次借殼上市的評(píng)估價(jià)達(dá)到了60.12億元，較6.29億元的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值相比，增值率達(dá)到856.45%。同時(shí)，這筆重組大幅刷新了A股文化傳媒類企業(yè)并購(gòu)案的估值紀(jì)錄。

在停牌前，高金食品的市值僅14.42億元；借殼重組預(yù)案公布之后，截至昨日收盤，公司股票已經(jīng)連續(xù)五個(gè)交易日漲停，累計(jì)漲幅達(dá)到56.23%。對(duì)于重組帶來的巨大收益，投資者自然拍手稱快。

高金食品在重組報(bào)告中指出，此次對(duì)印紀(jì)傳媒的定價(jià) “公允、合理，充分保護(hù)了公司原有股東特別是中小股東的利益”，但目前看來恐并非如此。

中投顧問傳媒行業(yè)分析師蔡靈昨日對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者坦言，“從目前的情況來看，這次重組有一定的高估。因?yàn)橛〖o(jì)傳媒的影視業(yè)務(wù)并不構(gòu)成公司業(yè)務(wù)的主要部分，所以公司其實(shí)是打了一個(gè)擦邊球，作為影視公司的形象去做宣傳和包裝，使得評(píng)估的溢價(jià)有所提升”。

廣告公司溢價(jià)超影視/

針對(duì)此次重組的估值標(biāo)準(zhǔn)，高金食品在重組報(bào)告中采取了市盈率、市凈率的方法，與11個(gè)A股影視傳媒并購(gòu)案進(jìn)行了對(duì)比，結(jié)論是“估值合理”。

但《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者進(jìn)行梳理后發(fā)現(xiàn)，印紀(jì)傳媒主營(yíng)業(yè)務(wù)八成以上來自廣告行業(yè)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手原本是分時(shí)傳媒、雅潤(rùn)文化這類廣告公司，但此次借殼時(shí)的評(píng)估卻以去年關(guān)注度較高的影視公司作為比較對(duì)象，甚至還與視覺中國(guó)這類互聯(lián)網(wǎng)云圖片平臺(tái)公司進(jìn)行了比較。由于行業(yè)間的差異，“估值合理”一說值得商榷。

重組報(bào)告顯示，由于2013年印紀(jì)傳媒盈利2.76億元，預(yù)計(jì)2014年盈利4.27億元，因此此次重組對(duì)照2013年、2014年盈利的市盈率分別為21.78倍、14.09倍，市凈率約為10倍。

在證明“估值合理”的時(shí)候，公司選取了廣告?zhèn)髅揭约坝耙曅袠I(yè)公司最近的重組項(xiàng)目進(jìn)行了對(duì)比，其中包含聯(lián)建光電并購(gòu)分時(shí)傳媒、省廣股份并購(gòu)雅潤(rùn)文化等（參照下表）。這些并購(gòu)案的動(dòng)態(tài)市盈率平均值為12.2倍，靜態(tài)市盈率平均值為19.24倍，印紀(jì)傳媒此次借殼的這兩項(xiàng)指標(biāo)分別為14.09倍、21.78倍，差距并不大。但如果剔除這些并購(gòu)案中可比性不強(qiáng)的公司，同行并購(gòu)的平均估值水平和印紀(jì)傳媒此次借殼的差異將十分明顯。

首先，視覺中國(guó)借殼遠(yuǎn)東股份的案例與高金食品此次重組可比性并不強(qiáng)。資料顯示，視覺中國(guó)身處圖像素材行業(yè)，在國(guó)內(nèi)的綜合市場(chǎng)份額已達(dá)40%，囊括了大中小型企業(yè)到個(gè)人的全部市場(chǎng)，處于壟斷地位，對(duì)下游企業(yè)的議價(jià)能力較強(qiáng)，并背靠互聯(lián)網(wǎng)向網(wǎng)絡(luò)視覺領(lǐng)域的BAT平臺(tái)轉(zhuǎn)型。而印紀(jì)傳媒身處競(jìng)爭(zhēng)激烈的廣告行業(yè)，參照中國(guó)廣告協(xié)會(huì)發(fā)布的 《2012年中國(guó)廣告經(jīng)營(yíng)單位排序報(bào)告》，印紀(jì)傳媒2012年整合營(yíng)銷服務(wù)銷售收入的相對(duì)排名為第11位?？梢钥闯觯瑹o(wú)論是行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域還是市場(chǎng)份額，印紀(jì)傳媒與視覺中國(guó)均存在較大的差異。

因此，在剔除掉視覺中國(guó)的并購(gòu)案后，高金食品所選取的并購(gòu)案例市盈率平均值降為10.27倍 （動(dòng)態(tài)）、14.61倍 （靜態(tài)），與印紀(jì)傳媒14.09倍（動(dòng)態(tài)）、21.78倍（靜態(tài)）的水平拉開差距。

值得注意的是，在上述并購(gòu)案例中，花兒影視、克頓傳媒的全部收入、長(zhǎng)城影視98%以上的收入均來自影視行業(yè)，而印紀(jì)傳媒2011年~2013年“影視及衍生”業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入的占比雖然從4.08%增長(zhǎng)至17.75%，但依然不到兩成。另?yè)?jù)《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》消息，聯(lián)訊證券分析師指出，雖然印紀(jì)傳媒正從廣告公司向影視公司轉(zhuǎn)型，但“短期內(nèi)或許還不會(huì)降低廣告業(yè)務(wù)的收入比例”。

綜合看來，在借殼上市之時(shí)，印紀(jì)傳媒依然是主營(yíng)業(yè)務(wù)為 “整合營(yíng)銷”的廣告公司，距離公司在重組報(bào)告中提到將 “打造全國(guó)頂尖的綜合性?shī)蕵穫髅郊瘓F(tuán)”的目標(biāo)，還有相當(dāng)長(zhǎng)的一段路程。

因此，如果再度剔除花兒影視、克頓傳媒、長(zhǎng)城影視3起案例之后，剩下7筆并購(gòu)案的平均市盈率繼續(xù)降至9倍（動(dòng)態(tài)）、14.53倍（靜態(tài)），與印紀(jì)傳媒的估值水平進(jìn)一步拉開差距。

值得注意的是，花兒影視、克頓傳媒、長(zhǎng)城影視這3起并購(gòu)案的動(dòng)態(tài)市盈率最高的為14.32倍，最低的為11.45倍，平均值為13.2倍，與印紀(jì)傳媒相當(dāng)；但這3起并購(gòu)案靜態(tài)市盈率最高的只有19.04倍，平均值為14.81倍，均低于印紀(jì)傳媒的估值水平。

也就是說，身處廣告業(yè)的印紀(jì)傳媒此次借殼，不但享受了遠(yuǎn)高于廣告業(yè)并購(gòu)的平均估值水平，甚至還高于影視行業(yè)。

業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)懸疑/

借殼的高估值意味著將承擔(dān)更多的業(yè)績(jī)承諾，印紀(jì)傳媒現(xiàn)有股東激進(jìn)的承諾不由得讓投資者捏一把汗。如今中國(guó)的廣告行業(yè)面臨跨國(guó)企業(yè)的強(qiáng)力競(jìng)爭(zhēng)、大幅提價(jià)會(huì)導(dǎo)致客戶流失的風(fēng)險(xiǎn)，印紀(jì)傳媒在影視行業(yè)沒有制作能力以及導(dǎo)演藝人資源，純電影投資的風(fēng)險(xiǎn)不言而喻。

值得注意的是，作為廣告、影視行業(yè)的兩位“老大哥”，去年藍(lán)色光標(biāo)盈利4.39億元、華誼兄弟扣非后實(shí)際盈利3.53億元（主要為扣除對(duì)掌趣科技的減持收益），為了滿足股東挑剔的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)要求，這兩家公司的管理層尚且絞盡腦汁。而印紀(jì)傳媒的股東，卻承諾標(biāo)的資產(chǎn)2014~2016年將實(shí)現(xiàn)不低于4.30億元、5.58億元、7.19億元的凈利潤(rùn)，年復(fù)合增長(zhǎng)率30%左右。如果業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)，上市公司將以1元人民幣的價(jià)格回購(gòu)應(yīng)該補(bǔ)償?shù)墓煞?，并?0日內(nèi)注銷。

印紀(jì)傳媒實(shí)現(xiàn)這一業(yè)績(jī)承諾的概率有多大？

首先看占印紀(jì)傳媒主營(yíng)收入八成以上的廣告業(yè)務(wù)。一位業(yè)內(nèi)人士對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者指出，自上世紀(jì)80年代跨國(guó)廣告公司進(jìn)入中國(guó)以來，目前國(guó)內(nèi)已經(jīng)形成了李?yuàn)W貝納、恒美、盛世長(zhǎng)城、北京電通等外資公司為第一梯隊(duì)，省廣、藍(lán)標(biāo)等本土公司為第二梯隊(duì)的格局，由于資本運(yùn)作以及專業(yè)度上的劣勢(shì)，未來本土廣告公司的生存依然面臨考驗(yàn)。

記者統(tǒng)計(jì)得知，與A股同行上市公司相比，印紀(jì)傳媒的毛利率水平在行業(yè)內(nèi)僅處于中等水平。財(cái)報(bào)顯示，2011~2013年，藍(lán)色光標(biāo)的毛利率分別為35.62%、35.47%、34.53%，省廣股份的毛利率分別為12.10%、15.81%、19.03%，華誼嘉信的毛利率分別為10.38%、10.78%、10.79%。重組報(bào)告顯示，2012、2013年印紀(jì)傳媒的毛利率分別為26.26%、29.12%。

上述業(yè)內(nèi)人士指出，“在廣告行業(yè)大公司合同通常采用‘招標(biāo)制’的背景下，廣告公司的議價(jià)能力面臨競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的打壓，印紀(jì)傳媒這類廣告公司的毛利率大幅提升的空間并不大。”

再來看整合營(yíng)銷業(yè)務(wù)。印紀(jì)傳媒存在收入較為集中的風(fēng)險(xiǎn)。

公告顯示，印紀(jì)傳媒在2011~2013年間向前五大銷售客戶的銷售收入占營(yíng)收總額的比例分別為80.22%、84.62%、68.77%。其中來自汽車行業(yè)的銷售收入占營(yíng)收總額的比例均維持在65%以上。

中投顧問研究員蔡靈對(duì)記者表示，“汽車行業(yè)目前整體仍比較低迷，未來幾年除了新能源汽車成為長(zhǎng)期的亮點(diǎn)，其他的恐怕依然難有較大改觀，從印紀(jì)傳媒的業(yè)績(jī)承諾來看，2014~2016年間，除了2014年業(yè)績(jī)?cè)鏊僖笤?5.5%左右，后兩年的增速在30%左右，2014年將是至關(guān)重要的一年。”

“總體上來說印紀(jì)傳媒的風(fēng)險(xiǎn)還是比較大的。在汽車廣告增長(zhǎng)空間有限的情況下，其業(yè)績(jī)承諾能否完成，關(guān)鍵還是要看影視投資的運(yùn)營(yíng)能力，但眾所周知，影視的風(fēng)險(xiǎn)本來就大。”蔡靈表示。

藝恩咨詢研究副總監(jiān)劉翠萍指出，目前印紀(jì)傳媒主要業(yè)務(wù)仍為廣告，廣告雖然面臨較大壓力，但是其作為投資人的背景，擁有較高的資源稟賦，整體看來，該業(yè)務(wù)應(yīng)該會(huì)維持相對(duì)穩(wěn)定的增長(zhǎng)。影視投資是印紀(jì)傳媒潛力和想象空間較大的領(lǐng)域，現(xiàn)階段看來，公司參與投資和引進(jìn)片依然是主要方向，自己直接制作的條件還不成熟。參與投資和引進(jìn)片對(duì)影片的選擇至關(guān)重要，如果每年參投和引進(jìn)的影片市場(chǎng)表現(xiàn)比較理想，實(shí)現(xiàn)其目標(biāo)收入還是可能的。

“目前看來，不論是廣告業(yè)務(wù)還是影視業(yè)務(wù)，印紀(jì)傳媒在業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢(shì)并不顯著，尤其是影視業(yè)務(wù)。”劉翠萍最后補(bǔ)充道。

針對(duì)上述調(diào)查結(jié)果和業(yè)內(nèi)人士的說法，近日記者多次聯(lián)絡(luò)高金食品、印紀(jì)傳媒兩方，并將采訪提綱發(fā)送至雙方處，截至發(fā)稿前，并未收到對(duì)方回復(fù)。