印紀傳媒借殼賬本解讀：廣告公司賣出影視價

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每經(jīng)記者 皇甫嘉

一筆對價超過60億元的借殼上市交易，在上周震驚了整個資本市場。在國內(nèi)頗具知名度的4A廣告公司——印紀傳媒，將通過借殼高金食品（002143，收盤價10.78元）登陸A股。復(fù)牌之后，高金食品笑迎連續(xù)五個漲停板。重組讓上市公司改頭換面，眾投資者自然喜出望外。

但《每日經(jīng)濟新聞》記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，印紀傳媒此次借殼上市估值十分昂貴，上市公司以天價收購廣告資產(chǎn)的背后，尚有多處疑點待解。

其一，行業(yè)定位。印紀傳媒本是類似于藍色光標、省廣股份的廣告公司，影視業(yè)務(wù)不足兩成。但此次重組中，其估值對應(yīng)去年業(yè)績的市盈率達21.78倍，這一水平遠遠高于業(yè)內(nèi)并購廣告公司的市盈率。中投顧問研究員指出，這屬于打了涉影視業(yè)務(wù)的“擦邊球”。

其二，天價估值。記者發(fā)現(xiàn)，高金食品重組報告列舉的11個并購案例中，有4家案例理應(yīng)剔除（視覺中國、花兒影視、長城影視、克頓傳媒），剩余7個平均市盈率為9倍，與印紀傳媒21.78倍（靜態(tài)）、14.09倍（動態(tài)）的市盈率反差巨大，遠超平均水平的估值是否合理值得商榷。

其三，增長懸疑。按承諾，印紀傳媒2016年所錄得的凈利潤超過7億，復(fù)合增長率超過三成，其中2014年的業(yè)績增長超過五成。藝恩咨詢副總裁表示，“不論是廣告業(yè)務(wù)還是影視業(yè)務(wù)，印紀傳媒在業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢并不顯著，尤其是影視業(yè)務(wù)。”如今國內(nèi)的廣告企業(yè)面臨外資的強力競爭，大幅提價有導(dǎo)致客戶流失的風(fēng)險；在影視行業(yè)，沒有制作能力以及導(dǎo)演藝人資源的印紀傳媒，僅靠“電影風(fēng)投模式+院線拓展”，如何在國內(nèi)電影市場搶地盤？

破紀錄借殼被指高估/

近來，A股猛吹收購傳媒公司之風(fēng)，前有賣煙花的熊貓煙花5.5億收購華海時代，后有賣管道配件的中南重工10億笑納大唐輝煌，本月經(jīng)營電視劇的華錄百納25億攬藍色火焰入懷。而上周傳媒板塊再度迎來大手筆，國內(nèi)4A廣告公司印紀傳媒以60億的價格借殼“殺豬養(yǎng)豬”的高金食品。傳媒企業(yè)并購紀錄屢屢被刷新，讓人瞠目結(jié)舌。

資料顯示，高金食品此次資產(chǎn)重組將以重大資產(chǎn)置換、發(fā)行股份購買資產(chǎn)、股份轉(zhuǎn)讓等形式實現(xiàn)對印紀傳媒的100%控股，上市公司的控股股東和實際控制人也由此變?yōu)橛〖o傳媒董事長兼副總經(jīng)理肖文革。

談到印紀傳媒，大多數(shù)人還比較陌生。但提到DMG，在廣告界卻是無人不知、無人不曉。

2010年，《杜拉拉升職記》成為當(dāng)年國產(chǎn)電影的最佳代表作，并以廣告植入的手段再一次掀起電影商業(yè)化的浪潮，其背后的操盤手便是DMG?！督▏髽I(yè)》、《生化危機4》、《環(huán)形使者》、《鋼鐵俠3》等著名影片背后，DMG作為投資方悉數(shù)在列。高金食品重組報告顯示，DMG其實是印紀傳媒在實際經(jīng)營中使用的商標。

值得注意的是，印紀傳媒此次借殼上市的評估價達到了60.12億元，較6.29億元的凈資產(chǎn)賬面價值相比，增值率達到856.45%。同時，這筆重組大幅刷新了A股文化傳媒類企業(yè)并購案的估值紀錄。

在停牌前，高金食品的市值僅14.42億元；借殼重組預(yù)案公布之后，截至昨日收盤，公司股票已經(jīng)連續(xù)五個交易日漲停，累計漲幅達到56.23%。對于重組帶來的巨大收益，投資者自然拍手稱快。

高金食品在重組報告中指出，此次對印紀傳媒的定價 “公允、合理，充分保護了公司原有股東特別是中小股東的利益”，但目前看來恐并非如此。

中投顧問傳媒行業(yè)分析師蔡靈昨日對《每日經(jīng)濟新聞》記者坦言，“從目前的情況來看，這次重組有一定的高估。因為印紀傳媒的影視業(yè)務(wù)并不構(gòu)成公司業(yè)務(wù)的主要部分，所以公司其實是打了一個擦邊球，作為影視公司的形象去做宣傳和包裝，使得評估的溢價有所提升”。

廣告公司溢價超影視/

針對此次重組的估值標準，高金食品在重組報告中采取了市盈率、市凈率的方法，與11個A股影視傳媒并購案進行了對比，結(jié)論是“估值合理”。

但《每日經(jīng)濟新聞》記者進行梳理后發(fā)現(xiàn)，印紀傳媒主營業(yè)務(wù)八成以上來自廣告行業(yè)，競爭對手原本是分時傳媒、雅潤文化這類廣告公司，但此次借殼時的評估卻以去年關(guān)注度較高的影視公司作為比較對象，甚至還與視覺中國這類互聯(lián)網(wǎng)云圖片平臺公司進行了比較。由于行業(yè)間的差異，“估值合理”一說值得商榷。

重組報告顯示，由于2013年印紀傳媒盈利2.76億元，預(yù)計2014年盈利4.27億元，因此此次重組對照2013年、2014年盈利的市盈率分別為21.78倍、14.09倍，市凈率約為10倍。

在證明“估值合理”的時候，公司選取了廣告?zhèn)髅揭约坝耙曅袠I(yè)公司最近的重組項目進行了對比，其中包含聯(lián)建光電并購分時傳媒、省廣股份并購雅潤文化等（參照下表）。這些并購案的動態(tài)市盈率平均值為12.2倍，靜態(tài)市盈率平均值為19.24倍，印紀傳媒此次借殼的這兩項指標分別為14.09倍、21.78倍，差距并不大。但如果剔除這些并購案中可比性不強的公司，同行并購的平均估值水平和印紀傳媒此次借殼的差異將十分明顯。

首先，視覺中國借殼遠東股份的案例與高金食品此次重組可比性并不強。資料顯示，視覺中國身處圖像素材行業(yè)，在國內(nèi)的綜合市場份額已達40%，囊括了大中小型企業(yè)到個人的全部市場，處于壟斷地位，對下游企業(yè)的議價能力較強，并背靠互聯(lián)網(wǎng)向網(wǎng)絡(luò)視覺領(lǐng)域的BAT平臺轉(zhuǎn)型。而印紀傳媒身處競爭激烈的廣告行業(yè)，參照中國廣告協(xié)會發(fā)布的 《2012年中國廣告經(jīng)營單位排序報告》，印紀傳媒2012年整合營銷服務(wù)銷售收入的相對排名為第11位。可以看出，無論是行業(yè)細分領(lǐng)域還是市場份額，印紀傳媒與視覺中國均存在較大的差異。

因此，在剔除掉視覺中國的并購案后，高金食品所選取的并購案例市盈率平均值降為10.27倍 （動態(tài)）、14.61倍 （靜態(tài)），與印紀傳媒14.09倍（動態(tài)）、21.78倍（靜態(tài)）的水平拉開差距。

值得注意的是，在上述并購案例中，花兒影視、克頓傳媒的全部收入、長城影視98%以上的收入均來自影視行業(yè)，而印紀傳媒2011年~2013年“影視及衍生”業(yè)務(wù)營業(yè)收入的占比雖然從4.08%增長至17.75%，但依然不到兩成。另據(jù)《中國經(jīng)營報》消息，聯(lián)訊證券分析師指出，雖然印紀傳媒正從廣告公司向影視公司轉(zhuǎn)型，但“短期內(nèi)或許還不會降低廣告業(yè)務(wù)的收入比例”。

綜合看來，在借殼上市之時，印紀傳媒依然是主營業(yè)務(wù)為 “整合營銷”的廣告公司，距離公司在重組報告中提到將 “打造全國頂尖的綜合性娛樂傳媒集團”的目標，還有相當(dāng)長的一段路程。

因此，如果再度剔除花兒影視、克頓傳媒、長城影視3起案例之后，剩下7筆并購案的平均市盈率繼續(xù)降至9倍（動態(tài)）、14.53倍（靜態(tài)），與印紀傳媒的估值水平進一步拉開差距。

值得注意的是，花兒影視、克頓傳媒、長城影視這3起并購案的動態(tài)市盈率最高的為14.32倍，最低的為11.45倍，平均值為13.2倍，與印紀傳媒相當(dāng)；但這3起并購案靜態(tài)市盈率最高的只有19.04倍，平均值為14.81倍，均低于印紀傳媒的估值水平。

也就是說，身處廣告業(yè)的印紀傳媒此次借殼，不但享受了遠高于廣告業(yè)并購的平均估值水平，甚至還高于影視行業(yè)。

業(yè)績高增長懸疑/

借殼的高估值意味著將承擔(dān)更多的業(yè)績承諾，印紀傳媒現(xiàn)有股東激進的承諾不由得讓投資者捏一把汗。如今中國的廣告行業(yè)面臨跨國企業(yè)的強力競爭、大幅提價會導(dǎo)致客戶流失的風(fēng)險，印紀傳媒在影視行業(yè)沒有制作能力以及導(dǎo)演藝人資源，純電影投資的風(fēng)險不言而喻。

值得注意的是，作為廣告、影視行業(yè)的兩位“老大哥”，去年藍色光標盈利4.39億元、華誼兄弟扣非后實際盈利3.53億元（主要為扣除對掌趣科技的減持收益），為了滿足股東挑剔的業(yè)績增長要求，這兩家公司的管理層尚且絞盡腦汁。而印紀傳媒的股東，卻承諾標的資產(chǎn)2014~2016年將實現(xiàn)不低于4.30億元、5.58億元、7.19億元的凈利潤，年復(fù)合增長率30%左右。如果業(yè)績未達標，上市公司將以1元人民幣的價格回購應(yīng)該補償?shù)墓煞?，并?0日內(nèi)注銷。

印紀傳媒實現(xiàn)這一業(yè)績承諾的概率有多大？

首先看占印紀傳媒主營收入八成以上的廣告業(yè)務(wù)。一位業(yè)內(nèi)人士對《每日經(jīng)濟新聞》記者指出，自上世紀80年代跨國廣告公司進入中國以來，目前國內(nèi)已經(jīng)形成了李奧貝納、恒美、盛世長城、北京電通等外資公司為第一梯隊，省廣、藍標等本土公司為第二梯隊的格局，由于資本運作以及專業(yè)度上的劣勢，未來本土廣告公司的生存依然面臨考驗。

記者統(tǒng)計得知，與A股同行上市公司相比，印紀傳媒的毛利率水平在行業(yè)內(nèi)僅處于中等水平。財報顯示，2011~2013年，藍色光標的毛利率分別為35.62%、35.47%、34.53%，省廣股份的毛利率分別為12.10%、15.81%、19.03%，華誼嘉信的毛利率分別為10.38%、10.78%、10.79%。重組報告顯示，2012、2013年印紀傳媒的毛利率分別為26.26%、29.12%。

上述業(yè)內(nèi)人士指出，“在廣告行業(yè)大公司合同通常采用‘招標制’的背景下，廣告公司的議價能力面臨競爭對手的打壓，印紀傳媒這類廣告公司的毛利率大幅提升的空間并不大。”

再來看整合營銷業(yè)務(wù)。印紀傳媒存在收入較為集中的風(fēng)險。

公告顯示，印紀傳媒在2011~2013年間向前五大銷售客戶的銷售收入占營收總額的比例分別為80.22%、84.62%、68.77%。其中來自汽車行業(yè)的銷售收入占營收總額的比例均維持在65%以上。

中投顧問研究員蔡靈對記者表示，“汽車行業(yè)目前整體仍比較低迷，未來幾年除了新能源汽車成為長期的亮點，其他的恐怕依然難有較大改觀，從印紀傳媒的業(yè)績承諾來看，2014~2016年間，除了2014年業(yè)績增速要求在55.5%左右，后兩年的增速在30%左右，2014年將是至關(guān)重要的一年。”

“總體上來說印紀傳媒的風(fēng)險還是比較大的。在汽車廣告增長空間有限的情況下，其業(yè)績承諾能否完成，關(guān)鍵還是要看影視投資的運營能力，但眾所周知，影視的風(fēng)險本來就大。”蔡靈表示。

藝恩咨詢研究副總監(jiān)劉翠萍指出，目前印紀傳媒主要業(yè)務(wù)仍為廣告，廣告雖然面臨較大壓力，但是其作為投資人的背景，擁有較高的資源稟賦，整體看來，該業(yè)務(wù)應(yīng)該會維持相對穩(wěn)定的增長。影視投資是印紀傳媒潛力和想象空間較大的領(lǐng)域，現(xiàn)階段看來，公司參與投資和引進片依然是主要方向，自己直接制作的條件還不成熟。參與投資和引進片對影片的選擇至關(guān)重要，如果每年參投和引進的影片市場表現(xiàn)比較理想，實現(xiàn)其目標收入還是可能的。

“目前看來，不論是廣告業(yè)務(wù)還是影視業(yè)務(wù)，印紀傳媒在業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢并不顯著，尤其是影視業(yè)務(wù)。”劉翠萍最后補充道。

針對上述調(diào)查結(jié)果和業(yè)內(nèi)人士的說法，近日記者多次聯(lián)絡(luò)高金食品、印紀傳媒兩方，并將采訪提綱發(fā)送至雙方處，截至發(fā)稿前，并未收到對方回復(fù)。