土地資本“黑洞”擾亂金融市場周期

從一季度情況看，當前我國經(jīng)濟最突出的問題是實體經(jīng)濟增速放緩，同時伴隨著金融風險加速顯現(xiàn)。這兩大現(xiàn)象究竟有沒有關(guān)聯(lián)？如果有關(guān)聯(lián)，究竟誰因誰果？

金融市場與實體經(jīng)濟沖突

站在金融服務(wù)實體經(jīng)濟的角度看，當前中國的金融市場起碼有三大罪狀。罪狀之一：資金成本過高，利率出現(xiàn)了反經(jīng)濟周期的上漲。自從2009年以來，我國經(jīng)濟增長已經(jīng)步入下降通道，名義GDP增長率與高峰期相比跌掉小一半。在正常情況下，利率應(yīng)順應(yīng)經(jīng)濟周期逐步下滑，但這幾年金融市場利率不但沒有明顯下降，甚至出現(xiàn)了逐年上升，資金成本居高不下的現(xiàn)象。資金成本完全超出了企業(yè)的承受能力。中國是個儲蓄大國，資金來源歷來充沛；同時中國是個銀行(行情 專區(qū))大國，2013年銀行資產(chǎn)總量是GDP的2.6倍。從客觀條件上來講，中國土地可以貴，勞動力也可以貴，唯有資金不該貴。而現(xiàn)在資金價格貴得離譜，很多行業(yè)的融資成本高過了總資產(chǎn)收益率，甚至也高過了凈資產(chǎn)收益率，成了壓倒企業(yè)的最后一根稻草。中國金融市場的利率出現(xiàn)反經(jīng)濟周期和反價格周期的上漲，金融機構(gòu)該不該負責任？

罪狀之二：金融市場提供的融資工具，與企業(yè)優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)的需求方向相反。自2009年以來，我國企業(yè)的負債率大幅度上升，利潤增速持續(xù)下降，資本金得不到補充。企業(yè)融資需求中對補充資本、降低負債、減少利息支出的需求越來越強烈。但是，金融市場能提供的只是各種債券或非標等負債融資。2013年我國實體經(jīng)濟新增社會融資規(guī)模約18萬億元，其中股票市場的股權(quán)融資只有區(qū)區(qū)3000多億元，占比不到2%。在負債持續(xù)增加、資本得不到補充、利息支出持續(xù)加大的條件下，整個實體經(jīng)濟每年新增融資的三分之一用在支付負債利息上，只能靠借新債還舊債過日子。

罪狀之三，金融機構(gòu)將70%的新增社會融資配給了大中型企業(yè)，中小微企業(yè)獲得不到30%的融資，即使有一些融資也比大中型企業(yè)利息要高得多。近年來金融業(yè)盡管創(chuàng)新力度不斷加大，產(chǎn)品和業(yè)務(wù)形式五花八門，但更多的是金融業(yè)自身的“自拉自唱”，是金融業(yè)內(nèi)部對賺取實體經(jīng)濟付出高額利息的分贓競爭，對實體經(jīng)濟和百姓，并沒有多大幫助。

站在金融業(yè)的角度，對實體經(jīng)濟也可以有三大控訴。第一，中國的實體經(jīng)濟對社會融資的需求太旺，對資金索取無度，金融市場根本無法承受。按照2013年約56萬億元GDP總額計算，如果每年GDP增長7%左右，每年新增GDP不到4萬億元，憑什么每年新增9萬億貸款、每年M2新增13多萬億元還不夠？中國的貨幣資產(chǎn)到底應(yīng)該按照什么規(guī)律來增長才能滿足實體經(jīng)濟的需求？與高峰期相比，中國名義GDP增長率幾乎攔腰一半，為什么對貨幣資產(chǎn)的需求并沒有大幅度下降？

第二，為什么新增不到4萬億元GDP，需要新增18萬億元的社會融資才能換得？全世界各國經(jīng)濟增長哪有這樣一種比例關(guān)系？實體經(jīng)濟的資金使用效率是否太低？

第三，為什么實體經(jīng)濟一方面埋怨資金成本高，另一方面這么高的資金成本也無法抑制實體經(jīng)濟對資金的需求？為什么地方融資平臺也使用高利息的資金搞基礎(chǔ)設(shè)施投資，甚至利用高利貸資金搞福利房投資？高資金價格為什么無法抑制企業(yè)對資金的過度需求？因此不是金融市場不給力，而是實體經(jīng)濟對貨幣資產(chǎn)或社會融資需求過度，是實體經(jīng)濟的資金使用效率太低。如果金融服務(wù)實體經(jīng)濟，就是無節(jié)制的滿足實體經(jīng)濟的資金需求，那么中國的貨幣資產(chǎn)和金融資產(chǎn)的擴張就會徹底失控。

投資對土地資本的過度依賴

問題首先應(yīng)歸結(jié)為實體經(jīng)濟增長對貨幣資產(chǎn)和社會融資索取過度了。按照傳統(tǒng)理論，之所以每年要新增貨幣資產(chǎn)，是因為新增GDP需要貨幣做媒介才能實現(xiàn)交換。從三大需求角度看，消費和進出口對社會融資的需求不會每年有那么大幅度的增長，消費和進出口對貸款的依賴程度不高，社會融資中直接支持消費和進出口的比例不大。對社會融資依賴程度高的應(yīng)該是投資。但是，從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，2009-2012年固定資本形成額對GDP的貢獻率逐步下降，2012年已經(jīng)下降到44%左右，2013年小幅回升至50%左右。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，這兩年每年固定資本增長率約為10%左右，這么慢的固定資本增長率為什么需要如此高貨幣資產(chǎn)增速來保障？

每年新增固定資本來源于固定資產(chǎn)投資。這樣，從國民經(jīng)濟統(tǒng)計角度看，我們就有了全社會固定資產(chǎn)投資和固定資本形成額兩大指標。從微觀角度看，所有固定資本形成規(guī)模，是指企業(yè)在會計核算期內(nèi)新增的固定資產(chǎn)額，包括當年的固定資產(chǎn)投資減去折舊。所謂的固定資產(chǎn)投資規(guī)模是指企業(yè)為建造和購置固定資產(chǎn)所花費的費用。

從歷史上來看兩者總體是一致的，甚至在過去相當長的時期內(nèi)，兩者的規(guī)模也大致相等，然而近年來兩者的差距越拉越大。以2013年統(tǒng)計數(shù)據(jù)為例，當年中國GDP約為56萬億元，全社會固定資產(chǎn)投資規(guī)模約44萬億元，全社會固定資本形成規(guī)模約26萬億元。前者超過后者約18萬億元。從增長速度來看，近年來我國固定資產(chǎn)投資規(guī)模年度增長率都在20%左右，固定資本形成規(guī)模增長率約在10%左右。

為什么兩者存在如此大的差距？從統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，盡管存在統(tǒng)計口徑上的不同，但是兩者之間從過去大致相同到近年來差距越拉越大，主要原因是當年固定資本形成額不包括當年固定資產(chǎn)投資中牽涉到土地征用、購置及遷移補償費等部分。因為它們不屬于核算期內(nèi)新增的固定資產(chǎn)，計算固定資本形成總額要將其扣除。或者更簡單的表述為，固定資產(chǎn)投資中的土地及其相關(guān)成本支出，不能作為當年的固定資本形成額，對當期GDP沒有直接貢獻。土地成本越高，兩者差距就越大。無論是房地產(chǎn)投資還是政府基礎(chǔ)設(shè)施項目投資，花在土地上的費用都在不斷上升。更通俗地講，在固定資產(chǎn)投資上，現(xiàn)在花同樣的錢能干的活越來越少了。這也在一定程度上解釋了，為什么每年號稱有20%的固定資產(chǎn)投資增長率，但是投資品市場卻越來越不行，鋼鐵水泥需求并沒有什么增長，因為新增投資額中相當一部分全花在土地成本上。

由于消費增長相對穩(wěn)定，凈出口在趨勢性減少，加之同樣的固定資產(chǎn)投資額所能創(chuàng)造的固定資本形成額在不斷下降，因此要保持GDP每年增長7%以上，就必須要保持資本形成增長7%以上，就必須要保持20%左右甚至更高的固定資產(chǎn)投資額的增長率。我國經(jīng)濟增長之所以對信貸和社會融資增長有如此高的依賴，是因為只有保持全社會固定資產(chǎn)投資20%左右的增長率，才能換得固定資本形成7%左右增長率，才有可能換得7%以上的GDP增長率，而20%的固定資產(chǎn)投資增長率需要企業(yè)和地方政府花錢才能實現(xiàn)。

實體經(jīng)濟所需要的貨幣資產(chǎn)和社會融資增長率跟當年GDP增長率沒有直接關(guān)系，而是由全社會固定資產(chǎn)投資增長率來決定。我國固定資產(chǎn)投資過程(特別是在房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域)，本質(zhì)上是土地的資本化過程。土地的資本化并參加到市場交易中去，需要吸納大量的貨幣資產(chǎn)，成了推動中國經(jīng)濟繼續(xù)貨幣化的新動力 。上述分析已經(jīng)讓我們清楚了，近幾年來我國實體經(jīng)濟增長對社會融資的過度索取，是由我國當前的投資增長模式?jīng)Q定的，是由于投資對土地資本的過度依賴。我國投資模式的這一變化，導致實體經(jīng)濟增速盡管已經(jīng)下來了，對融資的需求卻無法下來。

金融市場正常周期紊亂

由于我國的固定資產(chǎn)投資越來越依賴于土地的資本化，導致形成同樣的固定資本需要更多的固定資產(chǎn)投資來實現(xiàn)，需要吸納大量資金，導致實體經(jīng)濟對整個社會融資的需求脫離了經(jīng)濟周期的正常作用規(guī)律。經(jīng)濟周期下來了，融資需求并沒有下來。這必然要傳導到金融市場上，擾亂金融市場的正常周期，導致金融市場利率結(jié)構(gòu)和融資結(jié)構(gòu)發(fā)生紊亂，引發(fā)實體經(jīng)濟和金融市場之間出現(xiàn)強烈沖突。

首先，我國金融市場的利率周期開始違背經(jīng)濟周期而變化，經(jīng)濟增長速度下來，企業(yè)效益下來，利率沒有下來，資金成本沒有下來，甚至出現(xiàn)反經(jīng)濟周期往上走的情況。當前，全球都處于低利率時代，資金價格低在很大程度上刺激了各國的投資和資產(chǎn)價格的上漲。推動著歐美日經(jīng)濟復蘇，唯獨中國企業(yè)在金融危機后面臨著資金價格的環(huán)境惡化。經(jīng)濟增長速度下來了，各市場主體的收入增速也必然下來，即使儲蓄率繼續(xù)保持不變，整個社會儲蓄的增長速度也必然慢下來。如果實體經(jīng)濟對融資需求沒有相應(yīng)下降，就會導致整個社會儲蓄出現(xiàn)不足，從而推動資金價格上漲。當前利率上升核心根源仍然是儲蓄和投資不匹配，全社會儲蓄的增速跟不上投融資增速導致。

其次，金融市場正規(guī)融資渠道和融資能力的增長，跟不上實體經(jīng)濟的融資需求，導致非標融資的急劇擴張。這幾年，無論是銀行信貸增長還是各種企業(yè)信用債券增長都處于正常狀態(tài)。但是由于實體經(jīng)濟的融資需求過于強烈，導致正常融資渠道根本無法滿足，催生各種渠道式非標融資急劇擴張。

第三，由于新增社會融資中很大一部分是用在土地的資本化上，因此新增社會融資跟土地以及土地附著物的關(guān)聯(lián)度就特別高。在存量超過20多萬億元的渠道式融資中，以土地、房產(chǎn)、礦產(chǎn)以及基礎(chǔ)設(shè)施作抵押的占有相當大比重。整個金融市場的信用風險依賴于土地的資本化速度和土地價格的不斷上漲。一句話，中國投資增長模式的變化導致了經(jīng)濟增長對貨幣資產(chǎn)和整個社會融資需求出現(xiàn)了超常增長，這種超常增長超出了中國儲蓄的正常增長，也超出了金融市場提供的各種融資工具的正常增長，導致金融市場出現(xiàn)了反經(jīng)濟周期的利率上行，出現(xiàn)了體制外融資的超常增長，出現(xiàn)了利率市場的嚴重扭曲，最終也必然導致金融市場信用風險的不斷聚集。

我國經(jīng)濟運行中的核心問題已經(jīng)不再是簡單的需求不足，更不是出臺一些刺激需求、擴大投資的政策就能解決的。必須認真研究我國投資增長的新模式，正視假如未來3-4年我國固定資產(chǎn)投資規(guī)模超過當年GDP怎么辦；必須要研究我國利率和資金價格不斷上漲的根源是什么，能否通過擴大貨幣資產(chǎn)來解決；必須要研究我國通道式融資和土地資本化的關(guān)系。