張茉楠：貨幣政策可定向定量適度寬松

中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心副研究員 張茉楠

在當(dāng)前整體流動(dòng)性偏緊、利率市場(chǎng)化加快推進(jìn)以及美國(guó)貨幣政策實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)向的大背景下，創(chuàng)新性實(shí)施政策組合工具，切實(shí)降低不斷抬升的實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，對(duì)于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)都非常緊迫。

從近期金融數(shù)據(jù)分析，2月社會(huì)融資總額大幅收縮，1-2月新增合計(jì)已經(jīng)較去年負(fù)增長(zhǎng)，通過(guò)數(shù)據(jù)還是能夠發(fā)現(xiàn)一些并不積極的信號(hào)。同時(shí)，央行保持適度從緊的貨幣政策，繼續(xù)對(duì)影子銀行活動(dòng)進(jìn)行控制，M2增速在合理區(qū)間內(nèi)運(yùn)行，委托貸款、信托貸款等繼續(xù)下滑，整個(gè)社會(huì)融資總量出現(xiàn)下降。而2014年以來(lái)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出活動(dòng)的下降，也是造成貸款和存款增長(zhǎng)較為乏力的重要原因。

金融部門的資產(chǎn)負(fù)債表明顯惡化。2008年國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，中國(guó)杠桿率的增勢(shì)在全球主要經(jīng)濟(jì)體中較為突出。不同于美國(guó)，中國(guó)加杠桿來(lái)源于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求，特別是地方政府通過(guò)融資平臺(tái)，利用貸款、城投債、信托、BT等多種方式增加杠桿。此外，銀行機(jī)構(gòu)雖然表內(nèi)杠桿不高，但是通過(guò)資金騰挪信用擴(kuò)張形成的“銀行的影子”，客觀上推升了表外杠桿。

從這些部門的資產(chǎn)負(fù)債表看，資產(chǎn)端主要是期限較長(zhǎng)、流動(dòng)性較差的投資，但負(fù)債端是期限短但流動(dòng)性強(qiáng)的債務(wù)工具，因此，資產(chǎn)端與負(fù)債端、供給端與需求端之間的期限和流動(dòng)性錯(cuò)配導(dǎo)致融資成本大幅上升，特別是債務(wù)存量債務(wù)上升導(dǎo)致利息支出消耗更多新增融資資源，融資向投資的轉(zhuǎn)化能力下降。

其實(shí)，如果比較2009年和2012年下半年以來(lái)的兩次社會(huì)融資總量爆發(fā)式增長(zhǎng)可以發(fā)現(xiàn)，2012年下半年之后的債務(wù)擴(kuò)張對(duì)GDP的拉動(dòng)顯著弱于2009年時(shí)期，存量債務(wù)過(guò)大對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拖累作用開(kāi)始顯現(xiàn)。2013年信托資產(chǎn)總規(guī)模創(chuàng)歷史新高同比激增46%，土地財(cái)政收入超過(guò)4萬(wàn)億元，這些都凸顯了地方債務(wù)剛性兌付和房地產(chǎn)調(diào)控的壓力，低效資金配置的格局并沒(méi)有發(fā)生太大的改變。

由于當(dāng)前地方政府融資平臺(tái)貸款與房地產(chǎn)貸款之和占全部貸款的比重近35%，因此“去杠桿”的壓力導(dǎo)致信貸資金趨緊?？紤]到2014年將有約2.9萬(wàn)億信托面臨滾動(dòng)到期的壓力，地方舉債又?jǐn)D壓其他部門資金需求，因此對(duì)應(yīng)的這部分信貸很可能進(jìn)入“以舊換新”的過(guò)程中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求難填和銀行存款增長(zhǎng)受限的矛盾進(jìn)一步凸顯。

從實(shí)體經(jīng)濟(jì)的角度看，近兩年中國(guó)實(shí)體融資成本在全球而言一直居高不下。當(dāng)前，中國(guó)的企業(yè)貸款利率大概比發(fā)達(dá)國(guó)家高兩倍。例如，2013年期中國(guó)企業(yè)貸款利率是6.15%，美國(guó)是2.25%左右、日本是1%左右、德國(guó)是3.5%左右。2014年春節(jié)以后，商業(yè)銀行貸款利率上浮60%左右甚至更高。珠三角和長(zhǎng)三角地區(qū)的票據(jù)直貼利率已經(jīng)達(dá)到8%左右，是近兩年來(lái)的高位，中小企業(yè)貸款利率甚至達(dá)到雙位數(shù)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)已經(jīng)不堪重負(fù)。

面對(duì)這樣的惡性循環(huán)，筆者認(rèn)為，貨幣政策必須有所作為，既要保持貨幣政策總體穩(wěn)健，也要實(shí)施定向、定量和定期適度寬松，完善流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)治理并滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求。

一是打開(kāi)貨幣政策預(yù)調(diào)微調(diào)空間。貨幣操作要更具前瞻性、及時(shí)性、針對(duì)性和靈活性。靈活開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)操作，靈活使用再貸款、再貼現(xiàn)、SLO和SLF、定向央票等定向調(diào)節(jié)工具，通過(guò)“放短抑長(zhǎng)”的操作方法，保證貨幣市場(chǎng)短期流動(dòng)性平穩(wěn)，同時(shí)適當(dāng)鎖定中長(zhǎng)期流動(dòng)性。此外，可以通過(guò)央行資產(chǎn)負(fù)債表操作，針對(duì)不同機(jī)構(gòu)甚至實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門進(jìn)行直接或間接的流動(dòng)性管理。

二是實(shí)施定向“點(diǎn)貸”支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。創(chuàng)新金融工具和手段，針對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、先進(jìn)制造業(yè)、生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)、小微企業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域?qū)嵤┒ㄏ驅(qū)捤珊徒Y(jié)構(gòu)性信貸政策，滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求。對(duì)不符合產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向的金融機(jī)構(gòu)，可通過(guò)發(fā)行定向票據(jù)等方式緊縮其流動(dòng)性。

三是在考慮全年貨幣信貸增長(zhǎng)總量控制的前提下，央行可以調(diào)整貨幣信貸的月度分布，以緩解信托集中兌付的壓力，避免市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)。

四是把小幅降準(zhǔn)作為備選方案，提前進(jìn)行資金布局。2014年二、三季度是城投債和信托的集中兌付時(shí)間，在目前銀行業(yè)存款準(zhǔn)備金率偏高，貨幣乘數(shù)偏低的背景下，特別是考慮到美聯(lián)儲(chǔ)QE退出將不斷推動(dòng)國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)貨幣“資金池”水位下降，一旦出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，可考慮降低法定準(zhǔn)備金率來(lái)釋放廣義流動(dòng)性。

此外，中長(zhǎng)期而言，未來(lái)中國(guó)金融市場(chǎng)化改革應(yīng)著眼于如何構(gòu)建有效金融市場(chǎng)，使金融體系更高效地為實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)服務(wù)。為此，應(yīng)大幅提高貨幣利率市場(chǎng)定價(jià)透明度，使實(shí)際利率與匯率等資金價(jià)格達(dá)到能夠真實(shí)反映資本和外匯稀缺程度的均衡水平；在負(fù)面清單框架下進(jìn)一步放松民間資本進(jìn)入金融業(yè)限制，培育中小或小微銀行信貸體系，真正解決金融末梢循環(huán)不暢等問(wèn)題；向非國(guó)有經(jīng)濟(jì)放開(kāi)融資市場(chǎng)，滿足經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的多元金融需求；優(yōu)化私人及政府的儲(chǔ)蓄和國(guó)際資本市場(chǎng)進(jìn)入，促進(jìn)儲(chǔ)蓄者和投資者展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)，促進(jìn)資本形成與配置效率的提高，進(jìn)而切實(shí)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。