房企輕資產(chǎn)“藥效”迥異 港股市場不買賬

每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 楊羚強 區(qū)家彥 發(fā)自上海、廣州    

每經(jīng)記者 楊羚強 區(qū)家彥 發(fā)自上海、廣州

自2009年以來，盡管國內(nèi)房價不斷攀升，但地產(chǎn)股估值水平卻不斷下移。多家機構(gòu)的研究報告顯示，地產(chǎn)股的市盈率創(chuàng)下近五年新低，市場估值也進入歷史最低位區(qū)間，“投資者不懂房地產(chǎn)”成為不少房企高管最常見的抱怨聲。

世聯(lián)行（002285，SZ）董事長陳勁松此前時表示，地產(chǎn)股估值之所以與房價走勢呈現(xiàn)明顯背離，是由于資本市場判斷房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)迎來拐點，一旦房地產(chǎn)價格出現(xiàn)劇烈波動，以往那種“跑馬圈地”式的開發(fā)模式將承受很大的壓力，因此投資者透過股價來表現(xiàn)對地產(chǎn)開發(fā)商的擔憂。

對開發(fā)商來說，如果運營模式的轉(zhuǎn)型無法獲得投資者認同，那么推動這種變革的原動力就可能慢慢枯竭，因為至少在最近的一兩年時間，輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)還難以為公司貢獻顯著的利潤。

對房地產(chǎn)行業(yè)來說，今年最重要的話題，無疑是整個行業(yè)的發(fā)展方向轉(zhuǎn)型。包括萬科、綠城、保利、世茂在內(nèi)的龍頭企業(yè)都相繼提出了向輕資產(chǎn)方向發(fā)展的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。蘭德咨詢總裁宋延慶曾明確地表示，轉(zhuǎn)型將非常有利于企業(yè)股本回報率的提升，輕資產(chǎn)公司的凈資產(chǎn)收益率都能提高到20%以上。

同樣是關(guān)于房企轉(zhuǎn)型，不同市場的反應(yīng)卻截然不同。萬科、保利披露的發(fā)展輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)信息，引發(fā)了A股市場投資者極大的熱情，兩家公司的股票都出現(xiàn)了大幅上漲，各家券商研究機構(gòu)的研報也紛紛對此開展研究，分析其可能未來的盈利前景。但在H股市場，同樣提出社區(qū)服務(wù)、代建等輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)的花樣年、綠城等卻股價表現(xiàn)平平，鮮有機構(gòu)就其盈利前景開展研究；提出了“云平臺”的世茂房地產(chǎn)也更多是靠業(yè)績，而不是概念，才受到投資者的追捧。

相比之下，那些持有大量物業(yè)，被認為是重資產(chǎn)模式的房企如合景泰富、富力地產(chǎn)等股價卻有著不錯的表現(xiàn)。睿信致成管理咨詢公司董事總經(jīng)理薛迥文說，核心的原因是港股市場更看重凈資產(chǎn)，而不看重市盈率。同時，港股市場更看重公司的實際業(yè)績，而不會受到發(fā)展模式的因素影響。

相同概念不同的股價表現(xiàn)/

大量發(fā)展輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，是今年房地產(chǎn)行業(yè)最主要的特征。以萬科為例，其發(fā)展的小股操盤、社區(qū)服務(wù)等業(yè)務(wù)都屬于輕資產(chǎn)概念。同樣，保利地產(chǎn)大力發(fā)展房地產(chǎn)基金業(yè)務(wù)以及養(yǎng)老社區(qū)運營平臺，也是屬于輕資產(chǎn)。

這些輕資產(chǎn)策略受到不少機構(gòu)認可。廣發(fā)證券研報評價萬科的小股操盤“提升ROE水平，進而將提升萬科的內(nèi)在價值。從估值角度來看，品牌輸出和輕資產(chǎn)運作的不斷嘗試，將提升萬科無形資產(chǎn)的盈利能力，進而帶動凈資產(chǎn)溢價率的上揚。”

國泰君安則評價保利的房地產(chǎn)基金盈利能力極強：信?；鸸芾砉?010年成立，2013年底凈資產(chǎn)7.3億元，凈利潤2.75億元，盈利能力極強；若后續(xù)項目逐步結(jié)算，預計ROE可更高。今年計劃向金融、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)延伸的房地產(chǎn)輕資產(chǎn)服務(wù)商——世聯(lián)行也因為管理致力于大數(shù)據(jù)平臺的打造，被機構(gòu)投資者看重。

無論是保利還是萬科，均在年報或業(yè)績會之后出現(xiàn)了股價的上揚行情。反觀H股市場的內(nèi)房股，雖然提出輕資產(chǎn)概念的房地產(chǎn)公司遠遠多于A股市場，但因此受到投資者追捧的不多。這不僅僅反映在綠城、花樣年等公司的股價上，也反映在機構(gòu)投資者對他們的評價上。雖然，香港的投行機構(gòu)在花樣年、綠城中國、世茂等地產(chǎn)公司舉行業(yè)績會之后，都對其業(yè)績進行研究和分析，但所有的研報幾乎都不涉及上述公司正在開展的輕資產(chǎn)運營業(yè)務(wù)，即使偶爾有研報提及上述輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，也不會像A股市場的券商機構(gòu)那樣，對公司的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)盈利前景進行展開。

港股市場更喜好重資產(chǎn)模式？/

相比之下，目前大力發(fā)展持有型商業(yè)地產(chǎn)的合景泰富、富力更受投資者認可。以合景泰富為例，在業(yè)績會之后，股價就由前一天的3.61港元收盤，跳空高開至3.88元開盤，此后股價一路連續(xù)上漲。其中原因之一，就是合景泰富在大力發(fā)展特色化的商業(yè)地產(chǎn)項目。根據(jù)計劃每年按銷售總額5%~7%的比例增持商業(yè)地產(chǎn)。

同樣，近期在港股市場有上佳表現(xiàn)的富力地產(chǎn)也是一家持有了大量開發(fā)和已建商業(yè)物業(yè)的房地產(chǎn)公司。

事實上，港股市場對重資產(chǎn)的公司一直青睞有加，即使是利潤下滑明顯的恒隆地產(chǎn)，其市盈率的倍數(shù)也遠遠超過在內(nèi)房股企業(yè)。

為什么被認為能夠給股東帶來更豐厚回報的輕資產(chǎn)模式，并沒有在H股市場受到更多關(guān)注？輝立證券地產(chǎn)行業(yè)分析師陳耕說，主要是目前房企的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)并非其主營業(yè)務(wù)，收入貢獻有限。

薛迥文指出另外一個原因，就是兩地的投資者偏好不同。港股投資者更看重市凈率指標，對資產(chǎn)有更高的要求。而輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)雖然能創(chuàng)造更高的營收，卻無法在市凈率指標上有好的表現(xiàn)，導致了部分內(nèi)房股股價不高。

他表示，這和香港地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展歷程也有一定的關(guān)聯(lián)。香港的房地產(chǎn)市場經(jīng)過大浪淘沙，已經(jīng)高度成熟。幾家大的地產(chǎn)公司幾乎壟斷了香港房地產(chǎn)開發(fā)、持有的所有業(yè)務(wù)，穩(wěn)定的租金回報和收入，形成了市場對地產(chǎn)公司成熟運營模式的普遍看法。但是，內(nèi)地卻依然是一個講品牌、強調(diào)運營管理的市場。香港和內(nèi)地房地產(chǎn)開發(fā)環(huán)境的不同，造成了兩個市場對輕資產(chǎn)模式的不同看法。

中遠期：拆分上市實現(xiàn)高股價/

不過，業(yè)內(nèi)人士認為，輕資產(chǎn)模式目前不受認可，很可能只是暫時現(xiàn)象。未來房地產(chǎn)輕資產(chǎn)的發(fā)展模式，有可能通過分拆獲得更高的市場估值，從而提升股價。

正如世茂集團副主席許世壇所言，要持續(xù)提高股東回報并重獲資本市場的信心，關(guān)鍵仍在于房地產(chǎn)企業(yè)能否探索出全新的盈利模式。

陳耕認為，盡管房地產(chǎn)行業(yè)在短時間內(nèi)無法擺脫對銷售額的依賴，但無可否認新服務(wù)、輕資產(chǎn)代表著地產(chǎn)行業(yè)一個新的方向。

以營運時間最長、計劃分拆上市的花樣年“彩生活”為例，陳耕表示，從公司估值的角度，分拆后“彩生活”的市場估值約為12.5億港元，大約相當于超過20倍的2013年預期市盈率，“彩生活”的估值顯著高于地產(chǎn)股普遍4~5倍市盈率的估值，這主要是包含了對“彩生活”新模式增長潛力的良好預期，智能化和網(wǎng)絡(luò)化的運營有助于投資者給出更高的估值水平。

此外，世聯(lián)行董事長陳勁松認為，類似鐵獅門的投資基金模式將成為國內(nèi)房企向輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型的一個重要方向，萬科的“小股操盤”與合伙人制度、保利地產(chǎn)的信保房地產(chǎn)基金是該領(lǐng)域的代表，以信?；馂槔?，根據(jù)保利地產(chǎn)的年報顯示，該基金于2013年管理規(guī)模已經(jīng)突破200億元，并實現(xiàn)凈利潤2.75億元。保利地產(chǎn)董事長宋廣菊更預計，信?；鹩型谖磥?至5年內(nèi)為公司貢獻5%至10%的凈利潤，成為公司新的利潤增長點。

陳勁松還表示，通過類似香港領(lǐng)匯的不動產(chǎn)信托基金提供資產(chǎn)管理服務(wù)則是另一個重要的轉(zhuǎn)型方向，以國內(nèi)首個房地產(chǎn)信托基金越秀房托（00405，HK）為例，記者發(fā)現(xiàn)，截至4月2日收盤價計算該基金靜態(tài)市盈率為15.91倍，受投資者追捧程度遠高于地產(chǎn)股的估值水平。

在陳勁松看來，以住宅開發(fā)為主的房地產(chǎn)黃金十年已成過往，房地產(chǎn)的下半場才剛剛開始，中國房地產(chǎn)的服務(wù)時代也正式啟幕，這個市場將帶來巨大的盈利空間。

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上市房企“高周轉(zhuǎn)”的難點：利潤增長需快于規(guī)模增速

每經(jīng)記者 楊羚強 發(fā)自上海

自從房地產(chǎn)行業(yè)告別暴利之后，“高周轉(zhuǎn)”模式就成為行業(yè)的主要發(fā)展模式。犧牲利潤但提升周轉(zhuǎn)速度，進而實現(xiàn)更高的凈資產(chǎn)收益率的做法，被開發(fā)商和投資者廣為接受?？硕鹦畔⒓瘓F副總裁于丹丹感嘆道，現(xiàn)在沒有公司不執(zhí)行高周轉(zhuǎn)的策略。

然而，《每日經(jīng)濟新聞》記者觀察到這樣一個趨勢，在業(yè)績會之后走出一輪股價上漲行情的世茂、富力、合景泰富等公司，幾乎都是核心利潤增長幅度超過銷售規(guī)模增長。資本市場的偏好，一定程度為今年開發(fā)商的運營帶來更大的挑戰(zhàn)：如何在地價上漲、房價不漲的大背景下，既同時保證高周轉(zhuǎn)，又能實現(xiàn)更高的項目毛利。

高周轉(zhuǎn)、高增長

“我們內(nèi)部去年開會就在講，高周轉(zhuǎn)現(xiàn)在變成一個基本能力，現(xiàn)在8個月、6個月開盤已經(jīng)是基本能力，不是核心競爭力，反而是在能高周轉(zhuǎn)的情況下根據(jù)這種周期節(jié)拍、運營節(jié)拍來精準控制，這是我們在做的精準運營。”旭輝集團董事長林中在接受 《每日經(jīng)濟新聞》記者采訪時曾一再強調(diào)高周轉(zhuǎn)和高增長的重要性。

這家去年香港內(nèi)房股股價上漲幅度居第二的房企，一直是依靠高周轉(zhuǎn)帶來的持續(xù)銷售規(guī)模和利潤的增長贏得投資者的青睞。2013年，旭輝的銷售額和核心利潤增長幅度都超過了60%。按照林中的愿望，他希望每年都能保持這樣一個均衡水平的增長速度。

事實上，在香港上市的開發(fā)商2013年的業(yè)績發(fā)布會上，都無一例外強調(diào)公司將繼續(xù)持續(xù)高周轉(zhuǎn)的開發(fā)策略。同樣，融創(chuàng)中國也在今年的業(yè)績會上強調(diào)了高周轉(zhuǎn)、高增長、高聚焦的三高策略。去年在股價上領(lǐng)跑內(nèi)房股的世茂房地產(chǎn)，同樣也是一家強調(diào)高周轉(zhuǎn)策略、高增長的開發(fā)商。

不僅在港股市場，A股市場的地產(chǎn)公司同樣也在強調(diào) “高周轉(zhuǎn)”。萬科、陽光城、泰禾這些素來以“高周轉(zhuǎn)”聞名的開發(fā)商自不待言，連招商地產(chǎn)、金地等原來有過高溢價、高端產(chǎn)品策略的地產(chǎn)公司在過去兩年間也相繼調(diào)整了既有策略。

投資者也很看好房企的高周轉(zhuǎn)策略。部分投資者認為，房地產(chǎn)行業(yè)作為重資產(chǎn)行業(yè)，持續(xù)執(zhí)行高周轉(zhuǎn)的策略是十分必要的。

股價：利潤要跑贏銷售額的增長

然而，光是高周轉(zhuǎn)和銷售高增長，并不能讓投資者滿意。特別是在講究實績的港股市場，如果利潤的增長，不能跑贏銷售規(guī)模的增長，股價就可能出現(xiàn)下跌。

最有代表性的，莫過于碧桂園，因核心利潤低于營業(yè)收入增長遭市場猜測，包括摩根大通在內(nèi)的投資機構(gòu)調(diào)低了其目標價。另一家上市公司綠城中國雖然在2013年度也取得了很好的業(yè)績，但是因為核心利潤增長幅度不超過1%，也在業(yè)績會后的第二天出現(xiàn)了6%的股價下滑。

其他一些去年取得不錯銷售業(yè)績的，如融創(chuàng)中國等在業(yè)績會之后的股價表現(xiàn)也只是一般，并沒有出現(xiàn)較大幅度的上漲。

觀察世茂房地產(chǎn)、富力地產(chǎn)、合景泰富、旭輝控股等在業(yè)績會后出現(xiàn)股價大幅上漲的地產(chǎn)商可以發(fā)現(xiàn)，上述公司的核心利潤增長幅度超過營業(yè)收入的增長。以世茂房地產(chǎn)為例，營業(yè)收入增長幅度為44.9%，核心利潤增長幅度卻高達66.8%，高于行業(yè)平均毛利水平，令公司的股價在業(yè)績公布的第二天大幅上漲9.62%，多家機構(gòu)給出了推薦和增持的評級。

同樣，旭輝之所以在業(yè)績會后也出現(xiàn)了股價的大幅上漲，原因之一也是公司的核心利潤增長幅度超過了營業(yè)收入的增長規(guī)模。這被投行看做是旭輝毛利觸底反彈的信號，股價因此出現(xiàn)了一波上揚行情。

林中告訴 《每日經(jīng)濟新聞》記者，導致上述現(xiàn)象的原因是，港股市場的投資者不僅看重公司的周轉(zhuǎn)率和規(guī)模增長速度，更看重利潤率和負債率的數(shù)據(jù)。如果規(guī)模增長了，但是利潤率下降了，負債率上升了，投資者將不認可這種發(fā)展模式，會認為是靠犧牲利潤跟犧牲安全去換的規(guī)模。港股市場的邏輯是，規(guī)模增長了，利潤率提高了，負債率降低了，那它的股價一定能保證增長。

正如林中所說，各大機構(gòu)的券商研報也顯示，毛利率指標為港股很多投資者所看重，投資者不僅需要更快的周轉(zhuǎn)速度，同樣需要更高的毛利率水平。

難點：高周轉(zhuǎn)和高毛利的平衡

事實上，幾乎所有港股地產(chǎn)上市公司對投資者的上述口味都心知肚明。融創(chuàng)中國首席財務(wù)官黃書平就向《每日經(jīng)濟新聞》記者強調(diào)，融創(chuàng)所強調(diào)的高周轉(zhuǎn)，是在確?，F(xiàn)金流和利潤率的基礎(chǔ)上。

林中也強調(diào)，企業(yè)在風險可控的情況下，用效率換來的增長率，那個才是有意義的。

然而，要同時實現(xiàn)高周轉(zhuǎn)、高增長和高毛利，卻幾乎是不太可能實現(xiàn)的事，尤其是對今年的地產(chǎn)行業(yè)來說。

此前，香港投行機構(gòu)的研判就顯示，雖然一線城市過去一年房價有了大幅上漲，但地價也出現(xiàn)了大幅度的上漲，房地產(chǎn)行業(yè)的毛利率增長幅度將非常有限。

同時，房地產(chǎn)市場的成交壓力也漸漸顯現(xiàn)。克爾瑞研究機構(gòu)發(fā)布的一季度各大城市的成交面積顯示，僅蘭州、南昌、貴陽等少數(shù)城市成交面積出現(xiàn)上漲，其他城市的成交面積均較前一年有兩位數(shù)的下跌。其中，一線城市的北上廣深更出現(xiàn)了超過三成的成交面積下滑。

在銷售面積下降、土地成本上升的背景下，要實現(xiàn)高周轉(zhuǎn)、高增長、高毛利的“三高”難度極大。

于丹丹建言地產(chǎn)商，今年不要拼銷售指標，因為拼銷售指標，可能會讓開發(fā)商錯過很多機會，其中也包括可能實現(xiàn)更高利潤的機會。同樣也不能拿地王、提高負債率，因為這些都會影響到公司在毛利率、負債率、周轉(zhuǎn)率等方面的指標。

林中則指出，開發(fā)商判斷兩個點很重要：一是房價的出貨高點，一是地價的買地低點。在市場銷售的高點賣房，在市場銷售的低點買地，幾乎是所有地產(chǎn)商獲取高毛利率的關(guān)鍵。他認為，今年可能會出現(xiàn)這樣一個機會點。

世茂房地產(chǎn)董事局副主席許世壇則進一步介紹提升毛利水平的 “奧秘”——在控制土地和建房成本增幅的同時，開發(fā)商需要同時控制財務(wù)、營銷、管理三項費用的支出，將這些支出控制在房價的5%以內(nèi)。

事實上，開發(fā)商們大多都懂得上述這些道理，但作為周期性的行業(yè)，大多數(shù)地產(chǎn)商要令財報的重要指標能與資本市場的要求相匹配，往往需要很長的時間。對很多公司來說，即使他們今年通過調(diào)整，慢慢優(yōu)化結(jié)構(gòu)，但要使財報上有一個亮眼的指標，還需要兩到三年時間，只是屆時資本市場對明星地產(chǎn)股公司可能又會有不同的判斷要求。

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記者觀察：房企如何打動投資者？

每經(jīng)記者 區(qū)家彥 發(fā)自廣州

房地產(chǎn)行業(yè)進入了十年來變革動作最大的年份。社區(qū)服務(wù)、資產(chǎn)管理、小股操盤、代建、地產(chǎn)基金管理……然而，資本市場并沒有因為開發(fā)商的模式創(chuàng)新，而追捧后者的股價。《每日經(jīng)濟新聞》記者發(fā)現(xiàn)，只有A股市場對開發(fā)商的輕資產(chǎn)探索等給予了反應(yīng)。在港股市場，無論開發(fā)商提出怎樣的創(chuàng)新模式，或者給出怎樣的利好，在沒有看到實際財務(wù)數(shù)據(jù)的變化前，投資者依然沒有感到興奮。

重建估值模式

如果用市盈率來衡量投資者的追捧程度，與2007年最高達83.43倍的動態(tài)市盈率相比，地產(chǎn)股如今可謂從天堂跌至地獄。

根據(jù)中銀國際的研究報告顯示，A股目前33家主要上市房企的市盈率由2012年的20.2倍下跌至2013年的7.2倍，龍頭房企萬科和保利地產(chǎn)更是最低跌至5.6倍和5.5倍，地產(chǎn)板塊的市盈率創(chuàng)下近五年新底，進入歷史最低位區(qū)間。即便從橫向來看，房地產(chǎn)板塊的滾動市盈率為11.5倍（涵蓋152家房企），估值位列A股所有行業(yè)底端。

在香港上市的內(nèi)房股走勢同樣低迷，已建申銀萬國的研究報告顯示，大中型市值中資地產(chǎn)股2013年整體位于30%~50%凈資產(chǎn)值折價區(qū)間波動，預計2014年市凈率和市盈率分別為0.8倍和5.3倍，即便以過去10年的估值水平衡量，目前已經(jīng)接近估值下限。

“在2010年以前，地產(chǎn)股之所以在資本市場屬于熱門的投資板塊，市場愿意給予很高的估值，主要是由行業(yè)周期所決定”，香港粵海證券投資銀行董事黃立沖向記者表示，如今，雖然上市房企的財務(wù)數(shù)據(jù)還很漂亮，但投資者普遍認為房地產(chǎn)已經(jīng)進入行業(yè)的頂峰期，未來走下坡路的可能性很大，投資者愿意給予的估值自然大幅下降。

提高股東回報是關(guān)鍵

《每日經(jīng)濟新聞》記者發(fā)現(xiàn)，今年以來，包括恒大地產(chǎn)、世茂房地產(chǎn)、佳兆業(yè)、合景泰富等部分上市房企率先走出一波獨立上漲行情。

恒大地產(chǎn)堪稱這波地產(chǎn)股反彈的龍頭，記者統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，以今年初至4月2日的收盤價計算，恒大地產(chǎn)年內(nèi)漲幅已經(jīng)超過30%，股價創(chuàng)出最近一年的新高。佳兆業(yè)地產(chǎn)年內(nèi)最高漲幅也達到29%，股價更創(chuàng)出自2011年9月份的新高，世茂房地產(chǎn)與合景泰富在3月份也分別出現(xiàn)34%與30%的最高漲幅。

是什么原因?qū)е逻@些企業(yè)重獲投資者的關(guān)注？

輝立證券分析師陳耕告訴記者，這幾家公司有一個共同點，在行業(yè)毛利率呈現(xiàn)下滑趨勢的背景下，這幾家企業(yè)盈利能力在提高。

記者整理這四家公司的年報數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，恒大地產(chǎn)、佳兆業(yè)、世茂房地產(chǎn)2013年毛利率分別為29.5%、33.8%、35.3%，較2012年上漲1.6、1.3、1.8個百分點，合景泰富毛利率雖然輕微下降0.2個百分點，但依然穩(wěn)定在36%的水平，凈利潤率更是達到29%，兩項指標在上市房企處于領(lǐng)先水平。

“如今國內(nèi)千億房企已經(jīng)達到七家，規(guī)模持續(xù)快速擴張的難度很大。尤其是隨著行業(yè)見頂回落，銷售規(guī)模增速放緩難以避免，怎么提高股東回報才是投資者最關(guān)心的因素。”陳耕認為。

長期研究地產(chǎn)股的格雷投資研究總監(jiān)兼副總經(jīng)理馮立輝告訴記者，在保持規(guī)模適當增長的前提下，如何提高股東回報與控制風險才是投資者最看重的，因此與合約銷售額相比，凈資產(chǎn)收益率、利潤率、凈負債率才是資本市場更看重的指標。

更注重股東回報的標志，是今年部分上市房企罕有的大比例分紅。剛剛發(fā)布全年業(yè)績的恒大地產(chǎn)宣布擬分紅每股0.43人民幣，記者統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，此次分紅總額相當于公司去年核心凈利潤的61%，62.7億元的分紅總額更是內(nèi)地上市房企史上分紅額的最高紀錄。萬科也宣布將分紅比例大幅提高至30%，并稱將來還要穩(wěn)步提升，包括合景泰富、富力地產(chǎn)等內(nèi)房股也紛紛提高分紅比例。

“房地產(chǎn)作為資金渴求型行業(yè)，以往融資多分紅少，但如今部分龍頭企業(yè)選擇高比例分紅，標志著以往那種消耗資本的擴張型開發(fā)模式正面臨變革，通過內(nèi)生性成長提高股東回報率將成為房地產(chǎn)公司未來的發(fā)展方向。”馮立輝認為。