肖國元：什么樣的分紅才能增加股東財富

好長時間了，曾以“高大上”著稱的藍籌股似乎成了“棄之可惜、食之無味”的雞肋。不過，這幾天，隨著一些藍籌股公布了高分紅預(yù)案，投資者感覺到了一絲欣慰，對她的憤懣有些消解。

由此，一些人觸景生情，給分紅戴上了許多美麗的光環(huán)，諸如分紅“給投資者帶來實實在在的回報”、“奠定了藍籌股的價值基石”、“推動了股市投資文化建設(shè)”之類。如是之言，洋溢著人們的情感與期待。不過，要使這樣的情感與期待能得到滿足與印證，是需要條件的。

在經(jīng)濟學(xué)里，上市公司的分紅是一個并不簡單的概念，雖然方家們從基本理論、統(tǒng)計分析、股價實證等角度采用演繹、歸納的方法，長期對此進行了艱辛探索，但理論上仍然存在爭議與分歧，即使是世界上最權(quán)威的《新帕爾格雷夫經(jīng)濟學(xué)大辭典》，最后也只好將各種分歧同時呈現(xiàn)。不過，盡管理論上的分歧大量存在，但對于有關(guān)分紅的一些基本命題，各方還是取得了不少共識。這些共識至少包括：1、分紅不一定能增加股東的財富；2、分紅很可能是公司衰退的前奏；3、分紅表示公司不能再有效地使用內(nèi)部資金為股東創(chuàng)造更大的效益；4、分紅將加大公司的運營成本等等?；\統(tǒng)地對分紅給予贊賞、褒獎，乃至吹捧，都是不合適的。

眾所周知，上市公司是通過市場估值來確定自己的價值的，以致資產(chǎn)重組、產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓等都要依估值而行。因此，對于上市公司而言，市值是一個非常重要的概念，是市場給上市公司的一個綜合的、整體性的估價，包括與公司價值有關(guān)的方方面面，既包括公司的現(xiàn)有業(yè)績與未來潛能，也包括其行業(yè)地位與未來發(fā)展；既反映了公司個體的運行軌跡，也反映了宏觀經(jīng)濟的演繹趨勢。如果從時間坐標(biāo)來看，按照有效市場理論，這個估值不僅包含公司的過去，也涵括它的現(xiàn)在，更預(yù)示了它的未來。有了這些基本的理論鋪墊，我們才有可能建立起估值與股價的分析框架。由此，從紅利理論可以得出以下幾點推論：1、凡是能增加公司價值的，都會使其股價上升；2、凡是損害公司利益的，都會降低公司的股價；3、資本增值所帶來的財富一定大于分紅增加的財富，公司市值是股東財富增加的最大源泉。

因此，分紅本質(zhì)上意味著公司可用資源減少，也意味著未來籌資成本增加、獲利機會與空間縮小，更意味著公司使用資源的能力閑置、衰退與喪失。這也是分紅要除權(quán)的理論根據(jù)。然而，實際上，除權(quán)只是從數(shù)量上反映了分紅部分的經(jīng)濟后果。除此之外的其他一些重要含義，乃至對公司未來更重大更實質(zhì)性的影響，并沒有通過除權(quán)而全面反映出來。而除權(quán)之后的股價走勢，更真切地反映了市場對除權(quán)的態(tài)度與對公司未來的預(yù)期。

對分紅進行除權(quán)處理的實踐含義也是一目了然的。我們知道，在某個時點上，上市公司的價值是固定不變的。因此，從公司的角度看，分紅減少了公司可以利用的資源，這部分必須從估值中減掉；而從投資者角度看，分紅使其獲得了利益，但因為這個利益來源于公司的損失，因此，相應(yīng)地，投資者的持股價值也要有所降低。

不過，雖然經(jīng)濟學(xué)家對分紅不待見，但還是不能排除以下情形：1、上市公司分紅之后，股價出現(xiàn)填權(quán)走勢，投資者并不會因除權(quán)而對沖股價，那么，分紅就是多得的；2、分紅除權(quán)后，投資者可以持有股票直到除權(quán)缺口被填補。這樣，分紅就是實實在在的回報；3、只要買入股票的價位比較低，而且后來是在高位脫手的，那么，相比不分紅，期間的分紅也能增加投資者的財富。4、在投資本金不虧損的前提下，分紅能提供高于同期銀行存款利息或其他無風(fēng)險投資所能提供的收益。這樣，投資者的財富也是增加的。

然而，必須注意的是，即使分紅如上述情形那樣能增加股東的財富，那也只是退而求其次的方案，甚至是無可奈何的將就。不過，對于A股投資者而言，這已然是夢寐以求的奢望了。