胡汝銀：資本市場(chǎng)國(guó)際化與自由化最優(yōu)次序不可錯(cuò)亂

“國(guó)際板是要來(lái)中國(guó)圈錢(qián)”這種錯(cuò)誤說(shuō)法一定要破除。事實(shí)上，國(guó)外優(yōu)秀企業(yè)多數(shù)有充裕的現(xiàn)金流，之所以愿意到中國(guó)資本市場(chǎng)來(lái)，是因?yàn)橛袕V泛的用戶和消費(fèi)者基礎(chǔ)。同時(shí)，它們也不可能一窩蜂地集中來(lái)中國(guó)上市，賤賣(mài)股票并不符合其利益。

國(guó)內(nèi)企業(yè)去海外上市，根本原因還在于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)化改革不到位。這也導(dǎo)致香港上市公司中內(nèi)地背景的公司占50%，市值占60%，交易量占70%。國(guó)內(nèi)金融證券業(yè)的發(fā)展空間受到抑制，不斷把國(guó)內(nèi)企業(yè)、甚至是具有很大潛力的企業(yè)送出去，無(wú)異于是為他人作嫁衣裳。

美國(guó)的公司幾乎都在本土上市，印度政府甚至禁止國(guó)內(nèi)公司去海外上市，而我們卻反其道而行之，且越走越遠(yuǎn)。同時(shí)，國(guó)外金融機(jī)構(gòu)在為國(guó)內(nèi)企業(yè)海外上市提供金融服務(wù)，沖擊了國(guó)內(nèi)的證券金融服務(wù)業(yè)。一個(gè)國(guó)家的根本著眼點(diǎn)，必須首先確保國(guó)內(nèi)市場(chǎng)和本國(guó)貨幣的發(fā)展壯大。

“我們有1000家以上的企業(yè)在海外上市，其中在美國(guó)上市的超過(guò)600家，內(nèi)地概念的上市公司占到香港上市公司數(shù)量的一半左右，這是全世界都沒(méi)有的現(xiàn)象。”胡汝銀開(kāi)門(mén)見(jiàn)山提出了這樣的觀點(diǎn)。

他說(shuō)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)限制太多，國(guó)內(nèi)金融自由化過(guò)于滯后，阻礙了市場(chǎng)發(fā)展，把國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的發(fā)展資源拱手相讓給境外市場(chǎng)，削弱自己壯大別人。胡汝銀認(rèn)為，這是一種明顯損害國(guó)家戰(zhàn)略利益、極為缺乏遠(yuǎn)見(jiàn)和戰(zhàn)略思維的做法。

對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際化問(wèn)題，他同時(shí)指出，當(dāng)前實(shí)施的上海自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)改革，主要著眼于人民幣自由兌換和資本項(xiàng)目開(kāi)放，即中國(guó)資金和資本的跨境流動(dòng)問(wèn)題，過(guò)于狹隘。

同時(shí)，社會(huì)上還流行著這樣一種觀點(diǎn)，認(rèn)為需要通過(guò)對(duì)外開(kāi)放來(lái)促進(jìn)國(guó)內(nèi)改革。但從資本市場(chǎng)的深層次發(fā)展來(lái)看，這里存在一定的偏頗和認(rèn)識(shí)誤區(qū)。胡汝銀指出，根據(jù)發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究成果和國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，一個(gè)國(guó)家的金融自由化在時(shí)間先后方面有一個(gè)最佳次序——先應(yīng)實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)金融自由化，積累足夠的國(guó)際實(shí)力和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，再推進(jìn)對(duì)外金融自由化。

胡汝銀比喻道，一個(gè)人只有先在室內(nèi)游泳池學(xué)會(huì)了游泳，熟練掌握了足夠的游泳技能，才能到大海中去游泳。只有先實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)金融自由化，建立功能完善、產(chǎn)品鏈完整的資本市場(chǎng)，讓國(guó)內(nèi)證券機(jī)構(gòu)和各類投資者積累足夠的市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)。在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放后，他們的投資才不會(huì)被海外金融大鱷洗劫一空。

胡汝銀擔(dān)心，海外上市的企業(yè)已經(jīng)出去了，如果再把投資資金放出去，無(wú)異于兩頭在外，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)在一定程度上被空心化了。據(jù)介紹，國(guó)內(nèi)企業(yè)去海外上市，最初的說(shuō)法是有助于改善公司治理，其實(shí)根本原因還在于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)化改革不到位。這也導(dǎo)致香港上市公司中內(nèi)地背景的公司占50%，市值占60%，交易量占70%。國(guó)內(nèi)金融證券業(yè)的發(fā)展空間受到抑制，不斷把國(guó)內(nèi)企業(yè)、甚至是具有很大潛力的企業(yè)送出去，無(wú)異于是為他人作嫁衣裳。

實(shí)際上，近年國(guó)外機(jī)構(gòu)對(duì)美國(guó)的中國(guó)概念公司進(jìn)行集體訴訟和做空，事后證明有些理由是子虛烏有的。國(guó)內(nèi)企業(yè)海外上市的顯性和隱性成本將越來(lái)越高，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)越來(lái)越大。

某種意義上講，國(guó)內(nèi)企業(yè)去海外上市，融了外幣進(jìn)來(lái)，加大了我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模，也使得人民幣在國(guó)際上的使用范圍收縮。同時(shí)，人民銀行對(duì)沖外儲(chǔ)而投放貨幣，加劇了國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性過(guò)剩，導(dǎo)致一系列貨幣、金融和經(jīng)濟(jì)失衡。而我國(guó)外匯儲(chǔ)備不斷膨脹，外管局和中投公司拿去購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債，實(shí)際利率是負(fù)的，其結(jié)果是削弱了人民幣，支撐了美國(guó)和美元，這種變相的窮國(guó)支持富國(guó)的做法，是一種應(yīng)力求避免的國(guó)家層面上的失策。

胡汝銀還向記者列舉了國(guó)外的一些例子。他說(shuō)，美國(guó)的公司幾乎都在本土上市，印度政府甚至禁止國(guó)內(nèi)公司去海外上市，而我們卻反其道而行之，且越走越遠(yuǎn)。同時(shí)，國(guó)外金融機(jī)構(gòu)在為國(guó)內(nèi)企業(yè)海外上市提供金融服務(wù)，沖擊了國(guó)內(nèi)的證券金融服務(wù)業(yè)，束縛了自己手腳。一個(gè)國(guó)家的根本著眼點(diǎn)，必須首先確保國(guó)內(nèi)市場(chǎng)和本國(guó)貨幣的發(fā)展壯大。

他介紹，美英等國(guó)在建設(shè)金融強(qiáng)國(guó)的道路上，立足點(diǎn)首先是建立強(qiáng)大而富有深度、廣度的本土貨幣、債券、股票及衍生品市場(chǎng)；接下來(lái)才底氣十足地推動(dòng)美元和英鎊在全球廣泛使用，吸引國(guó)外機(jī)構(gòu)來(lái)其國(guó)內(nèi)發(fā)行證券產(chǎn)品和進(jìn)行投資；之后再借助其全球領(lǐng)先的金融行業(yè)機(jī)構(gòu)，在全球金融市場(chǎng)上強(qiáng)勢(shì)出擊，擴(kuò)大影響力和控制力。

胡汝銀說(shuō)，我們?cè)谂ㄔO(shè)上海國(guó)際金融中心和實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化，但很多做法實(shí)際上抑制了這一目標(biāo)發(fā)展，抑制了人民幣的跨境使用。原因在于，國(guó)際使用者在拿到人民幣之后，不可能只持有現(xiàn)金，而是要進(jìn)行人民幣的資產(chǎn)配置，如購(gòu)買(mǎi)國(guó)內(nèi)的股票、債券、基金、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和各種金融衍生品等等。但國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)產(chǎn)品少，價(jià)格高，資產(chǎn)組合缺乏國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，就難以吸引他們長(zhǎng)期持有人民幣資產(chǎn)。我國(guó)的股票發(fā)行和投資兩頭在外，一方面造成金融服務(wù)被外包，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)和證券業(yè)長(zhǎng)不大及外匯失衡加劇，同時(shí)也使得非本土投融資的難度上升和收益率下降。

胡汝銀強(qiáng)調(diào)，在現(xiàn)有格局下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模越大，美元資產(chǎn)的配置就越多，將導(dǎo)致貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)加大，同時(shí)也有匯率風(fēng)險(xiǎn)和投資收益損失風(fēng)險(xiǎn)。必須在全球化和中國(guó)崛起的國(guó)家戰(zhàn)略大格局下，考慮中國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際化問(wèn)題，進(jìn)行頂層設(shè)計(jì)。

上海自貿(mào)區(qū)這一步已經(jīng)跨出去了，開(kāi)弓沒(méi)有回頭箭。如果國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)自由化的“課”沒(méi)有補(bǔ)上，就會(huì)產(chǎn)生負(fù)面作用。胡汝銀強(qiáng)調(diào)，目前的中國(guó)證券市場(chǎng)就實(shí)質(zhì)而言還是一個(gè)小而弱的市場(chǎng)。證券市場(chǎng)發(fā)展的國(guó)際導(dǎo)向，要求我們的市場(chǎng)規(guī)則和行為模式與國(guó)際的最佳規(guī)則、最佳模式接軌。這也包括證券服務(wù)業(yè)的開(kāi)放和外資公司掛牌等等。

從中長(zhǎng)期來(lái)講，應(yīng)該實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)、包括二級(jí)市場(chǎng)雙向自由開(kāi)放。在此之前，中國(guó)證券市場(chǎng)的內(nèi)部首先要加速改革、創(chuàng)新和發(fā)展，要率先實(shí)現(xiàn)內(nèi)部的自由化和市場(chǎng)化。(聲明：本文僅代表受訪者個(gè)人觀點(diǎn)，與上海證券交易所無(wú)關(guān)。)

人物檔案

胡汝銀，上海證券交易所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，曾任華東理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)發(fā)展研究所教授、所長(zhǎng)。

胡汝銀1995年獲國(guó)務(wù)院特殊津貼，是中共中央直接聯(lián)系專家、上海市政府特聘決策咨詢專家、中國(guó)金融學(xué)會(huì)學(xué)術(shù)委員會(huì)委員。在1988年和1992年，胡汝銀兩度獲得“孫冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)著作獎(jiǎng)”。