胡汝銀：資本市場國際化與自由化最優(yōu)次序不可錯亂

“國際板是要來中國圈錢”這種錯誤說法一定要破除。事實上，國外優(yōu)秀企業(yè)多數(shù)有充裕的現(xiàn)金流，之所以愿意到中國資本市場來，是因為有廣泛的用戶和消費者基礎。同時，它們也不可能一窩蜂地集中來中國上市，賤賣股票并不符合其利益。

國內企業(yè)去海外上市，根本原因還在于國內市場化改革不到位。這也導致香港上市公司中內地背景的公司占50%，市值占60%，交易量占70%。國內金融證券業(yè)的發(fā)展空間受到抑制，不斷把國內企業(yè)、甚至是具有很大潛力的企業(yè)送出去，無異于是為他人作嫁衣裳。

美國的公司幾乎都在本土上市，印度政府甚至禁止國內公司去海外上市，而我們卻反其道而行之，且越走越遠。同時，國外金融機構在為國內企業(yè)海外上市提供金融服務，沖擊了國內的證券金融服務業(yè)。一個國家的根本著眼點，必須首先確保國內市場和本國貨幣的發(fā)展壯大。

“我們有1000家以上的企業(yè)在海外上市，其中在美國上市的超過600家，內地概念的上市公司占到香港上市公司數(shù)量的一半左右，這是全世界都沒有的現(xiàn)象。”胡汝銀開門見山提出了這樣的觀點。

他說，國內市場限制太多，國內金融自由化過于滯后，阻礙了市場發(fā)展，把國內市場的發(fā)展資源拱手相讓給境外市場，削弱自己壯大別人。胡汝銀認為，這是一種明顯損害國家戰(zhàn)略利益、極為缺乏遠見和戰(zhàn)略思維的做法。

對于中國資本市場的國際化問題，他同時指出，當前實施的上海自貿試驗區(qū)改革，主要著眼于人民幣自由兌換和資本項目開放，即中國資金和資本的跨境流動問題，過于狹隘。

同時，社會上還流行著這樣一種觀點，認為需要通過對外開放來促進國內改革。但從資本市場的深層次發(fā)展來看，這里存在一定的偏頗和認識誤區(qū)。胡汝銀指出，根據(jù)發(fā)展經(jīng)濟學的研究成果和國際經(jīng)驗，一個國家的金融自由化在時間先后方面有一個最佳次序——先應實現(xiàn)國內金融自由化，積累足夠的國際實力和國際競爭力，再推進對外金融自由化。

胡汝銀比喻道，一個人只有先在室內游泳池學會了游泳，熟練掌握了足夠的游泳技能，才能到大海中去游泳。只有先實現(xiàn)國內金融自由化，建立功能完善、產(chǎn)品鏈完整的資本市場，讓國內證券機構和各類投資者積累足夠的市場經(jīng)驗。在國內市場對外開放后，他們的投資才不會被海外金融大鱷洗劫一空。

胡汝銀擔心，海外上市的企業(yè)已經(jīng)出去了，如果再把投資資金放出去，無異于兩頭在外，國內市場在一定程度上被空心化了。據(jù)介紹，國內企業(yè)去海外上市，最初的說法是有助于改善公司治理，其實根本原因還在于國內市場化改革不到位。這也導致香港上市公司中內地背景的公司占50%，市值占60%，交易量占70%。國內金融證券業(yè)的發(fā)展空間受到抑制，不斷把國內企業(yè)、甚至是具有很大潛力的企業(yè)送出去，無異于是為他人作嫁衣裳。

實際上，近年國外機構對美國的中國概念公司進行集體訴訟和做空，事后證明有些理由是子虛烏有的。國內企業(yè)海外上市的顯性和隱性成本將越來越高，市場風險和法律風險也會越來越大。

某種意義上講，國內企業(yè)去海外上市，融了外幣進來，加大了我國外匯儲備規(guī)模，也使得人民幣在國際上的使用范圍收縮。同時，人民銀行對沖外儲而投放貨幣，加劇了國內的流動性過剩，導致一系列貨幣、金融和經(jīng)濟失衡。而我國外匯儲備不斷膨脹，外管局和中投公司拿去購買美國國債，實際利率是負的，其結果是削弱了人民幣，支撐了美國和美元，這種變相的窮國支持富國的做法，是一種應力求避免的國家層面上的失策。

胡汝銀還向記者列舉了國外的一些例子。他說，美國的公司幾乎都在本土上市，印度政府甚至禁止國內公司去海外上市，而我們卻反其道而行之，且越走越遠。同時，國外金融機構在為國內企業(yè)海外上市提供金融服務，沖擊了國內的證券金融服務業(yè)，束縛了自己手腳。一個國家的根本著眼點，必須首先確保國內市場和本國貨幣的發(fā)展壯大。

他介紹，美英等國在建設金融強國的道路上，立足點首先是建立強大而富有深度、廣度的本土貨幣、債券、股票及衍生品市場；接下來才底氣十足地推動美元和英鎊在全球廣泛使用，吸引國外機構來其國內發(fā)行證券產(chǎn)品和進行投資；之后再借助其全球領先的金融行業(yè)機構，在全球金融市場上強勢出擊，擴大影響力和控制力。

胡汝銀說，我們在努力建設上海國際金融中心和實現(xiàn)人民幣國際化，但很多做法實際上抑制了這一目標發(fā)展，抑制了人民幣的跨境使用。原因在于，國際使用者在拿到人民幣之后，不可能只持有現(xiàn)金，而是要進行人民幣的資產(chǎn)配置，如購買國內的股票、債券、基金、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和各種金融衍生品等等。但國內資本市場產(chǎn)品少，價格高，資產(chǎn)組合缺乏國際競爭力，就難以吸引他們長期持有人民幣資產(chǎn)。我國的股票發(fā)行和投資兩頭在外，一方面造成金融服務被外包，國內市場和證券業(yè)長不大及外匯失衡加劇，同時也使得非本土投融資的難度上升和收益率下降。

胡汝銀強調，在現(xiàn)有格局下，中國經(jīng)濟規(guī)模越大，美元資產(chǎn)的配置就越多，將導致貨幣錯配風險加大，同時也有匯率風險和投資收益損失風險。必須在全球化和中國崛起的國家戰(zhàn)略大格局下，考慮中國資本市場的國際化問題，進行頂層設計。

上海自貿區(qū)這一步已經(jīng)跨出去了，開弓沒有回頭箭。如果國內資本市場自由化的“課”沒有補上，就會產(chǎn)生負面作用。胡汝銀強調，目前的中國證券市場就實質而言還是一個小而弱的市場。證券市場發(fā)展的國際導向，要求我們的市場規(guī)則和行為模式與國際的最佳規(guī)則、最佳模式接軌。這也包括證券服務業(yè)的開放和外資公司掛牌等等。

從中長期來講，應該實現(xiàn)證券市場、包括二級市場雙向自由開放。在此之前，中國證券市場的內部首先要加速改革、創(chuàng)新和發(fā)展，要率先實現(xiàn)內部的自由化和市場化。(聲明：本文僅代表受訪者個人觀點，與上海證券交易所無關。)

人物檔案

胡汝銀，上海證券交易所首席經(jīng)濟學家，曾任華東理工大學經(jīng)濟發(fā)展研究所教授、所長。

胡汝銀1995年獲國務院特殊津貼，是中共中央直接聯(lián)系專家、上海市政府特聘決策咨詢專家、中國金融學會學術委員會委員。在1988年和1992年，胡汝銀兩度獲得“孫冶方經(jīng)濟科學著作獎”。