朱邦凌：只有整體市場(chǎng)化才能化解IPO市場(chǎng)化悖論

◎朱邦凌（資深市場(chǎng)觀察人士） 以注冊(cè)制為遠(yuǎn)期目標(biāo)，以市場(chǎng)化為突破口，本輪IPO新政繼續(xù)在2009以來新股改革的市場(chǎng)化道路上狂飆突進(jìn)。 但同前幾輪改革一樣，IPO新政很快就遭遇市場(chǎng)化困境。IPO推進(jìn)市場(chǎng)化，新股定價(jià)放開，“三高”問題即如影隨形，市場(chǎng)化很容易成為發(fā)行方和利益方的圈錢工具。存量發(fā)行、自主配售等高度市場(chǎng)化的措施，也易被利用為尋租工具。資本市場(chǎng)是名利場(chǎng)，單兵突進(jìn)的市場(chǎng)化很容易被利益方以合理合法的方式合圍，并異化為圈錢與尋租工具。 這種IPO市場(chǎng)化困境，反映在新股發(fā)行與上市環(huán)節(jié)，就形成一個(gè)連環(huán)悖論。市場(chǎng)化，要求放開新股發(fā)行定價(jià)，新股價(jià)格高低由市場(chǎng)供求關(guān)系決定。如果真正放開，那么目前的新股大部分都會(huì)詢出天價(jià)。遵循市場(chǎng)化發(fā)行路線，諸如奧賽康這樣的財(cái)富洗劫不可避免，資本市場(chǎng)的公平性受到挑戰(zhàn)，市場(chǎng)化與公平性發(fā)生沖突。為維護(hù)公平底線，監(jiān)管層必然對(duì)新股定價(jià)進(jìn)行監(jiān)管。本輪的臨時(shí)監(jiān)管措施，還有之前的窗口指導(dǎo)、25%市盈率紅線規(guī)定，都意味著新股定價(jià)完全市場(chǎng)化是不現(xiàn)實(shí)的，是取亂之道。 但帶來的悖論是，調(diào)低后的新股發(fā)行定價(jià)在上市后又會(huì)遭遇爆炒，新股上市價(jià)與發(fā)行價(jià)相比漲幅巨大，如本輪發(fā)行的有些新股，剔除網(wǎng)下報(bào)價(jià)的80%以上，上市后至今連續(xù)漲停。隨后的第三個(gè)悖論是，監(jiān)管層與交易所對(duì)新股上市炒作進(jìn)行限制，不會(huì)允許炒新在市場(chǎng)流行。本輪的新股首日44%漲幅和秒停，號(hào)稱史上最嚴(yán)限炒令。 第四個(gè)悖論是，新股上市后并不會(huì)理會(huì)交易所的限炒令，投資者和監(jiān)管層雙方互扇耳光。上市新股或者填平價(jià)值洼地，或者在資金推動(dòng)下獲得市場(chǎng)化溢價(jià)。隨后的第五個(gè)悖論是，新股大幅溢價(jià)和新股不敗，重新影響新股定價(jià)環(huán)節(jié)，雙方形成互動(dòng)和惡性循環(huán)。這五個(gè)連環(huán)悖論，實(shí)際上就是一個(gè)新股主要環(huán)節(jié)的循環(huán)。最后，新股改革形成難解的市場(chǎng)化悖論，IPO市場(chǎng)化改革陷入困境。 實(shí)際上，新股悖論成為一種非理性現(xiàn)象，和二級(jí)市場(chǎng)的題材炒作、垃圾股炒作、殼資源溢價(jià)是一體兩面，是投機(jī)思維分別在一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)上的不同表現(xiàn)。炒新、炒小、炒差，都是由于A股資金推動(dòng)的本質(zhì)，都是擊鼓傳花的游戲。在流動(dòng)性行情主導(dǎo)下，二級(jí)市場(chǎng)上就表現(xiàn)為題材股的炒作，創(chuàng)造題材，編造故事，擊鼓傳花，零和博弈；在一級(jí)市場(chǎng)上就表現(xiàn)為新股發(fā)行定價(jià)和上市的大幅溢價(jià)，游資與散戶投資者共同參與惡炒新股。兩個(gè)市場(chǎng)的扭曲，造就了A股錯(cuò)誤的定價(jià)和估值體系，市場(chǎng)配置資金的有效性受到質(zhì)疑，也造成市場(chǎng)的非理性現(xiàn)象。 而這種市場(chǎng)的扭曲和錯(cuò)誤定位，根源不在于IPO改革的市場(chǎng)化。恰恰相反，錯(cuò)誤在于A股整體市場(chǎng)的非市場(chǎng)化結(jié)構(gòu)。由于二級(jí)市場(chǎng)缺乏嚴(yán)格的退市制度，二級(jí)市場(chǎng)的非市場(chǎng)化與IPO市場(chǎng)化形成尖銳沖突。 IPO市場(chǎng)化的大方向是對(duì)的，對(duì)市場(chǎng)化全盤否定甚至狀告證監(jiān)會(huì)無疑是短視的，不能以市場(chǎng)化出現(xiàn)的問題否定市場(chǎng)化本身。 目前，IPO發(fā)行進(jìn)入短暫的真空期，要求對(duì)IPO新政進(jìn)行微調(diào)、改革的聲音四起。針對(duì)的主要問題，都是與市場(chǎng)化有關(guān)的細(xì)節(jié)，如存量發(fā)行、自主配售等高度市場(chǎng)化的措施，以及新股定價(jià)、市值配售等與市場(chǎng)高度關(guān)聯(lián)的環(huán)節(jié)。這些細(xì)節(jié)問題固然重要，不合理的應(yīng)該加以改進(jìn)，但最重要的還是健全退市制度，讓二級(jí)市場(chǎng)也同步市場(chǎng)化，以整體市場(chǎng)化和嚴(yán)格退市化解IPO市場(chǎng)化悖論。 以嚴(yán)格退市和整體市場(chǎng)化，呼應(yīng)IPO市場(chǎng)化改革，目前正迎來一個(gè)重要的戰(zhàn)略機(jī)遇。錯(cuò)過了這個(gè)戰(zhàn)略機(jī)遇，IPO市場(chǎng)化將長(zhǎng)時(shí)間陷入爭(zhēng)論泥潭。根據(jù)2012年出臺(tái)的A股退市新規(guī)，新退市制度今年就將發(fā)揮功效。新退市制度最有威懾力的一個(gè)退市標(biāo)準(zhǔn)，就是當(dāng)企業(yè)的凈資產(chǎn)連續(xù)兩年為負(fù)值，就要暫停上市。隨著2013年報(bào)的陸續(xù)披露，2012年和2013年凈資產(chǎn)均為負(fù)值的公司將暫停上市。過去，退市標(biāo)準(zhǔn)主要是連續(xù)三年虧損，企業(yè)和地方政府很容易以財(cái)務(wù)手段、財(cái)政補(bǔ)貼、出賣土地、借殼重組等形式規(guī)避和操縱，導(dǎo)致退市制度有名無實(shí)。 2012年的退市新規(guī)，是比較嚴(yán)厲和詳細(xì)的，關(guān)于退市標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定有十幾條，可操作性也比較強(qiáng)。關(guān)鍵是要克服阻力，特別是地方政府的阻力，嚴(yán)格執(zhí)行。如果要想以IPO市場(chǎng)化為注冊(cè)制推進(jìn)打下基礎(chǔ)，2014年開始強(qiáng)化退市新規(guī)是前提條件，也是IPO新政成敗的關(guān)鍵。 投資者與監(jiān)管層一樣，需要在IPO改革中眼光長(zhǎng)遠(yuǎn)、心態(tài)寬容，正視IPO改革中的問題，不能輕易以出現(xiàn)問題為名否定市場(chǎng)化方向，但對(duì)今明兩年退市制度的嚴(yán)格執(zhí)行要共同監(jiān)督和努力。 IPO改革是進(jìn)口端的市場(chǎng)化，退市制度就是出口端的市場(chǎng)化。只有整體市場(chǎng)化，才會(huì)最終化解IPO市場(chǎng)化悖論，消除目前層出不窮的IPO亂象。