田立：通過并購?fù)卣故袌鋈绾慰尚?

◎田立（哈爾濱商業(yè)大學(xué)金融學(xué)教授）

按照中國傳統(tǒng)文化，每逢臘月和正月，往往是商業(yè)活動相對平靜的月份，大家甚至更趨于“消?！弊鍪?，以求積蓄力量，來年大顯身手。但聯(lián)想顯然不想照此行事，就在除夕前一天，聯(lián)想突然宣布：收購摩托羅拉移動業(yè)務(wù)。一時間引起不小轟動，盡管這種轟動很快就被春節(jié)氣氛淹沒，但隨著鞭炮煙霧散去，關(guān)于這個話題的“是非曲直”還真有不少值得探究的地方。

現(xiàn)在大家對于這樁交易持批評與懷疑態(tài)度的居多，雖然有聯(lián)想H股股價連日暴跌作支撐，但批評的焦點有待商榷。批評的聲音中最“簡單粗暴”，也是最主流的，是對收購價格的懷疑，盡管價格歷來都是買賣的關(guān)鍵，而且在日常生活中也往往是衡量買賣公平與否的標(biāo)志，但在企業(yè)并購與重組這個領(lǐng)域，還沒有哪一種方法能確切估算收購價格的準(zhǔn)確程度，即便被證明是成功的并購，也沒有證據(jù)證明收購價格就是準(zhǔn)確合理的。這倒有點像古玩市場，正所謂“貨賣識家”，無所謂對錯，只要不高于同等物件的現(xiàn)價就成。因此，僅僅糾結(jié)與收購價格顯然是沒多大意思的。

另一種批評算的是會計賬，認為聯(lián)想收購一個虧損的企業(yè)將背上沉重負擔(dān) （2013年四季度摩托羅拉虧損近4億美元），因此，收購本身就有問題。對此也有反駁聲音，認為摩托羅拉近年雖然連續(xù)虧損，但此次收購畢竟帶來了2000多項專利和此前累積下來的品牌效應(yīng)，所以收購還是劃算的。

應(yīng)該說，后一種觀點有一定道理，至少與前幾種相比更加靠近科學(xué)的邏輯。的確，一個企業(yè)的價值不是（或者不全是）利潤的函數(shù)，這一點很多人都不接受，甚至一些學(xué)者也對此大放厥詞。但我們只需要看一個簡單的事實就可以弄清楚其中的道理。礦業(yè)企業(yè)，他們的市場價值就往往不與礦石的市場價格嚴(yán)格相關(guān)，相較于后者，前者是比較穩(wěn)定的。這說明，這些企業(yè)的市場價值并沒有跟著利潤走。

按照這個邏輯，把此次聯(lián)想收購摩托羅拉的重點放在專利技術(shù)和品牌影響力上是比較科學(xué)的。但問題并未到此得到解答，專利加品牌（再算上技術(shù)）究竟價值幾何呢？

筆者覺得這個問題回答起來很難，像這種無形資產(chǎn)的定價更像是一系列實物期權(quán)的定價，理論上并沒有普遍認可的高招。但這不等于說此類估值就無跡可尋，實際上我們還是有些邏輯可供參考。

比如專利，有人說這是聯(lián)想日后進入海外市場的敲門磚，想想當(dāng)年惠普和康柏的并購案，同樣是IT產(chǎn)業(yè)，同樣是行業(yè)知名企業(yè)，但惠普、康柏的并購更多的是教訓(xùn)：并購后兩家企業(yè)的市值一度跌去三分之一。并購前也有人認為強強聯(lián)手將有利于市場份額的擴充，但事實是：兩家企業(yè)的產(chǎn)品市場高度重合，加之當(dāng)時市場與新興的（但發(fā)展過快）的IT產(chǎn)業(yè)已經(jīng)產(chǎn)生了產(chǎn)能過剩的預(yù)期，因此，所謂市場份額的擴展實際上是某種（高度同質(zhì)化的）產(chǎn)品市場風(fēng)險的翻倍。銷售沒上去，風(fēng)險卻放大了，按照最基本的資產(chǎn)定價邏輯也可以知道這是資產(chǎn)貶值的必然誘因。

當(dāng)然，企業(yè)通過并購來拓展市場也是企業(yè)做大做強的有效路徑，當(dāng)年百威收購哈啤、歐萊雅并購小護士，都是沖著市場去的，而且都取得了成功。關(guān)鍵在于兩點：一是并購對象是否在某個特定市場具有不可替代性；二是并購雙方在產(chǎn)品檔次、質(zhì)地等方面是否具有差異性。如果這兩條都具備了，那么用并購換市場往往是可行的。

除了市場問題外，還有一個問題值得探討，就是所謂品牌價值的問題。有人說聯(lián)想收購摩托羅拉某種意義上講是沖著品牌去的，實際上，品牌價值是一個更難量化的東西，往回退20年，筆者相信摩托羅拉的品牌影響力，也相信它的品牌價值，但如今，蘋果、HTC、三星等一線品牌爭芳斗艷不說，就連小米、華為、酷派也毫不示弱。因此，摩托羅拉在今天的影響力究竟多大值得深思與挖掘。

綜合這些，筆者覺得并購后聯(lián)想股票在H股市場的表現(xiàn)是有理有據(jù)的，至少，市場已經(jīng)在第一時間表現(xiàn)出了對這樁并購的評價。當(dāng)然，現(xiàn)在就下結(jié)論為時尚早，也許日后市場峰回路轉(zhuǎn)、曲徑通幽也不是不可能。

中國不缺乏優(yōu)秀的企業(yè)家，但卻缺少像巴菲特所說的既懂管理又懂投資的現(xiàn)代企業(yè)家。像企業(yè)并購這樣明顯帶有資產(chǎn)投資色彩的企業(yè)活動，更需要具有現(xiàn)代企業(yè)管理和運作意識的綜合性人才。