躍嶺股份嚴(yán)重依賴國(guó)際售后市場(chǎng) 研究員給低估值

每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 曾劍    

每經(jīng)記者 曾劍

今日，來(lái)自浙江的躍嶺股份（002725）正式啟動(dòng)IPO網(wǎng)上路演。公司與已在A股上市的萬(wàn)豐奧威（002085，收盤(pán)價(jià)19.93元）所處行業(yè)相同，主要從事汽車鋁合金車輪制造，目前產(chǎn)能約為350萬(wàn)套/年，2011年在國(guó)內(nèi)鋁合金車輪產(chǎn)量中占有份額為3.89%。

分析人士認(rèn)為，萬(wàn)豐奧威近年來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)良好、股價(jià)表現(xiàn)優(yōu)異，頗受投資者青睞。那么，躍嶺股份是否也能享受到相同待遇呢？

一位不愿具名的券商車輪行業(yè)分析師向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，個(gè)人給予躍嶺股份較低的估值。那么，該分析師給出較低估值的理由是什么？

國(guó)際售后市場(chǎng)銷售收入占比逐年提升/

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，躍嶺股份招股意向書(shū)顯示，公司銷售十分依賴國(guó)際AM（售后服務(wù)）市場(chǎng)，這部分收入2010年占比已達(dá)85%以上，且呈遞增趨勢(shì)。

資料顯示，躍嶺股份鋁制車輪2010年、2011年、2012年和2013年1～6月在國(guó)際AM市場(chǎng)上的銷售收入分別為5.96億元、7.7億元、7.7億元和3.96億元，占公司總收入比重分別為85.79%、89.41%、95.2%、96.64%。同期，公司在國(guó)際OEM（整車廠）市場(chǎng)的銷售收入均為零。

躍嶺股份的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)則處于逐年下降的狀態(tài)。其中，在國(guó)內(nèi)OEM市場(chǎng)銷售金額更從2010年的收入6092.6萬(wàn)元，占比8.78%，縮減至目前的零。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，這是源于躍嶺股份于2012年10月停止了同唯一的整車客戶美可達(dá)的交易。美可達(dá)為錢江摩托子公司，曾是躍嶺股份前五大客戶之一，每年能為公司貢獻(xiàn)約6000萬(wàn)元的銷售收入。分析人士認(rèn)為，從終止與美可達(dá)合作的實(shí)際效果看，由于摩托車輪毛利率低甚至為負(fù)，停止合作確實(shí)減輕了躍嶺股份的業(yè)績(jī)包袱。但也意味著公司在OEM市場(chǎng)再也沒(méi)有客戶，公司的未來(lái)只能更加傾向于國(guó)際AM市場(chǎng)。

那么，依賴國(guó)際AM市場(chǎng)對(duì)公司的影響有哪些呢？一位車輪行業(yè)人士對(duì)記者表示，就國(guó)際AM市場(chǎng)而言，對(duì)供應(yīng)商在資金實(shí)力、生產(chǎn)規(guī)模、配套能力等方面要求低于OEM市場(chǎng)，因此進(jìn)入門(mén)檻相對(duì)較低，導(dǎo)致車輪生產(chǎn)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)更激烈。隨著更多的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)入國(guó)際AM市場(chǎng)，將擠壓企業(yè)未來(lái)空間。依靠國(guó)際AM市場(chǎng)還意味著公司營(yíng)收受國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、匯率變動(dòng)、貿(mào)易摩擦（反傾銷）等因素影響很大。

據(jù)躍嶺股份招股書(shū)顯示，公司對(duì)俄羅斯出口收入占比達(dá)到營(yíng)收的30%左右。

記者查閱資料后注意到，俄羅斯汽車市場(chǎng)在經(jīng)歷了2011、2012年高速增長(zhǎng)后，2013年陷入低迷。此外，受歐盟反傾銷影響，公司近年來(lái)對(duì)歐盟銷售金額也呈逐年下滑趨勢(shì)，從2010年的7349.37萬(wàn)元降至2013年1～9月的3429.98萬(wàn)元。

分析人士認(rèn)為，與躍嶺股份相比，萬(wàn)豐奧威市場(chǎng)結(jié)構(gòu)相對(duì)更為合理，出口與國(guó)內(nèi)收入幾乎各占一半。公司的客戶包括寶馬、通用、大眾、本田等整車客戶，并已經(jīng)成功進(jìn)入上海通用、北京奔馳，獲得日本豐田體系認(rèn)可。此外，公司摩托車鋁輪轂業(yè)務(wù)也以O(shè)EM市場(chǎng)為主，主要客戶包括本田、雅馬哈、鈴木等。

另一家行業(yè)巨頭中信戴卡的出口量也較大，公司50%的產(chǎn)品出口國(guó)外，但同樣是以向汽車廠商配套為主，客戶包括德國(guó)大眾、美國(guó)通用、福特等世界排名靠前的汽車廠商。

營(yíng)收增長(zhǎng)陷入瓶頸/

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，躍嶺股份招股書(shū)顯示，公司2011年、2012年和2013年1～6月?tīng)I(yíng)業(yè)收入分別為8.66億元、8.11億元和4.11億元。

值得一提的是，躍嶺股份在招股書(shū)中表示，根據(jù)2013年1～11月實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況，預(yù)計(jì)2013年全年收入較2012年全年增長(zhǎng)在5%以內(nèi)，全年凈利潤(rùn)較2012年全年增長(zhǎng)在10%以內(nèi)?？紤]到季節(jié)性和此次公開(kāi)發(fā)行的雙重因素，2014年第一季度業(yè)績(jī)可能占全年業(yè)績(jī)比例較低，且與2013年同期相比，可能出現(xiàn)一定幅度的下滑。

資料顯示，躍嶺股份此次首發(fā)主要的募投項(xiàng)目為新增230萬(wàn)套旋壓鋁車輪生產(chǎn)項(xiàng)目。據(jù)招股書(shū)介紹，該項(xiàng)目建設(shè)正接近尾聲，2014年可形成80萬(wàn)套產(chǎn)能，2015年后逐漸滿產(chǎn)。據(jù)公司預(yù)計(jì)，項(xiàng)目完全達(dá)產(chǎn)后年?duì)I業(yè)收入為8.05億元，凈利潤(rùn)9706萬(wàn)元。

分析人士認(rèn)為，受AM市場(chǎng)特性影響，躍嶺股份營(yíng)收增長(zhǎng)必須依賴不斷開(kāi)發(fā)出新的海外客戶，新增客戶數(shù)量、銷售收入與公司業(yè)績(jī)?cè)龇兄^高的正相關(guān)性。2010年、2011年，公司新增客戶數(shù)量分別為63家、33家，新增客戶收入占全年銷售收入的比例為8.62%、4.07%；公司同期營(yíng)收增幅分別為46%、24%；2012年，公司新增客戶36家，收入占比僅為2.77%，公司當(dāng)年的營(yíng)業(yè)則下滑6%。

據(jù)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)車輪委員會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，截至2013年11月底，我國(guó)鋁合金車輪出口額32.58億美元，若出口情況在12月未發(fā)生重大變化，意味著2013年全年出口金額較2012年的40億美元將有微幅下降。

上述分析師對(duì)此表示，個(gè)人給予躍嶺股份較低的估值，原因有三：其一，公司主要面對(duì)的國(guó)際售后服務(wù)市場(chǎng)極不穩(wěn)定，受國(guó)際金融危機(jī)和反傾銷影響很大；其二，公司擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目不確定性較大；第三，進(jìn)入整車企業(yè)的認(rèn)證體系時(shí)間很長(zhǎng)，同時(shí)需要一定的企業(yè)規(guī)模支撐，這些因素制約了躍嶺股份發(fā)展前景。

躍嶺股份在招股書(shū)中也表達(dá)了進(jìn)入國(guó)內(nèi)外中高端OEM市場(chǎng)的愿望。分析人士認(rèn)為，由于汽車產(chǎn)品對(duì)品質(zhì)的嚴(yán)格要求，汽車零部件供應(yīng)商必須通過(guò)第三方認(rèn)證才可能被整車制造商選擇為候選供應(yīng)商，并由整車制造商進(jìn)一步作出評(píng)審 （即第二方認(rèn)證），評(píng)審?fù)ㄟ^(guò)才能被接納為整車制造商全球采購(gòu)體系成員，最后簽署商務(wù)合同，成為供應(yīng)商。

在國(guó)際AM市場(chǎng)開(kāi)拓愈加困難而又缺少OEM市場(chǎng)支持的情況下，躍嶺股份募投項(xiàng)目新增產(chǎn)能將如何消化？《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者昨日多次撥打了躍嶺股份聯(lián)系電話，并向公司董秘郵箱發(fā)送了采訪郵件，但截至發(fā)稿時(shí)尚未得到回復(fù)。