劉煜輝：求解地方債務(wù)

■從經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部狀態(tài)看，流動性錯配可能已累積到了相當(dāng)嚴(yán)重的程度。當(dāng)長期資產(chǎn)的現(xiàn)金流不能覆蓋短期負(fù)債成本之時，舉新債還本息模式便開始繁榮。如此滾動下來，使得任何地方政府債務(wù)都陷入無解。從更深層次講，這是一種系統(tǒng)性金融風(fēng)險，癥結(jié)在于缺乏對投資效果負(fù)責(zé)的機(jī)制和體制。

■今天中國金融體系的最大脆弱性來自于政府配置資源權(quán)力過大所導(dǎo)致的嚴(yán)重的道德風(fēng)險和債務(wù)膨脹。某種程度上講，整個信用系統(tǒng)都在套體制的“利”。

■從長期來看，地方債務(wù)治理機(jī)制主要應(yīng)解決兩個方面的問題：一是切實推進(jìn)政府職能轉(zhuǎn)變、強(qiáng)化債務(wù)約束的預(yù)算改革，這是落實市場在資源配置中起決定作用的關(guān)鍵所在。二是地方政府未來要成為一個真正合格的市場融資主體，必須要有配套的制度的保障，使其能獲得相應(yīng)的與債務(wù)匹配的償債收入，這樣才能為其設(shè)計對應(yīng)的金融解決方案。

□劉煜輝

我們一直在監(jiān)測中國非金融部門的債務(wù)率。通過測算發(fā)現(xiàn)，從2009年-2013年三季度間，中國經(jīng)濟(jì)的債務(wù)率上升了近75個百分點，截至2013年三季度中國的非金融部門債務(wù)達(dá)到了GDP的2.03倍。從2012年下半年開始至2013年9月的15個月時間內(nèi)，中國非金融部門債務(wù)率上升了32個點，社會融資總量的增速一直顯著超過名義GDP增速，特別是地方政府融資平臺債務(wù)激增和影子銀行的信用膨脹尤為突出。

兩波加杠桿

從2009年開始，中國經(jīng)濟(jì)明顯經(jīng)歷了兩輪加杠桿，2009年-2010是第一輪加杠桿，2012年-2013年是第二輪加杠桿。2010年-2011年中國的杠桿率基本上是平的，這得益于當(dāng)時央行的宏觀調(diào)控和對地方政府信貸平臺采取了一系列及時有效的抑制措施，所以2011年地方政府債務(wù)沒有上升，壓了一年。但是2012年6月以后，由于重新又把穩(wěn)增長提到所有工作最重要的位置，所以信用的擴(kuò)張重新開始進(jìn)入新的一輪杠桿快速上升的過程。

最新公布的全國地方政府債務(wù)的審計結(jié)果清晰地反映了這一過程：2010年底，地方政府直接承擔(dān)償債責(zé)任的有6.71萬億元，2013年6月底是10.9萬億元，兩年半時間增長62.44%；2010年底，地方政府的“或有債務(wù)”(即政府履行了擔(dān)保責(zé)任，或者承諾代為償還的債務(wù))2.34萬億元，2013年6月底是7萬億元，增長了299%；截至2013年6月，地方政府債務(wù)(直接+或有)是17.9萬億元，比2010年底(10.7萬億)增長67.3%。

從流動性錯配到系統(tǒng)性風(fēng)險

2013年6-7月中國的金融市場經(jīng)歷了比較嚴(yán)重的流動性沖擊，此后金融體系的流動性壓力絲毫沒有得到舒緩，并有頻繁發(fā)生的跡象。

從經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部狀態(tài)看，流動性錯配可能已累積到了相當(dāng)嚴(yán)重的程度。從非金融部門資產(chǎn)負(fù)債表看，負(fù)債端的久期明顯變短，這是因為近年來以“票據(jù)+非銀”的銀行影子業(yè)務(wù)規(guī)模迅速地膨脹；但資產(chǎn)端的久期卻明顯變長，大量資金流向基建等地方政府項目，形成資金的沉淀，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大幅下降；從銀行的資產(chǎn)負(fù)債表看，由于外匯占款的萎縮和產(chǎn)業(yè)部門回報率的下降，銀行體系低成本負(fù)債資源趨于枯竭，近年來只能用更短的、不穩(wěn)定的、高成本的負(fù)債(同業(yè)+理財)去支持其信用資產(chǎn)擴(kuò)張，進(jìn)一步累積了信用系統(tǒng)的脆弱性。

當(dāng)長期資產(chǎn)的現(xiàn)金流不能夠覆蓋短期負(fù)債的成本之時，即投入的項目長期不能產(chǎn)出足夠的現(xiàn)金流來自我維持(這種狀態(tài)被稱為龐氏融資)，舉新債還本息模式便開始繁榮。如此滾動下來，使得任何地方政府債務(wù)都陷入無解。因為市場會充斥著借短錢的融資客，這時候要求中央銀行必須時刻保證貨幣市場流動性充沛，一旦央行不及時對沖，短端利率就會快速飆升，這便是去年6月份我們觀察到的場景。而長短端利息倒掛不可能持續(xù)太久，因為短端被“冰凍”后必然傳遞至長端，高利息會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)加速下行和資產(chǎn)價格下跌，局部資金鏈斷裂的風(fēng)險就可能爆發(fā)。

從更深層次講，這是一種系統(tǒng)性金融風(fēng)險。顧名思義，風(fēng)險源于體制和機(jī)制層面。中國系統(tǒng)性金融風(fēng)險產(chǎn)生的癥結(jié)在于缺乏對投資效果負(fù)責(zé)的機(jī)制和體制(在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)里稱之為債務(wù)的約束機(jī)制)。

軟預(yù)算約束是地方債務(wù)膨脹關(guān)鍵因素

現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的債務(wù)約束機(jī)制，無外乎體現(xiàn)在兩個方面。其一是制度保證，即所謂現(xiàn)代國家的預(yù)算制度(預(yù)算民主、支出透明)，政府支出要經(jīng)過充分反映民意的正當(dāng)程序，重大項目的實施要經(jīng)過嚴(yán)格的公眾聽證程序；其二就是市場機(jī)制，投資是把時間引入的消費(fèi)，所謂投資決定，就是在當(dāng)下消費(fèi)還是未來消費(fèi)之間做抉擇。在今天的消費(fèi)與明天的消費(fèi)之間，要有恰當(dāng)?shù)谋壤?。這種發(fā)揮作用的“相對價格機(jī)制”正是經(jīng)濟(jì)中那只“看不見的手”。

這兩個方面恰恰都是中國經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)型中的短板。

一方面中國沒有各級政府誰借錢誰負(fù)責(zé)的機(jī)制。“新官”對上新項目、借新債情有獨(dú)鐘，一般都不愛理舊賬。中國存在著廣泛的非市場機(jī)制的利益動機(jī)，才可以刺激投資者和生產(chǎn)者追求收入最大化，而不是利潤最大化。

兩個背離反映了中國在投資領(lǐng)域中存在非常強(qiáng)的非市場力量。

一是融資成本與資本回報率的背離。資金成本高表明資金需求非常旺盛，而在市場機(jī)制中，資金需求應(yīng)是資本回報率的增函數(shù)，但中國的資本回報率卻是明顯衰退的。

二是市場機(jī)制中，國民生產(chǎn)總值中資本的收入份額會隨著資本回報率下降而下降。伍曉鷹計算的中國數(shù)據(jù)表明，最近十年的情況是完全違反規(guī)律的，即邊際資本回報率(MPK)下降的同時，資本收入在國民收入中的份額卻在迅速上升。這在很大程度上說明，是資本收入而不是資本效率在吸引投資。

軟預(yù)算約束下，未來消費(fèi)形不成足夠的收入，不能為投資埋單，那就只能是杠桿率的上升。債務(wù)快速堆積的實質(zhì)是收入增長的衰退，簡單講，就是生產(chǎn)率衰弱了。經(jīng)濟(jì)體存在大量的資源錯配至不具備經(jīng)濟(jì)合理性的項目，大量錯配至低效率的部門，以至于許多企業(yè)和投資項目已無法產(chǎn)生足夠覆蓋利息的資產(chǎn)回報率，而在地方政府競爭體制中，許多僵尸型企業(yè)難以滅亡，這些企業(yè)占據(jù)大量信用資源而得以存活。如此，收入增長必然變慢(宏觀上稱之為潛在增長水平下沉)，微觀上是收入增長速度會越來越顯著落后于債務(wù)擴(kuò)張的速度，杠桿會快速上升。

另一個短板是缺要素配置的市場機(jī)制。三十年的改革開放，產(chǎn)成品價格基本實現(xiàn)了市場化，但在能源、電信、教育、醫(yī)療和其他生產(chǎn)性服務(wù)等領(lǐng)域存在著嚴(yán)重的壟斷，特別是政府對資源要素價格有非常強(qiáng)的影響力，地方政府和國有部門通過各種方式控制土地、礦產(chǎn)等要素的價格，并控制著稅收、收費(fèi)、準(zhǔn)入等對經(jīng)濟(jì)和金融活動有著絕對影響力的多種要素。掌握著這樣一些被銀行視為最值得信賴的抵押物，事實上使得地方政府更多地掌握了對金融資源的配置權(quán)。因此，它能將要素價格壓至均衡價格之下，能將利率壓至自然利率之下，從而扭曲了微觀投資回報，于是金融信用跟著扭曲的回報走。中國的財政和準(zhǔn)財政活動具有極強(qiáng)的貨幣創(chuàng)生性，這就是貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)講的貨幣供給的“內(nèi)生性”，我們稱之為“財政決定信用(貨幣需求)”。財政風(fēng)險最終都轉(zhuǎn)化為金融風(fēng)險。

今天中國金融體系的最大脆弱性來自于政府配置資源權(quán)力過大所導(dǎo)致的嚴(yán)重的道德風(fēng)險和債務(wù)膨脹。某種程度上講，整個信用系統(tǒng)都在套體制的“利”。

周小川行長在最近的講話提到，“推進(jìn)軟約束主體的改革，是利率市場化改革的必要配套工作。所謂軟約束就是借了錢沒想還，或者說借錢是我的事，還錢是后面人的事。這里面有兩種表現(xiàn)，一種是利用行政權(quán)力借到錢，另一種是借錢不怕貴，其實都是不想還錢。這就產(chǎn)生了擠出效應(yīng)，導(dǎo)致剩下的資金量變小，價格平衡點會更高。所以說，利率市場化改革的直接前提還是要強(qiáng)調(diào)減少軟約束的行為和實體。目前軟約束實體主要是地方政府融資平臺”。

由此可見，軟預(yù)算約束是地方債務(wù)膨脹的關(guān)鍵因素。