每日經(jīng)濟(jì)新聞 2014-01-03 15:40:59
有樂觀者認(rèn)為,只要監(jiān)管部門明確宣布IPO實(shí)施注冊(cè)制,自然就沒有人去借殼ST公司,垃圾股炒作之風(fēng)自然可降溫。筆者卻認(rèn)為,讓證券市場(chǎng)投資者恢復(fù)必要的理性不僅需要相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間,而且還需要監(jiān)管部門拿出足夠的勇氣和膽識(shí)來。
作者:余終隱
十八屆三中全會(huì)宣布 “推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”,證監(jiān)會(huì)隨即強(qiáng)勢(shì)推出一攬子新股發(fā)行改革方案,這讓大多數(shù)證券市場(chǎng)參與者看到了久違的曙光,期望著注冊(cè)制能夠讓證券市場(chǎng)重新煥發(fā)青春與活力。甚至很多原本打算向上市公司轉(zhuǎn)讓控股權(quán)的擬IPO公司也紛紛毀約,準(zhǔn)備擠上注冊(cè)制的頭班車,似乎注冊(cè)制離我們僅一步之遙。
對(duì)于實(shí)施注冊(cè)制的復(fù)雜性,雖然近期有不少業(yè)內(nèi)人士和專家都指出了注冊(cè)制不可能一蹴而就,需要一系列配套制度改革予以支撐,但大多沒有詳細(xì)展開,普通投資者無法判斷注冊(cè)制在中國(guó)落地究竟還需要多久。
為了能夠讓普通投資者對(duì)證券市場(chǎng)的改革前景形成合理的預(yù)期,同時(shí)也讓苦苦等候多時(shí)的擬上市公司能夠妥當(dāng)安排自己的上市進(jìn)程,筆者擬對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)落實(shí)注冊(cè)制必須具備的各種條件及其復(fù)雜性作相對(duì)系統(tǒng)的描述。從這些描述中,投資者將不難發(fā)現(xiàn),注冊(cè)制離我們還相當(dāng)遙遠(yuǎn)。
一、注冊(cè)制至少需過“三關(guān)”
第一,20多年養(yǎng)成的炒作習(xí)慣能否在短期內(nèi)被扭轉(zhuǎn)。雖然2013年12月證監(jiān)會(huì)明確宣布創(chuàng)業(yè)板不許借殼、主板借殼標(biāo)準(zhǔn)完全等同IPO,監(jiān)管部門向市場(chǎng)傳遞的信號(hào)應(yīng)該是非常清晰,但相關(guān)題材炒作板塊僅調(diào)整一天就卷土重來。一方面20多年養(yǎng)成的題材炒作習(xí)慣很難在一夜之間得到扭轉(zhuǎn);另一方面監(jiān)管部門自身也很難向市場(chǎng)證明這次政策出臺(tái)與以往有何不同,因?yàn)榇饲?“狼來了”的故事講得太久了。退市政策從10多年前就開始高調(diào)宣傳,但一擱置就是7、8年時(shí)間,期間沒有新增一家強(qiáng)制退市公司。新的退市政策在2012年初就風(fēng)聲鶴唳,但2012年底大限來臨時(shí)僅有兩家公司被退市,長(zhǎng)期習(xí)慣于概念炒作的股民自然認(rèn)為這次也不過是嚇唬人而已。
只要市場(chǎng)整體投機(jī)氛圍沒有得到有效遏制,垃圾股價(jià)格超過績(jī)優(yōu)股、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大的中小盤股市盈率居高不下,注冊(cè)制就不可能真正落地,因?yàn)樵谶@種情況下新股發(fā)行幾乎都是包賺不賠,IPO就意味著財(cái)富倍增,原本不需要融資的公司也會(huì)打破腦袋擠進(jìn)來。注冊(cè)制一旦推出,就可能意味著幾百家、甚至上千家公司在短時(shí)間內(nèi)瘋狂擠入資本市場(chǎng),中國(guó)資本市場(chǎng)將可能為此付出無法承受的代價(jià)。
只有等到本次出臺(tái)的新政策慢慢發(fā)揮威力,讓一部分投機(jī)者嘗到了足夠“苦頭”的時(shí)候,市場(chǎng)投機(jī)氛圍才可能逐步沉寂下來。但目前的退市政策是否有這樣的威力尚待進(jìn)一步觀察,因?yàn)榧词共糠止颈焕樟钔耸?,其股票仍然可以?ldquo;老三板”掛牌交易,動(dòng)不動(dòng)還可以拉出幾個(gè)漲停板。更為重要的是,按照目前公布的退市監(jiān)管政策,退市公司經(jīng)過一番重組包裝(包括借殼重組)后可直接向滬深交易所申請(qǐng)重新上市,被套的股民完全有望被重新解放出來。這時(shí)候雖然退市渠道可能確實(shí)通暢了,但退市的威懾力就大打折扣了。
有樂觀者認(rèn)為,只要監(jiān)管部門明確宣布IPO實(shí)施注冊(cè)制,自然就沒有人去借殼ST公司,垃圾股炒作之風(fēng)自然可降溫。筆者卻認(rèn)為,讓證券市場(chǎng)投資者恢復(fù)必要的理性不僅需要相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間,而且還需要監(jiān)管部門拿出足夠的勇氣和膽識(shí)來。
第二,上市公司惡意圈錢之風(fēng)能否得到有效遏制。如果IPO采取注冊(cè)制,則上市公司再融資自然就不能再審批了。一旦上市公司發(fā)行股票融資不再需要前置審批,很多上市公司將可能迫不及待地 “獅子大開口”,過度融資的可能性極大:
首先是部分國(guó)有控股上市公司在地方政府的強(qiáng)烈要求或暗示下,將可能不顧股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn),一次性融入上百億元的資金,然后繼續(xù)擴(kuò)大傳統(tǒng)的主營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模,為地方GDP增長(zhǎng)作出貢獻(xiàn),或者將該資金投向當(dāng)?shù)氐氖姓こ探ㄔO(shè)。對(duì)很多地方政府來說,上市公司市值高低無關(guān)緊要,擴(kuò)大投資規(guī)模才是最緊要的問題。
其次是部分股權(quán)結(jié)構(gòu)高度分散的 “無主公司”也將可能成為融資“無底洞”。例如梅雁吉祥總股本達(dá)18億股,但最大股東僅持股2%,公司資產(chǎn)規(guī)模大但盈利能力乏善可陳,隨著原大股東的逐步減持離場(chǎng),新的機(jī)構(gòu)投資者也無意對(duì)其長(zhǎng)期投資,因此公司股東對(duì)高管層的制約力已經(jīng)很弱,但經(jīng)理層的個(gè)人利益與公司投資規(guī)模高度相關(guān),在沒有任何外部管制的情況下,這類公司將成為A股市場(chǎng)的奇葩,因?yàn)楣就顿Y規(guī)模越大、高管個(gè)人的利益才能越大。隨著全流通時(shí)代到來,這類無主公司將越來越多,如何制約他們的融資欲望將是一大難題。
另外,部分大股東急于取得資金的民營(yíng)控股上市公司也可能出現(xiàn)過度融資現(xiàn)象。這些上市公司將利用注冊(cè)制的便利條件大規(guī)模募集資金,然后通過收購大股東資產(chǎn)等各種方式將上市公司資金轉(zhuǎn)移到大股東個(gè)人賬戶中。雖然大股東套現(xiàn)意圖十分明顯,但只要其小心操作,監(jiān)管部門很難抓住其違規(guī)之處。
那些具有過度融資傾向的上市公司猶如一個(gè)個(gè)潛在的 “癌細(xì)胞”,只要外部條件具備就會(huì)利用一切機(jī)會(huì)吸納資金并迅速自我膨脹。雖然監(jiān)管部門的行政審批可比作 “化療”,對(duì)證券市場(chǎng)的正常功能構(gòu)成很大傷害,但可以在相當(dāng)程度上遏制“癌細(xì)胞”瘋狂擴(kuò)張。注冊(cè)制雖好,但不受節(jié)制的過度融資必將引發(fā)投資者強(qiáng)烈不滿。因此在全面推行注冊(cè)制之前必須讓上市公司建立良好自我約束機(jī)制,筆者認(rèn)為,落實(shí)董事信托責(zé)任是最有效的手段之一。
在很多情況下,上市公司究竟缺不缺錢、是否需要股權(quán)融資,公司以外的人很難做出判斷,但作為專業(yè)人士的董事們應(yīng)當(dāng)明白。因此遏制上市公司惡意圈錢的最直接手段就是落實(shí)全體董事的信托責(zé)任及賠償制度。如果上市公司融入大額資金以后出現(xiàn)長(zhǎng)期閑置或原計(jì)劃的投資項(xiàng)目根本不具備投資條件等現(xiàn)象,則至少可說明當(dāng)時(shí)支持上市公司股權(quán)融資的董事們是不稱職的,沒有充分履行全體股東的信托責(zé)任。
在這種情況下,證券監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)允許或鼓勵(lì)證券市場(chǎng)投資者通過合法的渠道追究這些不稱職董事的信托責(zé)任,讓這些參與再融資方案表決的董事們承擔(dān)相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)賠償責(zé)任。只要能夠讓全體董事們?yōu)椴缓侠淼娜﹀X行為承擔(dān)個(gè)人責(zé)任,很多上市公司的圈錢動(dòng)力就將大為減弱,因?yàn)槿淼腻X主要服務(wù)于地方政府或少數(shù)個(gè)人,大部分董事(尤其是外部董事)自身是無法直接獲益的。
雖然董事的信托責(zé)任早已寫在我國(guó)《公司法》中,但迄今為止還沒有一個(gè)國(guó)內(nèi)上市公司董事因信托責(zé)任未到位被行政處罰或被投資者索賠,在國(guó)外被視為“高危職業(yè)”的上市公司董事職位在國(guó)內(nèi)幾乎就是穩(wěn)賺不賠的金飯碗,這是極不正常的現(xiàn)象!董事信托責(zé)任及其賠償制度的缺位直接導(dǎo)致了中國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期處于 “形似神不似”狀態(tài)。獨(dú)立董事制度引入中國(guó)已經(jīng)有10多年了,但一直好看不中用,其制度根源也在于此??梢?,董事的信托責(zé)任被市場(chǎng)理解和接受需要一個(gè)相對(duì)漫長(zhǎng)的時(shí)間。
第三,配套的司法制度建設(shè)能否及時(shí)跟進(jìn)。云南地方法院對(duì)綠大地造假當(dāng)事人的輕判一度讓全國(guó)人民為之憤怒,也讓證券監(jiān)管部門處境尷尬。證監(jiān)會(huì)主席肖鋼曾公開承認(rèn)證監(jiān)會(huì)向司法部門移交的案件中的一半以上都石沉大海、不了了之。注冊(cè)制的本質(zhì)就是以信息披露為核心、淡化行政審批,如果沒有司法制度的密切配合,讓造假者得到應(yīng)有的懲罰并產(chǎn)生必要的敬畏之心,貿(mào)然推行注冊(cè)制就相當(dāng)于為詐騙者提供公開且合法的行騙機(jī)會(huì)。
中國(guó)目前的司法制度對(duì)證券市場(chǎng)健康發(fā)展的保障作用還十分有限,除了眾所周知的行政干預(yù)因素以外,還有更深層次的制度性原因使得我們傳統(tǒng)的司法體制很難對(duì)付證券市場(chǎng)各種新型的違法或犯罪行為。一般來說,證券市場(chǎng)違法案件都具有違法收益巨大、違法手段隱蔽等特點(diǎn),一個(gè)普通的違法案件就可能存在幾千萬,甚至幾十億元的非法獲利,而違法者只要拿出一小部分違規(guī)所得,就可以腐蝕若干個(gè)司法官員。
即使直接經(jīng)辦該案的有關(guān)人員原則性強(qiáng)、無法被腐蝕,但經(jīng)辦人的上司很難都是原則性強(qiáng)的好干部,上級(jí)領(lǐng)導(dǎo)隨意找個(gè)冠冕堂皇的借口就可將那些不愿接受腐蝕的經(jīng)辦人調(diào)離該崗位。這也是不少證券市場(chǎng)違法案件無法及時(shí)查辦的重要原因,因?yàn)樽C券市場(chǎng)的案件大都由基層司法部門負(fù)責(zé)處理,人為干擾因素很多。雖然十八屆三中全會(huì)對(duì)于我國(guó)司法體制改革也作出了重大部署,但司法體制改革向來都是十分敏感而復(fù)雜,很難在短期內(nèi)取得突破性進(jìn)展。
縱觀世界主要發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng),只有美國(guó)的證券市場(chǎng)最為靈活。有學(xué)者認(rèn)為這不僅與美國(guó)高度發(fā)達(dá)的司法體系有關(guān),而且還可能與其“司法判例制”有一定的相關(guān)性,因?yàn)橐话愕某晌姆ê茈y趕得上證券市場(chǎng)層出不窮的所謂金融創(chuàng)新。如果事實(shí)果真如此,則我們對(duì)于注冊(cè)制的全面落實(shí)更不能抱有過高的期望。
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