貨幣政策“刀鋒上跳舞”A股或遇“倒春寒”

每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 楊可瞻    

每經(jīng)記者 楊可瞻

融資利率快速上升加重債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，外匯占款飆升央行勢(shì)必需要考慮收緊貨幣……面對(duì)諸多不利因素，2014年中國(guó)的貨幣政策更像是在“刀鋒上跳舞”，太緊難以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，太松又沒(méi)辦法做到嚴(yán)控地方政府債務(wù)問(wèn)題等風(fēng)險(xiǎn)。

2014年，一旦美國(guó)退出量化寬松，這勢(shì)必抬高境外資金的融資成本，中外的息差收窄將導(dǎo)致套息資本的規(guī)模萎縮，進(jìn)而導(dǎo)致國(guó)內(nèi)流動(dòng)性趨緊，經(jīng)濟(jì)和A股遭遇“倒春寒”的風(fēng)險(xiǎn)不可小覷。

2.6萬(wàn)億企業(yè)債將到期

對(duì)很多企業(yè)來(lái)說(shuō)，眼下最頭痛的是怎么面對(duì)2014年即將到期的大規(guī)模債務(wù)。

資料顯示，非金融企業(yè)2014年必須償付的本息額創(chuàng)紀(jì)錄地高達(dá)2.6萬(wàn)億元人民幣 （約合4270億美元），相比2013年高出19%，是中金公司2008年開(kāi)始統(tǒng)計(jì)相關(guān)數(shù)據(jù)以來(lái)的最大值。

企業(yè)不僅要面臨天量的債務(wù)償付，還要考慮目前不斷上升的融資利率。評(píng)級(jí)為AAA級(jí)的10年期公司債收益率2013年以來(lái)累計(jì)上漲88個(gè)基點(diǎn)，至6.17%，其在11月27日曾一度觸及6.27%，創(chuàng)歷史最高水平。相比之下，全球同等級(jí)公司債的收益率同期上漲69個(gè)基點(diǎn)至2.67%。

投資者并不能百分之百確信這些企業(yè)可以在天量到期債務(wù)來(lái)臨時(shí)萬(wàn)無(wú)一失，在這之前已經(jīng)有部分企業(yè)受到了影響。彭博匯編的數(shù)據(jù)顯示，2013年下半年以來(lái)，公司債發(fā)行額較上半年減少24%，根據(jù)中國(guó)債券信息網(wǎng)、中國(guó)貨幣網(wǎng)公布的信息，11月推遲或取消發(fā)債計(jì)劃的金額高達(dá)961億元人民幣，較10月高出222%。

南華期貨研究所宏觀總監(jiān)張一偉向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》表示，融資成本上升很大程度上可以歸結(jié)為利率自由化，因?yàn)楦S富的融資渠道需要內(nèi)地企業(yè)債更高的利率來(lái)補(bǔ)償，盡管2014年是到期高峰期，但考慮到有政府背書，出現(xiàn)集體違約可能性仍很小，故這對(duì)經(jīng)濟(jì)短期影響不大，但中長(zhǎng)期對(duì)經(jīng)濟(jì)有傷害。

“企業(yè)債利率近期確實(shí)上升比較明顯，但從政府態(tài)度來(lái)說(shuō)，肯定不愿意出現(xiàn)違約，2014年還是將以控制為主，即便違約其數(shù)量也將非常少?！遍L(zhǎng)江證券策略分析師吳邦棟告訴記者。

據(jù)彭博簡(jiǎn)要報(bào)告，上升的融資成本將抑制住房?jī)r(jià)格，最終影響房地產(chǎn)投資，而后者是中國(guó)GDP的重要組成部分；另一方面，自從2008年金融危機(jī)以后，地方政府對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的投資成為了拉動(dòng)需求的重要因素，但考慮到目前的地方債風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)像公路、鐵路、機(jī)場(chǎng)等投資可能會(huì)放慢下來(lái)，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

債務(wù)占GDP比重近200%

即將到期的巨量企業(yè)債背后，則是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的債務(wù)驅(qū)動(dòng)之痛。

《彭博商業(yè)周刊》援引廣發(fā)證券的數(shù)據(jù)顯示，在全國(guó)范圍內(nèi)，地方政府融資平臺(tái)2013年累計(jì)發(fā)行債券9517億元，至少是5年來(lái)新高。據(jù)光大證券數(shù)據(jù)，城投在2014年必須償還的債務(wù)總額將達(dá)到2260億元，較2013年高出18%。由于2014年有如此多債務(wù)到期，所以城投勢(shì)必將面臨很大的償本付息壓力。

資料顯示，中國(guó)債務(wù)占GDP比重接近200%，遠(yuǎn)高于2008年時(shí)的130%，投資占GDP比重為50%，高于韓國(guó)的46%和日本的36%。這絕對(duì)不是一個(gè)好現(xiàn)象，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者查閱資料發(fā)現(xiàn)，亞洲很多國(guó)家或者地區(qū)投資占GDP的比重在達(dá)到峰值后的10年經(jīng)濟(jì)都出現(xiàn)了大幅放緩。以韓國(guó)為例，其投資比重最高曾至46%，10年后經(jīng)濟(jì)增速比10年前慢了55%，日本和中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)則分別慢了75%和39%。

中國(guó)社科院劉煜輝教授對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者指出，美國(guó)2014年可能退出量化寬松政策對(duì)全球都是利空，特別對(duì)新興市場(chǎng)。一方面將拉升境外融資利息，另一方面對(duì)國(guó)內(nèi)債務(wù)的邊際影響也會(huì)放大，這樣一來(lái)的后果是息差收窄，隨著套息資本萎縮，流動(dòng)性也將收緊。這就需要看央行是否愿意釋放流動(dòng)性，如果是穩(wěn)增長(zhǎng)的基調(diào)，那么干預(yù)市場(chǎng)也是有可能的。

貨幣政策料維持緊平衡

貨幣政策往往取決于幾個(gè)變數(shù)，比如經(jīng)濟(jì)前景、資金面、外匯占款等。

從資金面角度來(lái)看，目前7天回購(gòu)移動(dòng)平均利率在4.31%，遠(yuǎn)低于2013年6月銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性緊張時(shí)的峰值11.6%，但也不算太低，該利率在3月初時(shí)曾觸及2.49%。

從外匯占款來(lái)看，情況卻不太樂(lè)觀，10月新增外匯占款同比上升19倍，創(chuàng)至少2011年10月以來(lái)新高。導(dǎo)致這個(gè)現(xiàn)象的原因是資本項(xiàng)目自由化趨勢(shì)下的人民幣升值。2013年以來(lái)，人民幣是亞洲表現(xiàn)最好的貨幣，美元對(duì)人民幣牌價(jià)累計(jì)貶值了2.6%，如果不出意外將輕松超越2012年的貶值幅度1%。

每當(dāng)外匯占款壓力增大，央行就勢(shì)必需要考慮收緊貨幣，一種辦法就是加強(qiáng)公開(kāi)市場(chǎng)操作。中國(guó)貨幣網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2013年前11個(gè)月中有5個(gè)月央行在凈回籠貨幣，最大規(guī)模達(dá)到3000億元 （1月），11月公開(kāi)市場(chǎng)凈投放了560億元。

在張一偉看來(lái)，如果政府強(qiáng)調(diào)保7.5%的GDP增速，那么貨幣政策收緊的空間非常小，否則就難以達(dá)到目標(biāo)；如果是保7%，就可能出現(xiàn)較大的貨幣政策調(diào)整空間。考慮到外資流入推動(dòng)人民幣大幅升值，美聯(lián)儲(chǔ)2014年可能退出QE，盡管沒(méi)辦法猜測(cè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目標(biāo)，但貨幣政策可能會(huì)偏向緩慢趨緊。

中國(guó)未來(lái)的貨幣政策更像是在“刀鋒上跳舞”，太緊難以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，太松又沒(méi)辦法做到嚴(yán)控地方政府債務(wù)問(wèn)題。

吳邦棟向記者表示，預(yù)計(jì)2014年貨幣政策仍將維持緊平衡，一是由于整體通脹水平不高，二是經(jīng)濟(jì)沒(méi)企穩(wěn)，也不敢貿(mào)然收緊，預(yù)計(jì)2014年M2將低一些，而隨著融資成本上升，房地產(chǎn)投資很可能會(huì)下來(lái)。同時(shí)預(yù)期2014年經(jīng)濟(jì)將差一些，特別是下半年風(fēng)險(xiǎn)更大，主要原因是實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求會(huì)下滑，帶動(dòng)量?jī)r(jià)齊跌。機(jī)會(huì)可能在一些中上游行業(yè)中，比如材料或者水泥的彈性要大一些。

A股面臨資金面趨緊風(fēng)險(xiǎn)

未來(lái)中國(guó)貨幣政策放松的空間越來(lái)越小，這將對(duì)A股產(chǎn)生沖擊。

某基金公司研究員向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，由于地方債等問(wèn)題，中國(guó)2014年將延續(xù)中性偏緊的貨幣政策，但隨著美聯(lián)儲(chǔ)逐漸退出QE，加上美元回流導(dǎo)致外匯占款下滑，下半年央行可能結(jié)構(gòu)性放松，包括使用公開(kāi)市場(chǎng)工具或者降杠桿等。

對(duì)于股市，這位研究員坦言比較悲觀，他認(rèn)為現(xiàn)在的情況和2004年時(shí)比較接近，2014年有整體行情的可能性很小。如果2014年年中出現(xiàn)債務(wù)問(wèn)題，導(dǎo)致新一輪銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性吃緊，A股可能快速下挫，最糟糕的情況下，不排除跌破6月低點(diǎn)1849點(diǎn)。

渣打銀行大中華區(qū)研究部宏觀分析師申嵐告訴記者，由于地方債等壓力，2013年4季度信貸增速會(huì)放緩，由于這一指標(biāo)往往有6～8個(gè)月的滯后期，預(yù)計(jì)2014年下半年對(duì)經(jīng)濟(jì)抑制作用會(huì)逐漸顯現(xiàn)。加上部分高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)去杠桿化，預(yù)計(jì)全年經(jīng)濟(jì)增速在7.4%，這意味著央行很可能在下半年結(jié)構(gòu)性放松，包括啟動(dòng)存款利率上限，或者加強(qiáng)逆回購(gòu)等公開(kāi)市場(chǎng)操作等。

瑞銀證券在12月的一份報(bào)告中稱，市場(chǎng)下行風(fēng)險(xiǎn)在于，如果通脹預(yù)期上升，疊加資金成本快速上升，或引發(fā)部分產(chǎn)業(yè)資金鏈斷裂，引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)，短期對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生嚴(yán)重沖擊，這種風(fēng)險(xiǎn)更可能發(fā)生在2014年春夏之交。