2014海外展望：QE退出預(yù)期美股泡沫會(huì)否成A股黑天鵝

2013年，在美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)溫和復(fù)蘇的態(tài)勢中，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)QE（量化寬松）退出的一次又一次討論，不斷挑撥著市場脆弱的神經(jīng)。一旦退出，它將會(huì)給金融市場帶來怎樣的影響？這是全球各國都在思考的問題。

他們還在思考，不斷刷新歷史記錄的美國股市是否存在泡沫？特別是新興市場，更不想看到前進(jìn)的步伐被QE退出而拖累。

不過，歐洲和日本則存在變數(shù)。李嘉誠等大鱷將資產(chǎn)陸續(xù)轉(zhuǎn)移到歐洲，似乎看準(zhǔn)了一次抄底歐洲的良機(jī)，實(shí)際上這次機(jī)會(huì)有多大的勝算呢？

退出影響

后QE時(shí)代 美國及新興國家市場暗流涌動(dòng)

每經(jīng)記者 羅慧

美國日趨向好的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，有可能加速美聯(lián)儲(chǔ)退出QE的進(jìn)程。

在2013年即將結(jié)束的時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)終于在華爾街的一片驚愕聲中，邁出了退出史無前例量化寬松的第一步，這將給美國經(jīng)濟(jì)和資本市場帶來怎樣的影響？在QE漸行漸遠(yuǎn)的路上，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的春天還能持續(xù)多久？或許，未來還面臨著“倒春寒”的考驗(yàn)。

QE退出威脅經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇

在過去4年內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)推出了一系列QE政策以刺激經(jīng)濟(jì)，隨著美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇以及貨幣政策邊際效應(yīng)逐步遞減，這樣的主基調(diào)在2013年伊始便出現(xiàn)了轉(zhuǎn)向的苗頭。

回望2013年全球經(jīng)濟(jì)，美國再次成為了全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的領(lǐng)頭羊，總體來看，在前3個(gè)季度美國的實(shí)際GDP按年率算，分別增長了1.1%，2.5%及3.6%，同比增幅分別達(dá)1.3%，1.6%及2.8%。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)最為關(guān)注的失業(yè)率也從1月份的7.9%一路降至11月份的7%，與美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)定的6.5%的目標(biāo)越來越近。作為率先帶動(dòng)美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的房地產(chǎn)市場，在2013年的表現(xiàn)也依舊亮眼，標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房價(jià)指數(shù)從1月份的8.1%一路上揚(yáng)至9月份的13.3%。

此外，美國的經(jīng)常賬戶逆差也降至1000億美元以下，占GDP的比重降到了接近2%的水平。隨著2013年多項(xiàng)稅收優(yōu)惠政策到期以及高收入家庭所得稅的提高，在截至9月30日的2013財(cái)年，美國政府的財(cái)政赤字大幅下降至6800億美元，為5年來首次降到萬億水平之下，占GDP的比重從2009年的10%下降至4.1%。

這一復(fù)蘇勢頭在11月份的表現(xiàn)尤為強(qiáng)勁，美聯(lián)儲(chǔ)在12月17日～18日舉行的2013年最后一次議息會(huì)議上宣布，從2014年1月開始將每月購債規(guī)模從850億美元削減至750億美元，具體調(diào)整是每月購買400億美元國債和350億美元抵押貸款債券。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)還重申在較長時(shí)間內(nèi)維持低利率。

但目前美國經(jīng)濟(jì)依然存在著一系列問題，尤其是通脹率。進(jìn)入2013年以后，美國的核心通脹率一直處于1.6%～2%的較低水平，這離美聯(lián)儲(chǔ)2.5%的加息目標(biāo)仍有一段距離，表明盡管美國的勞動(dòng)力市場出現(xiàn)了明顯改善，但消費(fèi)卻難以恢復(fù)實(shí)質(zhì)性的增長。從這個(gè)角度來說，QE的退出會(huì)令美國經(jīng)濟(jì)面臨通脹下行風(fēng)險(xiǎn)。

此外，被視為本輪美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇引擎的房地產(chǎn)市場，雖然表現(xiàn)強(qiáng)勁，但從歷史情況來看，這樣的復(fù)蘇仍不穩(wěn)固。美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)顯示，相比1970年至2008年的平均水平，美國目前的新屋開工率仍低于44%。而在退出QE的背景下，盡管美聯(lián)儲(chǔ)一再強(qiáng)調(diào)美國將長期維持低利率，但事實(shí)上住房抵押貸款利率已經(jīng)飆升至5年來最高位，這也會(huì)給正在復(fù)蘇的房地產(chǎn)市場帶來沉重壓力。

此外，美國中長期的政府債務(wù)問題依然沒有解決，盡管兩黨就債務(wù)上限與財(cái)政預(yù)算最終都達(dá)成了協(xié)議，但其代價(jià)是政府仍需不斷削減支出，這不僅制約了美國政府對(duì)于經(jīng)濟(jì)的積極作用，部分社會(huì)福利的削減也直接削弱了美國家庭的消費(fèi)能力。

對(duì)此，上海國際問題研究院、世界經(jīng)濟(jì)研究所所長張海冰認(rèn)為，“2014年，美國經(jīng)濟(jì)依然存在著老生常談的幾個(gè)問題：首先是就業(yè)，盡管目前看來就業(yè)數(shù)據(jù)有所改善，但由于就業(yè)人數(shù)登記等問題，實(shí)際上就業(yè)狀況有可能還在惡化，而消費(fèi)回暖以及房地產(chǎn)市場的回暖，也存在著投機(jī)成分。另外，2014年貨幣政策的轉(zhuǎn)向也是美國經(jīng)濟(jì)面臨的一大風(fēng)險(xiǎn)，QE的退出無疑將使美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步減速?！?/p>

美股泡沫痕跡顯著

2013年，在全球股市中，美國三大股指的表現(xiàn)可謂亮眼，漲幅均超過了20%。據(jù)彭博的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，從標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)分類指數(shù)的情況來看，2013年以來，表現(xiàn)最佳的分類指數(shù)分別集中在電腦電器零售、辦公用品、航空、生物科技、網(wǎng)上零售、醫(yī)療服務(wù)等行業(yè)，這些分類指數(shù)的漲幅均超過了60%，而表現(xiàn)最差的分類指數(shù)則集中在黃金類、房地產(chǎn)信托、紡織、水利等行業(yè)。

從行業(yè)營收和利潤情況來看，基礎(chǔ)材料、金融、科技行業(yè)的表現(xiàn)最佳，一方面是企業(yè)營收的增長，另一方面是工資支出占比的下降，兩個(gè)因素共同作用導(dǎo)致2013年美國上市企業(yè)的利潤創(chuàng)下了1970以來的最高。不得不承認(rèn)，美國股市的飆升是QE提供的流動(dòng)性以及企業(yè)利潤增長雙輪驅(qū)動(dòng)的結(jié)果。

然而，QE的退出不僅會(huì)限制市場的流動(dòng)性，更不可避免地會(huì)引起利率上升，這又會(huì)侵蝕企業(yè)的利潤，美國股市能否承受這樣的雙重沖擊？事實(shí)上，行業(yè)板塊的表現(xiàn)已經(jīng)反映出了市場對(duì)于QE退出引發(fā)利率上升的擔(dān)憂。

當(dāng)然，債市的反應(yīng)更為敏感和直接，在退出QE的預(yù)期下，2013年以來，美債的表現(xiàn)持續(xù)低迷，投資者也以歷史最快的速度撤離債市，導(dǎo)致美國全球最大的共同基金PIMCO總回報(bào)基金遭遇了歷史上最嚴(yán)重的贖回。貝斯普克投資集團(tuán)（BespokeInvestmentGroup）的報(bào)告顯示，2013年以來，相比標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)23.4%的漲幅，美國長期債券下跌了10.4%，這也導(dǎo)致美國股市的收益率與美國長期債券1.84%平均收益率的收益差。

同債市一樣表現(xiàn)欠佳的還有大宗商品市場，尤其是金屬，2013年以來，現(xiàn)貨黃金價(jià)格下跌了25.2%，為12年來表現(xiàn)最差，而工業(yè)金屬、鐵礦石等商品的價(jià)格也持續(xù)下跌，排除基本面的疲弱，QE退出預(yù)期也是影響大宗商品市場的重要原因。

對(duì)此，市場資深分析人士陸家嘴分析員向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，“2013年，影響大宗商品價(jià)格走勢的重要因素包括對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，以及整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境不景氣，令大宗商品供過于求的情況更加嚴(yán)重，而QE退出預(yù)期的壓力與基本面是共同作用市場的，這一情形在2014年會(huì)變得更加復(fù)雜?？偟膩碚f，2014年，大宗商品價(jià)格以及外匯的波動(dòng)都會(huì)加劇，市場不太可能會(huì)走出單邊行情?！?/p>

對(duì)于QE的縮減將對(duì)市場帶來怎樣的影響，申萬高級(jí)宏觀分析師謝偉玉稱，“整體來看，這一次QE退出的預(yù)期比此前兩輪持續(xù)時(shí)間長，我們認(rèn)為QE退出對(duì)資本市場的影響已消化了一半以上，而對(duì)經(jīng)濟(jì)和實(shí)體流動(dòng)性的影響還有較大沖擊。

具體來看，QE減碼的影響包括美國貨幣政策回歸正常，導(dǎo)致美國乃至全球的流動(dòng)性將邊際收緊，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)漲幅受到壓制。由于美聯(lián)儲(chǔ)是全球?qū)捤蓵r(shí)代最大的流動(dòng)性提供方，美國QE減碼意味著全球?qū)捤蓵r(shí)代進(jìn)入減速時(shí)期，2013年5月是流動(dòng)性預(yù)期的拐點(diǎn)，而2013年底2014年初將是流動(dòng)性實(shí)質(zhì)趨緊的拐點(diǎn)。預(yù)計(jì)，由于全球流動(dòng)性邊際減少，支撐歐美股市等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大幅上漲的動(dòng)力減弱，2014年全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)漲幅或低于2013年，需要更多基本面而非流動(dòng)性支撐。其次，隨著美國流動(dòng)性邊際遞減，美國國債收益率將上行，意味著全球無風(fēng)險(xiǎn)收益率的上升，對(duì)各國國債收益率乃至融資成本帶來一定的上行壓力。”

謝偉玉進(jìn)一步分析道，“QE縮減短期會(huì)對(duì)中國產(chǎn)生較大的負(fù)面影響，但是效應(yīng)邊際遞減。根據(jù)我們的模型分析結(jié)果顯示，在未來6個(gè)月內(nèi)，美國QE縮減對(duì)中國經(jīng)濟(jì)有明顯的拖累，通脹增長放緩，滬深股市震蕩下行。當(dāng)靴子落地，外部沖擊化解之后，中國流動(dòng)性格局將繼續(xù)維持雙高格局（外匯占款高位，資金價(jià)格高位）。而6個(gè)月過后，中國的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將趨于穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)有所減小。”

新興市場面臨流出挑戰(zhàn)

提及全球資金流向，2013年，新興市場可謂在過山車行情中見識(shí)了QE退出預(yù)期的威力，也顯現(xiàn)了美國經(jīng)濟(jì)及其貨幣政策對(duì)于新興市場的影響。

不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，持續(xù)4年的量化寬松政策，為市場注入了大量流動(dòng)性，但美國的核心通脹率依然不到2%，其主要原因就是這些流動(dòng)性，大部分都流向了全球各地，尤其是新興市場國家，而一旦美聯(lián)儲(chǔ)決定退出QE，隨著利率和匯率的不斷上升，資本會(huì)回流美國，令新興市場失血。

謝偉玉稱，“QE的退出對(duì)于新興市場的影響主要表現(xiàn)在短期匯率貶值、資金繼續(xù)撤離、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在靴子落地后還有最后一跌，此后逐漸消化這一利空而企穩(wěn)回升。不容忽視的是，實(shí)體經(jīng)濟(jì)受拖累更大，盡管預(yù)期最壞的時(shí)刻已經(jīng)過去，但是從2014年來看，由于美國削減流動(dòng)性，新興市場的流動(dòng)性仍受到壓制?！?/p>

張海冰也認(rèn)為，“過去始于美國的金融危機(jī)，已經(jīng)給全球經(jīng)濟(jì)造成了巨大的打擊，而2013年我們也看到了，QE的退出預(yù)期給新興市場帶來的又一輪沖擊。美元獨(dú)大的貨幣格局也已經(jīng)給其他國家?guī)砹藢?shí)際損失，令其他國家擔(dān)憂美國主權(quán)債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。美國經(jīng)濟(jì)的疲軟，對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)的影響也是非常明顯的，尤其是在投資和消費(fèi)信心方面的打擊?！?/p>

區(qū)域市場

歐洲、日本經(jīng)濟(jì)2014年存變數(shù)

每經(jīng)實(shí)習(xí)記者 覃鈺景

2013年，在“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的刺激下，日本經(jīng)濟(jì)擺脫了長久以來的低迷，終于看到了實(shí)現(xiàn)2%通脹目標(biāo)的希望。伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)退出QE（量化寬松）政策，2014年日本經(jīng)濟(jì)會(huì)否面臨“倒春寒”？同時(shí)，正處在超寬松貨幣政策“保護(hù)”下的歐洲經(jīng)濟(jì)，2014年能否順利實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇？

美元回流為歐洲最大風(fēng)險(xiǎn)

2014年1月起，美聯(lián)儲(chǔ)開始退出QE政策，歐洲經(jīng)濟(jì)未來面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)將是大規(guī)模的美元回流。

四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院王亞梅教授在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)指出，“歐洲經(jīng)濟(jì)回暖主要原因在于歐盟委員會(huì)、歐洲央行和國際貨幣基金組織的救助計(jì)劃的實(shí)施以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革的推進(jìn)；同時(shí)受低利率政策和較低通脹水平的影響，歐元貶值且購買力增強(qiáng)，歐元區(qū)的出口回升，并且其內(nèi)部消費(fèi)也增長明顯?！?/p>

不過也有專家指出，雖然2013年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)環(huán)境有所好轉(zhuǎn)，但仍面臨諸多風(fēng)險(xiǎn)。歐洲貨幣金融機(jī)構(gòu)官方論壇聯(lián)合主席戴維·馬什表示，受德國大選、希臘債務(wù)重組、各國失業(yè)率居高不下等因素的影響，歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)和政治仍存在三大較為突出的風(fēng)險(xiǎn)：首先，美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE或?qū)?dǎo)致投資歐元區(qū)的美元撤回，這會(huì)使歐元區(qū)金融市場乃至實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨考驗(yàn)；其次，德國通脹率呈上升趨勢，若2014年德國通脹率進(jìn)一步走高，歐央行控制通脹的難度將有所增大，超寬松貨幣政策也會(huì)面臨考驗(yàn)；最后，希臘將在2014年進(jìn)行新一輪債務(wù)重組，屆時(shí)不僅公共部門持有的希臘債權(quán)將減值，私營部門也難幸免，金融市場無疑會(huì)再次受到?jīng)_擊。

對(duì)于歐央行2014年是否會(huì)繼續(xù)維持低利率的貨幣政策，王亞梅表示，這還得根據(jù)2014年的通脹率、經(jīng)濟(jì)增長率和失業(yè)率情況來具體判斷。不過歐央行的中期目標(biāo)是將通脹率維持在接近且不低于2%的狀態(tài)，目前歐元區(qū)通脹率大約在1.6%，還存在降息空間；同時(shí)，目前歐洲經(jīng)濟(jì)處于低增長狀態(tài)，失業(yè)率仍處于高位，有降息必要，因此2014年歐央行可能繼續(xù)保持低利率的基調(diào)。

倫敦樓市或存投資機(jī)會(huì)

提到抄底歐洲房地產(chǎn)，2014年倫敦樓市可能是一個(gè)不錯(cuò)的投資機(jī)會(huì)。資料顯示，2013年李嘉誠在3個(gè)月內(nèi)售出了約1000億港元的內(nèi)地和香港資產(chǎn)，這些資金大部分都流向了英國房產(chǎn)市場，國內(nèi)也掀起了跟李嘉誠一起去英國抄底房地產(chǎn)的熱潮。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，至2012年底，中國人投資倫敦樓市在全球投資者中僅占5%，而目前這一占比已上升至27%。不過2013年倫敦房價(jià)漲幅達(dá)9.4%，那么英國房產(chǎn)市場是否存在泡沫，2014年是否仍是投資時(shí)機(jī)？

倫敦大學(xué)皇后學(xué)院從事經(jīng)濟(jì)與統(tǒng)計(jì)研究的博士后賈先生向 《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，造成倫敦房價(jià)上漲的主要因素是供需的變動(dòng)，并沒有所謂的泡沫存在，大量海外投資者的涌入，使供需關(guān)系發(fā)生變化，導(dǎo)致價(jià)格小幅上漲也是合理的。

對(duì)于2014年是否仍可以投資倫敦樓市，賈先生表示“理論上沒有問題”，歐洲經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇階段，未來房價(jià)應(yīng)會(huì)持續(xù)攀升。不過英國政府為了限制大量海外投資涌入樓市導(dǎo)致供需不平衡，已經(jīng)決定對(duì)投資房地產(chǎn)的外國投資者增加征稅，這肯定會(huì)影響投資收益。

安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)只是短暫繁榮？

2008年金融危機(jī)后，日本經(jīng)濟(jì)一直處于低迷狀態(tài)。在連續(xù)兩個(gè)季度破紀(jì)錄的高增長之后，12月9日日本政府公布的三季度國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）修正值和10月貿(mào)易數(shù)據(jù)均表現(xiàn)不佳。其中三季度GDP年化增速從初值1.9%被大幅下修至1.1%，這無疑又加深了公眾對(duì)日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的懷疑。

四川省社會(huì)科學(xué)院副研究員、全國日本經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)理事謝春凌博士對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，任何刺激政策在短期都是有效的，不過長期的作用還有待觀察。

國際貨幣基金組織在2013年10月的世界經(jīng)濟(jì)展望中指出，“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”在短期內(nèi)取得了極大成效，但不能保證長期的有效性，特別是在維持通脹率上。

日本大阪大學(xué)金融與數(shù)學(xué)博士研究員張曉向 《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，他到日本的6年里，其實(shí)并沒有感覺到實(shí)際上的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，生活水平和物價(jià)其實(shí)都是相對(duì)穩(wěn)定的，日本人也從來不覺得自己的生活變差了。不過日本經(jīng)濟(jì)絕不是沒有問題，勞動(dòng)力短缺、需求不足等，其實(shí)大家都能看到。日本的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)是沒有水分的，增速雖然低，但一直在發(fā)展。安倍的經(jīng)濟(jì)政策也許破壞了這一平衡，短期大補(bǔ)了，但最后的結(jié)果不一定都好。

對(duì)中國外貿(mào)影響不大

由于安倍的擴(kuò)張性政策抗擊通縮和提振了經(jīng)濟(jì)，日元2013年大幅度貶值，從前期低點(diǎn)至近日高點(diǎn)，日元對(duì)美元累計(jì)貶值超過30%。日元貶值的主要目的在于刺激日本出口，減少貿(mào)易逆差。

人民幣兌日元持續(xù)升值，這將會(huì)對(duì)我國的出口帶來怎樣影響？

謝春凌對(duì)此表示，影響是肯定有的。盡管我國和日本的出口結(jié)構(gòu)差異較大，日本優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)集中在機(jī)械、電子、汽車等領(lǐng)域，而中國的優(yōu)勢主要是皮革制品、鞋帽類、家具和玩具等制造業(yè)，日元貶值對(duì)中國經(jīng)濟(jì)會(huì)有一定負(fù)面影響。例如在中國對(duì)日出口方面，食品飲料、動(dòng)植物產(chǎn)品、木制品和紡織品等行業(yè)受到的影響比較大。同時(shí)，日元貶值還將給中國的機(jī)械制造、汽車零件、電視和晶體管等領(lǐng)域的出口帶來激烈的競爭。

據(jù)中國國際金融有限公司的預(yù)測表明，人民幣對(duì)日元每升值20%，就可能造成中國實(shí)際出口下降約2.5個(gè)百分點(diǎn)。海關(guān)統(tǒng)計(jì)顯示，2013年1~4月，中國出口額達(dá)4.37萬億元人民幣，同比增長17.4%，貿(mào)易順差3834.6億元，可見日元貶值其實(shí)對(duì)我國的出口影響并不大。

不過，日元貶值會(huì)使中國人去日本旅游、購物、留學(xué)變得更加實(shí)惠，這對(duì)中國留學(xué)生和希望赴日旅游的人來說無疑是好消息。中國駐日本國大使館統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2013年每月中國游客赴日旅游人數(shù)在5萬左右，從2013年5月一直呈快速增長趨勢。日本也多次放寬中國個(gè)人赴日旅游簽證條件，以吸引更多的中國游客。

實(shí)際上，日本也希望通過擴(kuò)大外來群體消費(fèi)來平衡國內(nèi)日漸萎縮的需求。日本政府提出了“到2020年吸引2千萬游客”的目標(biāo)，如果實(shí)現(xiàn)，日本的GDP將增加5.3萬億日元。