樸道胡卿瑞：重戰(zhàn)略輕估值 看好軍工醫(yī)藥

每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 牟璇    

每經(jīng)記者 牟璇

私募江湖，各路精英們各懷奇招:有交易、博弈的高手，也有做成長(zhǎng)股、做價(jià)值股的大師；有自下而上，從個(gè)股入手的怪才；也有從宏觀大局切入，自上而下遴選優(yōu)質(zhì)標(biāo)的的穩(wěn)健舵手。本期中國(guó)冠軍私募訪談錄，我們請(qǐng)到以善于把握宏觀策略而著稱(chēng)的樸道投資總經(jīng)理胡卿瑞，他將與廣大讀者分享自己在宏觀策略把握上的心得，以及在板塊方面的重點(diǎn)布局。

與此同時(shí)，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者了解到，重陽(yáng)投資、匯利資產(chǎn)、創(chuàng)勢(shì)翔等多家私募界翹楚，將齊聚第三屆中國(guó)上市公司領(lǐng)袖峰會(huì)，這些最優(yōu)秀的資產(chǎn)管理人，將在本次峰會(huì)上就未來(lái)A股的投資機(jī)會(huì)展開(kāi)討論。他們將奉獻(xiàn)怎樣的真知灼見(jiàn)，值得期待。此外，民生銀行、康得新、樂(lè)視網(wǎng)等近200家杰出上市公司的董事長(zhǎng)、總裁、董秘也將出席本次峰會(huì)，使得本次峰會(huì)將成為年末中國(guó)資本市場(chǎng)最引人注目的盛會(huì)。

關(guān)于近期下跌：技術(shù)性調(diào)整與基本面無(wú)關(guān)/

NBD：您是怎么做到產(chǎn)品凈值不斷創(chuàng)新高的，您的核心優(yōu)勢(shì)是什么。

胡卿瑞：我們主要的優(yōu)勢(shì)還是在對(duì)宏觀策略的把握上。從我自身來(lái)說(shuō)，我十多年來(lái)都在做對(duì)宏觀策略的研究，所以我過(guò)去的投資理念比較強(qiáng)調(diào)的是自上而下。你可以將之理解為對(duì)時(shí)機(jī)的選擇，擇時(shí)是我一直以來(lái)比較注重的問(wèn)題，這么多年來(lái)我一直是以這個(gè)思路去做投資的。拿過(guò)去來(lái)說(shuō)，我們始終追求隨著宏觀經(jīng)濟(jì)周期的輪動(dòng)來(lái)進(jìn)行投資。

從2011年1月樸道投資成立起，公司以及我個(gè)人的投資思路有了一個(gè)比較大的轉(zhuǎn)型，我從過(guò)去比較強(qiáng)調(diào)自上而下，慢慢地轉(zhuǎn)變?yōu)樽陨隙潞妥韵露舷嘟Y(jié)合。先通過(guò)自上而下定方向，然后再自下而上選擇未來(lái)的成長(zhǎng)類(lèi)公司。在倉(cāng)位上，我不會(huì)更加強(qiáng)調(diào)擇時(shí)的問(wèn)題，但是我個(gè)人的強(qiáng)項(xiàng)在擇時(shí)上，或者當(dāng)有一些比較大的波動(dòng)或者是我看到系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的話，我會(huì)把倉(cāng)位降到比較低的位置。比如今年2月份，我就判斷年中會(huì)有一次比較大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，那我們?cè)?月底的時(shí)候就把倉(cāng)位降到零了。

NBD：降到了零？

胡卿瑞：對(duì)，所有產(chǎn)品倉(cāng)位全部降到零，所以當(dāng)時(shí)我們的產(chǎn)品是沒(méi)有一分錢(qián)回撤的。然后大盤(pán)跌破1900點(diǎn)時(shí)，我們把倉(cāng)位加到了40%。當(dāng)然這是一種比較極端的情況，這種情況在現(xiàn)在的A股市場(chǎng)中我認(rèn)為不會(huì)經(jīng)常出現(xiàn)。我近年來(lái)的投資理念越來(lái)越淡化擇時(shí)，但是不等于說(shuō)擇時(shí)不重要，我原來(lái)只做面，但現(xiàn)在則點(diǎn)面結(jié)合，并且更注重點(diǎn)，比如上市公司業(yè)績(jī)的變化。我們對(duì)凈值的回撤看得非常重，我采用的規(guī)避方法是進(jìn)行倉(cāng)位的內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整。為了把握內(nèi)部的結(jié)構(gòu)調(diào)整，我產(chǎn)品的換手率在市場(chǎng)上各種同類(lèi)產(chǎn)品中處于居中的水平，基本上還是以一個(gè)大的波段為主來(lái)進(jìn)行投資。

NBD：5月份是怎么判斷出存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的?

胡卿瑞：通過(guò)我們的分析，外匯占款等流動(dòng)性指標(biāo)在今年6月份會(huì)出現(xiàn)一些問(wèn)題，所以當(dāng)時(shí)我就判斷今年年中會(huì)出現(xiàn)全年唯一的一次流動(dòng)性大緊張，這是一次基本面所引發(fā)的系統(tǒng)性調(diào)整。

NBD：最近市場(chǎng)的下跌也是技術(shù)面調(diào)整？

胡卿瑞：最近的下跌跟經(jīng)濟(jì)基本面沒(méi)有太多關(guān)系，而是技術(shù)性的回調(diào)。以前我對(duì)主題投資挺感興趣的，現(xiàn)在則越來(lái)越?jīng)]有興趣，包括此次自貿(mào)區(qū)炒作我們就沒(méi)有參與。但是有些新興行業(yè)的股票我認(rèn)為行情才剛剛開(kāi)始，不過(guò)現(xiàn)在這個(gè)階段可能會(huì)休整一段時(shí)間，幾個(gè)月或者更長(zhǎng)，所以操作上應(yīng)稍微謹(jǐn)慎些。

關(guān)于重點(diǎn)方向：軍工環(huán)保醫(yī)藥等四大板塊/

NBD：宏觀策略上的分析，有沒(méi)有一些比較看重的指標(biāo)。

胡卿瑞：我過(guò)去比較強(qiáng)調(diào)的是經(jīng)濟(jì)的總需求分析和短期的庫(kù)存周期。當(dāng)市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)基本面的關(guān)系比較密切的時(shí)候，這個(gè)方式非常有效。比如2004~2007年的時(shí)候，整個(gè)市場(chǎng)行情非常典型地伴隨經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)而持續(xù)攀高，用宏觀經(jīng)濟(jì)的周期輪動(dòng)這種自上而下的方式投資會(huì)有巨大的收獲。

投資和經(jīng)濟(jì)有時(shí)候不是完全相關(guān)，但是2003年~2007年是完全相關(guān)的，之后兩者的關(guān)系開(kāi)始邊際遞減，因?yàn)檎麄€(gè)經(jīng)濟(jì)處于結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型階段。

在宏觀策略分析上，目前我們更側(cè)重的是就業(yè)這個(gè)指標(biāo)，而不是過(guò)去那樣對(duì)GDP的結(jié)構(gòu)分析。因?yàn)榫蜆I(yè)、收入、消費(fèi)、盈利是一個(gè)新的分析鏈條，所以我們開(kāi)始更注重整體及各行業(yè)就業(yè)增速的變化。

NBD：現(xiàn)在A股和經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性如何？

胡卿瑞：正如我前面講過(guò)的，現(xiàn)在行情的調(diào)整跟宏觀經(jīng)濟(jì)基本面之間的關(guān)系不是很大。但這種相關(guān)性是動(dòng)態(tài)變化的，現(xiàn)階段來(lái)看，未來(lái)宏觀環(huán)境的變化，還有待政策的進(jìn)一步明朗。對(duì)于這一點(diǎn)，我們?cè)诜e極地進(jìn)行研究。在11月底你們組織的第三屆中國(guó)上市公司領(lǐng)袖峰會(huì)上，我也將就這一問(wèn)題與200多家上市公司的高管及私募同行們共同進(jìn)行探討。

NBD：介紹一下你們的研究架構(gòu)吧。

胡卿瑞：我們?nèi)ツ臧压镜募軜?gòu)進(jìn)行了調(diào)整，宏觀策略分析是我跟另外一位博士在做，下面分成四塊，軍工、環(huán)保；醫(yī)藥；消費(fèi)電子；食品飲料和農(nóng)業(yè)，我們主要選擇的方向就是這幾類(lèi)，然后把其余的東西全部外包。

NBD：讓賣(mài)方去做？

胡卿瑞：對(duì)。所以去年下半年我把整個(gè)團(tuán)隊(duì)的研究方向作了一個(gè)比較大的調(diào)整。

關(guān)于倉(cāng)位管理：分散投資+波段操作/

NBD：具體談一下您的投資方式吧。

胡卿瑞：我覺(jué)得做投資，如果你是重倉(cāng)持有的，那你確實(shí)需要把公司的各個(gè)方面看得非常清楚。不過(guò)，我是做組合配置的，很多東西不需要看得那么精準(zhǔn)。我比較推崇“模糊的精準(zhǔn)”，因?yàn)楝F(xiàn)在有些東西連公司董事長(zhǎng)看得都不是那么清楚，你能確定你看到的就一定是正確的嗎？我覺(jué)得這是挺難的。我們始終堅(jiān)持只做成長(zhǎng)投資，很少去大幅追漲，也不會(huì)出現(xiàn)重倉(cāng)某只股票的情況。

實(shí)際上，我越來(lái)越傾向于做分散投資。結(jié)合我自己的特長(zhǎng)，也會(huì)同時(shí)做波段投資，但這個(gè)波段不是通常意義上理解的做短線。隨著管理的資金量越來(lái)越大，我也沒(méi)有這個(gè)時(shí)間和精力去那么做。為什么我比較偏向于做波段投資，因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型不是一蹴而就的，一定會(huì)有很大的變數(shù)。我看好50只股票，并不是說(shuō)這50家公司未來(lái)都有可能成為推動(dòng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大藍(lán)籌。投資的最大魅力無(wú)非就是不確定性，我通過(guò)波段投資，再加上分散投資，可以最大程度規(guī)避資產(chǎn)管理中的很多不確定性。

其實(shí)之前我也一直比較堅(jiān)持進(jìn)行組合投資，但是我會(huì)把我很看好的公司買(mǎi)到上限，不過(guò)正是這種操作方式，使得我們?cè)谥仄〉?ldquo;黑天鵝事件”中出現(xiàn)了很大的虧損。雖然這種事情很罕見(jiàn)，但我們還是因此修正了自己的投資方式。

我最不愿意談估值的問(wèn)題，我覺(jué)得這是沒(méi)有意義的一件事情；我更愿意去看這個(gè)公司戰(zhàn)略層面上的問(wèn)題，接下來(lái)我會(huì)看它具體戰(zhàn)略的執(zhí)行情況，有沒(méi)有匹配這個(gè)戰(zhàn)略的要素等等。至于他怎么做這個(gè)不是我關(guān)心的問(wèn)題，但是我會(huì)去看他最終有沒(méi)有兌現(xiàn)，如果他兌現(xiàn)了，反映在財(cái)務(wù)報(bào)表上就一定會(huì)超預(yù)期。這個(gè)時(shí)候，如果我之前的組合里有這只股票，我就會(huì)加倉(cāng)。如果一個(gè)公司，他的戰(zhàn)略沒(méi)有兌現(xiàn)，或者越來(lái)越低于預(yù)期，我會(huì)把倉(cāng)位降得越來(lái)越低，哪怕我錯(cuò)了，我也不可惜。

NBD：在投研上你們有什么特點(diǎn)。

胡卿瑞：做投資的人和做研究的人實(shí)際上是兩類(lèi)人，投資需要很高的天賦和敏感度，而研究則需要扎扎實(shí)實(shí)往深里去做的韌勁兒。所以在我們內(nèi)部，我不希望像公募一樣，做研究員做好了就去做基金經(jīng)理，這種我是非常反對(duì)的。

另外，我們公司所有的對(duì)外投資賬戶(hù)，不管公開(kāi)的還是不公開(kāi)的，所有的凈值、所有的持倉(cāng)基本都保持一致，不能說(shuō)完全一致，但是基本是一致的，大的倉(cāng)位、內(nèi)部小的持倉(cāng)組合，基本都一致。我覺(jué)得這是對(duì)所有客戶(hù)的公平。

NBD：你特別強(qiáng)調(diào)組合和分散投資，但太分散可能會(huì)賺不到錢(qián)。

胡卿瑞：我認(rèn)為組合投資，5%左右的配置是相對(duì)合理的，就是說(shuō)一個(gè)組合里，買(mǎi)20只股票是比較有效的方式，這樣對(duì)于流動(dòng)性也比較容易把握。尤其在目前這個(gè)市場(chǎng)，你要考慮你的投資績(jī)效，這個(gè)過(guò)程中你要考慮到你的流動(dòng)性。但如果投資組合特別分散，意義也不是特別大。我是做波段操作的，如果不考慮組合的流動(dòng)性，怎么控制凈值回撤呢？

NBD：那你肯定也有買(mǎi)得相對(duì)多一點(diǎn)的股票吧，就是比較看好的公司。

胡卿瑞：現(xiàn)在很少，基本上都是同比例。

NBD：怎么樣將做波段與上市公司的成長(zhǎng)性相結(jié)合？

胡卿瑞：我們做的是二級(jí)市場(chǎng)，二級(jí)市場(chǎng)就是賺波動(dòng)的錢(qián)，但同時(shí)我也是賺上市公司業(yè)績(jī)成長(zhǎng)的錢(qián)，這就是樸道的投資模式。具體來(lái)講，我們是從成長(zhǎng)性這個(gè)角度來(lái)選擇公司，然后在它的周期拐點(diǎn)，投資加速的時(shí)候，提高對(duì)它的投資比例；當(dāng)然，也會(huì)在它溢價(jià)出現(xiàn)問(wèn)題的時(shí)候，降低對(duì)它的投資比例。這個(gè)就是波段操作，但是在這個(gè)操作過(guò)程中蘊(yùn)含了對(duì)公司成長(zhǎng)性的判斷。

11月28日～30日，作為今年中國(guó)資本市場(chǎng)最引人注目的年度盛會(huì)——第三屆中國(guó)上市公司領(lǐng)袖峰會(huì)，將在成都舉行，聚焦中國(guó)上市公司的“轉(zhuǎn)型升級(jí)，變革創(chuàng)新”，民生銀行、康得新、樂(lè)視網(wǎng)等近200家杰出上市公司的董事長(zhǎng)、總裁、董秘，中國(guó)冠軍私募的優(yōu)秀掌舵者們將出席本次峰會(huì)。投資者只要在11月25日前，登錄每經(jīng)網(wǎng)（http:/m.ship-bio.com/）首頁(yè)、第三屆中國(guó)上市公司領(lǐng)袖峰會(huì)專(zhuān)區(qū)（http:/m.ship-bio.com/top_forum/new）進(jìn)行參會(huì)注冊(cè)，即有機(jī)會(huì)參加本次峰會(huì)，獲得與這些大腕們面對(duì)面交流的機(jī)會(huì)。

·人物介紹·

胡卿瑞

現(xiàn)任上海樸道投資有限公司董事總經(jīng)理，歷任杭州工商信托股份有限公司投資部經(jīng)理，巨田證券資產(chǎn)管理部高級(jí)投資經(jīng)理。在資本市場(chǎng)中具有13年的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，在投資管理、風(fēng)險(xiǎn)控制、市場(chǎng)策略等方面具有豐富的研究經(jīng)驗(yàn)和良好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。