鼎鋒張高：緊抓改革主線 四招規(guī)避“黑天鵝”

在昨天的第三屆上市公司領(lǐng)袖峰會特別報道·冠軍私募訪談錄中（詳見11月13日10版），鼎鋒資產(chǎn)投資總監(jiān)張高分享了遴選成長股的方法、步驟，持有成長股過程中如何做好過程管理的要點，鼎鋒一體化投研體系的特點等內(nèi)容。今天的訪談內(nèi)容，則側(cè)重于他調(diào)研上市公司的具體方法、投資成長股如何避免“踩雷”、對新能源、互聯(lián)網(wǎng)等新經(jīng)濟(jì)投資機(jī)會的認(rèn)識。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者了解到，重陽投資、匯利資產(chǎn)、創(chuàng)勢翔等多家私募界翹楚，將齊聚第三屆中國上市公司領(lǐng)袖峰會，這些實戰(zhàn)派的高手們，將在本次峰會上就未來A股的投資機(jī)會展開討論。他們將奉獻(xiàn)怎樣的真知灼見，值得期待。此外，民生銀行、康得新、樂視網(wǎng)等近200家杰出上市公司的董事長、總裁、董秘也將出席本次峰會，使得本次峰會將成為今年中國資本市場最引人注目的年度盛會。

關(guān)于調(diào)研：與業(yè)內(nèi)深入交流/

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》（以下簡稱NBD）：怎么樣才能把一家公司看透、看清楚？

張高：首先是需要我們對這個行業(yè)的理解更有前瞻性。為此，我們一般會找業(yè)內(nèi)的人來交流。比如在研究光伏行業(yè)的時候，我除了去看那些上市公司的資料以外，還會和業(yè)內(nèi)人士進(jìn)行深入溝通。當(dāng)時我就專門去找過某國內(nèi)知名光伏企業(yè)的副總，時刻去了解這個行業(yè)的情況。除此之外，我還找了很多其他光伏業(yè)內(nèi)的人，了解行業(yè)不能局限于上市公司的公開資料或者賣方研究員的研究報告；拜訪的人的范圍要廣泛，整個產(chǎn)業(yè)鏈的上下游都要有所了解，最好能拜訪到上游企業(yè)的管理人員。

當(dāng)要買入一家公司的股票時，一定要見到上市公司的高管，至少是總經(jīng)理、董事長級別的，因為他們才比較清楚公司的戰(zhàn)略，董秘傳遞的信息不一定是最真實的。凡是倉位比較重的個股，我們都要反復(fù)跟它的管理層溝通。跟上市公司交流一定要多，要經(jīng)常跑上市公司，像我們當(dāng)時買中小板一只科技股的時候，累計跑了接近20次，頻率很高；有一家創(chuàng)業(yè)板的醫(yī)療器械股，我們做了草根調(diào)研，跑了幾百家藥店，并且在京東、淘寶上做了大量的網(wǎng)上調(diào)查。

關(guān)于風(fēng)險：四招識別“黑天鵝”/

NBD：在做成長股時，怎么有效規(guī)避“黑天鵝”？

張高：大致有4個方法。

通常我們希望自己投資的股票所在的行業(yè)有好幾家公司，這樣就有一個對比，比如說你的凈利潤率比別人高許多，那你為什么這么高，如果你的競爭對手跟你情況差不多，你憑什么比別人更賺錢？你得有一個非常合理的解釋。除了跟同業(yè)公司比，還要和整個行業(yè)比。比如說行業(yè)很不景氣，但你卻很賺錢，這就不太符合邏輯了；或者說行業(yè)一般，但是你卻賺大錢，這同樣不正常。

還有一種方法，對于特別能搞創(chuàng)新、特別能講故事的公司，我們其實是比較警惕的，因為它失敗的概率遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于成功的概率，特別是在中國這種創(chuàng)新土壤不是很富饒的環(huán)境下，成功的概率就更小。退一萬步說，即便你弄出了創(chuàng)新產(chǎn)品，但你還得能夠大規(guī)模生產(chǎn)，還得推廣，還得構(gòu)造全新的商業(yè)模式，最終成功的概率還是比較低。

當(dāng)然我不是說A股公司絕對不可能產(chǎn)生原創(chuàng)的尖端技術(shù)，但像長春高新這種案例實在太少。按照商業(yè)常識和商業(yè)邏輯去推敲，很多新技術(shù)是經(jīng)不起琢磨的。

另外，多聽聽競爭對手對它的評價也是比較重要的一點。同行公司與之直接競爭，互相之間應(yīng)該非常了解。

第四種識別陷阱的方法，就是盡量去投資那些比較透明的、愿意經(jīng)常出來跟投資者交流的公司。即便是做得好的公司，如果你不愿意跟我交流，我們就不太會買它的股票，這就是信息透明的重要性。

我覺得《每日經(jīng)濟(jì)新聞》的“口碑榜”其實是一個很好的窗口，反映了上市公司對投資者的態(tài)度。如果上市公司很陽光，它就愿意經(jīng)常和投資者溝通；如果他自己有很多說不清楚的事情，出來溝通就會有很大的壓力。還有11月底召開的第三屆中國上市公司領(lǐng)袖峰會，200多家上市公司的高管，大家聚在一起探討交流，投資者可以從中獲取許多自己需要的信息。

當(dāng)然我們也要警惕那種嘴上說得好得不得了的這種公司，我們稱之為 “畫餅”。畫一個大餅在你面前掛著，等著你上鉤。但今年這種“大餅股”很受追捧，現(xiàn)在大家都很關(guān)心你有沒有“大餅”。從某種意義上說，是市場主動邀請上市公司“畫大餅”，這是現(xiàn)在市場的特點。對這種“大餅股”我們是比較警惕的。

當(dāng)然還有其他手段，包括與業(yè)內(nèi)人士的交流等等，但這些都是技術(shù)性手段。我首重的還是商業(yè)常識，用商業(yè)常識去檢驗，然后多角度求證，基本上就能夠有一個大致的判斷。如果這個東西分歧太大，那我們就保持一種謹(jǐn)慎態(tài)度，除非我們覺得這個事特別靠譜。

關(guān)于新能源：看好光伏水電LNG/

NBD：你對新能源板塊有一些什么前瞻性的觀點？能否分享一下對大趨勢的研判。

張高：先說大的趨勢。毫無疑問，未來人類社會的能源結(jié)構(gòu)將發(fā)生巨變，即傳統(tǒng)能源向清潔能源轉(zhuǎn)移。傳統(tǒng)能源就是煤和石油，未來的新能源包括天然氣、水電、光伏、風(fēng)電等等，但風(fēng)電的比重我認(rèn)為不會太高，因為它的應(yīng)用條件限制相對較多。將來的能源結(jié)構(gòu)中，煤和石油還是會占很大的比重，但它的占比會大幅度下降，從現(xiàn)在占80%、90%的比例降到50%、60%。天然氣、太陽能、水電、風(fēng)電等替代傳統(tǒng)能源需要一個過程，但趨勢是很清晰的。

在天然氣行業(yè)，最典型的就是這兩年增長最快的LNG（液化天然氣），它的占比上升很快。但在今年上半年占比有所下降，原因是上半年中石油對液化天然氣進(jìn)行了一次漲價，漲了1倍，這對整個天然氣產(chǎn)業(yè)鏈造成了一定的影響。不過據(jù)我們的測算和對下游調(diào)研的結(jié)果，漲價后LNG的經(jīng)濟(jì)性依然存在，只是無法以之前那種高歌猛進(jìn)的速度擴(kuò)張了，未來的增長肯定會變得緩慢一些。

NBD：氣源價格漲了一倍。

張高：漲了一倍之后，下游的加氣站本來一年可以收回投資，現(xiàn)在可能要三年，但LNG仍然是比較好的投資方向。

然后就是水電。水電經(jīng)常被誤解成傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，其實它是目前能上量的最確定的清潔能源，而且水電既有特許經(jīng)營權(quán)又有自然資源壟斷，并且還是重復(fù)消費品。全國只有十三條江河能進(jìn)行全流域水電開發(fā)，開發(fā)完就沒了。這意味著水電的裝機(jī)肯定是有上限的，說明它有稀缺性，我就很看好一些擁有優(yōu)質(zhì)水電資源的上市公司。

第三個是光伏。我們跟業(yè)內(nèi)交流后了解到，到明年有些光伏企業(yè)的發(fā)電成本可以做到6毛錢，而且將來還會繼續(xù)下降，那樣到時光伏的發(fā)電成本其實就跟火電差不多了?，F(xiàn)在光伏還處于政策驅(qū)動階段，到明后年就能進(jìn)入到經(jīng)濟(jì)性階段，一旦進(jìn)入這個階段，市場需求刺激就會拉動整個產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展?，F(xiàn)在光伏發(fā)電占整個電力供應(yīng)的比例不到4%，在歐洲是30%，這意味著正常情況下中國的光伏產(chǎn)業(yè)未來還有10倍的成長空間。需要注意的是，上述分析是建立在現(xiàn)有發(fā)電成本的情況下，如果光伏的成本繼續(xù)下降，它的相對優(yōu)勢將會更加明顯，空間也更加巨大。成本又低又清潔，市場有什么理由不選擇光伏呢？

關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)：行業(yè)、公司邊界被打破/

NBD：你怎么看現(xiàn)在的移動互聯(lián)熱，互聯(lián)網(wǎng)的免費模式能夠持續(xù)嗎？應(yīng)該如何選擇投資時機(jī)？

張高：坦率的說，我對互聯(lián)網(wǎng)的研究不是很深，所以這一波移動互聯(lián)概念炒作我參與得很少。但我們也在學(xué)習(xí)移動和互聯(lián)網(wǎng)方面的知識，我有個朋友，是京東的一個高管，我經(jīng)常跟他交流。我們現(xiàn)在更多地會關(guān)心傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)如何觸網(wǎng)這個問題。

對于移動互聯(lián)影響的分析，完全可以類比當(dāng)年互聯(lián)網(wǎng)對傳統(tǒng)行業(yè)的影響。移動互聯(lián)對各行各業(yè)造成的巨大沖擊，我覺得主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

第一，行業(yè)的邊界會被打開。以蘇寧為例，之前它做傳統(tǒng)零售，但是現(xiàn)在兼做線上業(yè)務(wù)，成為電商之后，就能掌握大量的用戶數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)可以為它做互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)提供便利；其實京東也在開始做這件事情。這樣的結(jié)果就是行業(yè)之間互相滲透，行業(yè)邊界被打破。

第二，公司的邊界被打破。以前有很多業(yè)務(wù)，一家公司只能自己去做，現(xiàn)在則可以外包出去。比如我們這樣的陽光私募，我可以把很多工作外包出去。互聯(lián)網(wǎng)云平臺的出現(xiàn)，會把公司的運作模式徹底改變，很多公司會蛻變成平臺公司，以前的很多業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)都會被外包出去。

移動互聯(lián)帶來了新的機(jī)遇、新的商業(yè)模式，有些模式會成功，但肯定有些也會失敗。比如說東方財富想做互聯(lián)網(wǎng)券商，那我海通證券也同樣可以插足你的領(lǐng)域，我也可以做一個網(wǎng)站提供資訊和數(shù)據(jù)，我也可以進(jìn)攻你，你還不一定斗得過我。就像京東和蘇寧一樣，開始是京東不斷地去進(jìn)攻蘇寧，是一個攪局者，但最后蘇寧反戈一局，他又來打壓京東，究竟鹿死誰手還不好說。

在A股市場，好像沒有特別優(yōu)秀的純互聯(lián)網(wǎng)公司，更多的是傳統(tǒng)業(yè)務(wù)和互聯(lián)網(wǎng)相結(jié)合的公司。比如南京的一家零售商，它率先跟騰訊的微信合作，通過微信打通線上線下購物，并且可以通過微信進(jìn)行移動支付。就我們的了解，在這種模式上它是走得最靠前的。這種模式會有什么影響？它會對在南京或者江蘇布局的其他百貨公司形成擠壓。比如說消費者到另外一家百貨公司去還要付錢，還要拿信用卡刷卡，到這家百貨商場你直接用手機(jī)一掃就能付款，商品隨后直接送到消費者家。那消費者肯定會養(yǎng)成習(xí)慣，購物就去這里。

關(guān)于投資主線：改革+轉(zhuǎn)型/

NBD：張總對下一階段的大盤有什么看法？哪些行業(yè)值得我們?nèi)ブ攸c研究？

張高：大的判斷，我覺得未來3~5年，甚至5~10年，是中國經(jīng)濟(jì)的大轉(zhuǎn)型時期，轉(zhuǎn)型期主要的機(jī)會是結(jié)構(gòu)性機(jī)會，而且結(jié)構(gòu)性的機(jī)會還會非常多，至于大盤則不一定有很大的機(jī)會。就以我們自己為例，鼎鋒從成立到現(xiàn)在已經(jīng)快五年了，成立以來有四年都是賺錢的（2009年、2010~2013年），就是把握住了結(jié)構(gòu)性機(jī)會的結(jié)果。

結(jié)構(gòu)性的機(jī)會在那里呢？有兩條主線，第一條主線就是經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型和升級，第二條主線就是改革。其實今年表現(xiàn)最好的兩個板塊也是沿著這兩條線進(jìn)行炒作的。第一條主線體現(xiàn)在文化傳媒板塊，這個板塊與信息消費或者精神消費相關(guān)聯(lián)；第二條主線主要體現(xiàn)在自貿(mào)區(qū)板塊，屬于體制方面的改革。我認(rèn)為未來還是會這樣，大的方向就是這兩條主線，沿著這兩個方向去走就可以了。

關(guān)于改革這條主線還需要細(xì)分一下，改革大的方向有兩個：戶籍改革和土地制度改革。如果兩者能結(jié)合在一起，我覺得會產(chǎn)生巨大的變化。因為阻礙現(xiàn)在中國城鎮(zhèn)化最主要的問題就是農(nóng)民工在城市里面定居不下來，他不能成為真正的市民。就像我們家阿姨一樣，盡管她在上海十年了，但是她很難在上海立足。因為她有幾個根本的問題沒解決，一是她的養(yǎng)老，即社會保障沒解決；二是她的房子沒有解決，她買不起。戶籍制度改革可以解決什么問題？阿姨將戶籍改成上海市居民，無論是社會保障也好，還是在享受公租房、廉租房等政策性住房方面也好，之前的限制性問題就不存在了。

土地制度改革又解決了什么問題呢？現(xiàn)在大量的農(nóng)村人口進(jìn)城務(wù)工，導(dǎo)致很多土地拋荒嚴(yán)重。土地制度改革后，農(nóng)民可以通過流轉(zhuǎn)、入股等形式，將其利用起來，搞集約化經(jīng)營，土地利用效率提高了，農(nóng)民收入也會有所增加。通過土地制度改革，農(nóng)村土地的閑置問題以及困擾中國農(nóng)業(yè)多年的小農(nóng)生產(chǎn)低效率問題將迎刃而解。

現(xiàn)在有一種情況，大城市的政府并不愿意放開戶籍制度，因為擔(dān)心大量的農(nóng)村人口涌入之后，會給現(xiàn)有的城市管理、市政支出、福利支出帶來巨大的負(fù)擔(dān)；對已經(jīng)身處大城市的居民而言，也不愿意別人來分自己的“蛋糕”。上海市政府做了一個測算，政府為一個居民所支付的隱性支出是幾十萬，換句話講，一個上海戶口值幾十萬。

解決了戶籍問題，政府對每個新增加的居民需要額外支出幾十萬，這個支出如何填補？靠什么填補？解決的方法是國有資產(chǎn)改革。其實我們的政府有大量的資產(chǎn)，包括大量國有土地，將這些資產(chǎn)劃到社保旗下，所有問題都會迎刃而解。所以我覺得土地制度改革、戶籍制度改革、國有資產(chǎn)改革三者如果能結(jié)合在一起，其實現(xiàn)下困擾整個中國的問題都將得到妥善解決。當(dāng)然這是一個大的方向，或者說只是一個愿景。

關(guān)于并購熱：過半或不達(dá)預(yù)期/

NBD：之前在深圳也跑了一圈，拜訪了今年私募業(yè)績第一名，他們的模式就是做掌趣科技這種股票。他們認(rèn)為，未來市場上這種股票會更多，比如明年就有很多這類企業(yè)涌現(xiàn)。搞網(wǎng)游，這個概念市場喜歡，市場需要上市公司這么搞。鑒于這種市場氛圍，他們現(xiàn)在就主動去找上市公司，找有這種動力或者有動作的公司來做網(wǎng)游概念。同時，他們也主動去找那種很傳統(tǒng)、沒有炒作思路的上市公司老板，這類股票價格比較低，相當(dāng)于這家私募幫上市公司做市值管理。他們主動接觸這兩類企業(yè)，主動創(chuàng)造炒作題材，在合適的時機(jī)，這樣做短期會有比較高的利潤。

張高：對，這個就是典型的“白加黑”模式，除了挖掘價值還爭取去創(chuàng)造一部分價值。

NBD：張總以前做投行做了多年，對這種手法應(yīng)該是比較擅長的。

張高：對。我們現(xiàn)在沒做這方面，主要是精力有點顧不過來。如果這類私募能夠長期堅持下去，并給上市公司帶來實實在在的價值的話，那這種模式是很有意義的。

NBD：現(xiàn)在上市公司動輒用20多倍的市盈率去收購資產(chǎn)，這樣能長期持續(xù)下去嗎？

張高：目前大量上市公司瘋狂收購熱門行業(yè)的標(biāo)的，對此，我其實是心存警惕的。以手游行業(yè)為例，如果每個網(wǎng)游公司都能掙幾千萬，那這個市場肯定巨大無比，誰都可以活得很好，這個錢掙得也太容易了吧？這樣的公司人人都可以去搞一個。但現(xiàn)實情況肯定不是這樣的，真正的好公司數(shù)量有限，沒有那么多合適的標(biāo)的供你收購。

從歷史經(jīng)驗來看，50%的并購都是失敗的。當(dāng)年我們研究過分眾的案例，它有4次重大收購，其中它在美國上市以后的兩次重大收購都是失敗的，2008年金融危機(jī)期間，它的業(yè)績下滑得很厲害。

被收購標(biāo)的很多都達(dá)不到預(yù)期。我們注意到，現(xiàn)在很多并購都有個對賭協(xié)議，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方承諾標(biāo)的公司未來幾年的業(yè)績是多少多少。表面上看這對收購方十分有利，但這其中有個巨大的缺陷：即便有了對賭協(xié)議帶來的補償，收購方的EPS（每股盈余）還是會因為收購標(biāo)的業(yè)績的不達(dá)標(biāo)而下降，而且我認(rèn)為不達(dá)標(biāo)的概率至少在50%以上；這種負(fù)面影響有可能是持續(xù)性的，幾年甚至更長。但資產(chǎn)出讓方的承諾通常只有三年，三年之后怎么辦？

我們研究過美國上世紀(jì)60年代的并購狂潮，美國市場也是這樣的，每隔十年就有一次并購潮，通常會持續(xù)一兩年?；剡^頭來看當(dāng)初看似美好的合并，有一大半實際業(yè)績都不行。A股市場也不例外，我覺得肯定會出現(xiàn)同樣的問題。今年下半年A股并購活動很活躍，明年也可能仍然保持這種局面，但后年大家再看，可能多半的公司都達(dá)不到現(xiàn)在的業(yè)績預(yù)期，到時候市場就不會再輕易相信這些故事了。上市公司在經(jīng)歷過挫折之后，再去做并購的時候也會謹(jǐn)慎許多，特別是那些用真金白銀做并購的。

NBD：第三屆中國上市公司領(lǐng)袖峰會將于11月28日～30日在成都召開，其中有個“中國上市公司并購重組論壇”，希望在該論壇上能了解到你關(guān)于A股公司并購重組更多的觀點。

張高：沒問題。

11月28日～30日，作為今年中國資本市場最引人注目的年度盛會——第三屆中國上市公司領(lǐng)袖峰會，將在成都舉行，聚焦中國上市公司的“轉(zhuǎn)型升級，變革創(chuàng)新”，民生銀行、康得新、樂視網(wǎng)等近200家杰出上市公司的董事長、總裁、董秘，中國冠軍私募的優(yōu)秀掌舵者們將出席本次峰會。投資者只要在11月25日前，登錄每經(jīng)網(wǎng)（http:/m.ship-bio.com/）首頁、第三屆中國上市公司領(lǐng)袖峰會專區(qū)（http:/m.ship-bio.com/top_forum/new）進(jìn)行參會注冊，即有機(jī)會參加本次峰會，獲得與這些大腕們面對面交流的機(jī)會。

張高部分觀點

篩選優(yōu)質(zhì)成長股

◆選出一個未來2~3年，甚至3~5年景氣度較高的行業(yè)

◆分析該行業(yè)的競爭格局，寡頭壟斷最佳，有十來家龍頭公司競爭也尚可；行業(yè)門檻低、公司數(shù)量眾多的不參與

◆選擇產(chǎn)品、服務(wù)有競爭優(yōu)勢，團(tuán)隊?wèi)?zhàn)略眼光好、執(zhí)行力強，過往業(yè)績增速在30%以上的公司

識別成長股陷阱

◆與同行公司對比，其收入、利潤水平是否符合行業(yè)邏輯

◆從常識來看，那些想做出世界獨一無二的產(chǎn)品和技術(shù)的公司成功的概率極低

◆與競爭對手進(jìn)行交流，獲取競爭對手有關(guān)它的評價

◆盡量選擇信息透明、愿意與投資者交流的公司

新能源行業(yè)

◆LNG值得關(guān)注，其經(jīng)濟(jì)性在氣源漲價后仍然存在

◆水電行業(yè)是目前能上量的、最確定的清潔能源，看好有優(yōu)質(zhì)流域水電開發(fā)權(quán)的公司

◆我國光伏發(fā)電占比還有很大提升空間，發(fā)電成本逐步下降，長期看好光伏產(chǎn)業(yè)

未來的投資主線

◆未來很長一段時間是中國經(jīng)濟(jì)的大轉(zhuǎn)型，轉(zhuǎn)型期主要是結(jié)構(gòu)性機(jī)會，且這類機(jī)會還會非常多，大盤不一定有很大的機(jī)會

◆結(jié)構(gòu)性機(jī)會中，第一條主線就是經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型和升級

◆第二條主線是改革，這又分為戶籍改革和土地制度改革