國企改革路徑選擇及A股影響分析

國企改革的幾種可能方式

方式一：壟斷開放

對于一些特定行業(yè)（例如銀行、醫(yī)療服務(wù)、鐵路等領(lǐng)域）可能通過壟斷逐漸放開的方式引入競爭，使得民資得以在相對公平的情況下進(jìn)入。鼓勵民資的政策正在各個行業(yè)落實(shí)，對民資的放開有利于滿足不同產(chǎn)業(yè)中國企難以滿足的需求。我們對比了A股上市公司中，地方國有企業(yè)和民營企業(yè)的行業(yè)分布，發(fā)現(xiàn)地方國企在化學(xué)制品、零售、房地產(chǎn)開發(fā)、電力等行業(yè)的分布較多，明顯高于民營企業(yè)在這些行業(yè)中的占比。這些行業(yè)有些是由于對民營企業(yè)限制較多，有些是因?yàn)閲衅髽I(yè)更占優(yōu)勢（與地方政府、銀行的關(guān)系），未來隨著鼓勵民資進(jìn)入、打破壟斷，我們可能會看到這些行業(yè)中有更多的民營企業(yè)進(jìn)入、做大。從投資機(jī)會來看，進(jìn)入行業(yè)的民營企業(yè)并不一定能夠成功，還需結(jié)合企業(yè)的競爭力等因素分析。

方式二：資產(chǎn)注入或整體上市

我們認(rèn)為通過資產(chǎn)注入和整體上市等方式進(jìn)行國企改革的國企主要集中在：1、競爭性領(lǐng)域中（例如地產(chǎn)、化工、機(jī)械、建筑建材、汽車、家電、食品飲料、醫(yī)藥等），對于具有持續(xù)競爭力的企業(yè)，國企改革將通過資產(chǎn)注入或者整體上市的方式提升國企的整體競爭力，解決同業(yè)競爭的問題。2013年8月20日，國資委與證監(jiān)會聯(lián)合下發(fā)了《關(guān)于推動國有股東與所控股上市公司解決同業(yè)競爭規(guī)范關(guān)聯(lián)交易的指導(dǎo)意見》，提出了“要綜合運(yùn)用資產(chǎn)重組、股權(quán)置換、業(yè)務(wù)調(diào)整等多種方式，逐步將存在同業(yè)競爭的業(yè)務(wù)納入同一平臺，促進(jìn)提高產(chǎn)業(yè)集中度和專業(yè)化水平”。2、在與國家利益相關(guān)的非競爭領(lǐng)域（例如金融、航天航空、國防軍工等），國家將通過國企平臺，以整體上市或資產(chǎn)注入的方式擴(kuò)大掌控力。例如《上海市國資國企改革發(fā)展十二五規(guī)劃》中提到未來將進(jìn)一步提高市屬產(chǎn)業(yè)類國資證券化率，力爭90%以上的產(chǎn)業(yè)集團(tuán)實(shí)現(xiàn)整體上市或核心資產(chǎn)上市；市國資委系統(tǒng)95%的國有資產(chǎn)集中到前20個大企業(yè)集團(tuán)，集中到關(guān)系國家戰(zhàn)略、國計民生、城市安全、基礎(chǔ)資源及現(xiàn)代服務(wù)業(yè)、先進(jìn)制造業(yè)等領(lǐng)域。

方式三：兼并重組

我們認(rèn)為在一些競爭性領(lǐng)域（汽車、鋼鐵、水泥、電子信息、醫(yī)藥等）或者一些資源性自然壟斷領(lǐng)域（例如稀土、電解鋁等），政府將通過兼并重組的方式來實(shí)現(xiàn)消化過剩產(chǎn)能、做大做強(qiáng)。在工信部2013年發(fā)布的《關(guān)于加快推進(jìn)重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)兼并重組的指導(dǎo)意見》中提出了要以汽車、鋼鐵、水泥、船舶、電解鋁、稀土、電子信息、醫(yī)藥等行業(yè)為重點(diǎn)推進(jìn)兼并重組；而在2013年10月15日《國務(wù)院關(guān)于化解產(chǎn)能嚴(yán)重過剩矛盾的指導(dǎo)意見》中又提出了對于鋼鐵、水泥、電解鋁、平板玻璃、船舶等行業(yè)通過限制新增產(chǎn)能，淘汰落后產(chǎn)能以及兼并重組的方式實(shí)現(xiàn)化解過剩產(chǎn)能的目的。

方式四：股權(quán)激勵

對于競爭性領(lǐng)域中具有持續(xù)經(jīng)營能力的國企以及與國家利益相關(guān)的非競爭性領(lǐng)域中的國企，國企改革的主要手段是通過股權(quán)激勵等市場化方式提高企業(yè)運(yùn)營效率。但目前國企股權(quán)激勵的最大障礙在于《國有控股上市公司（境內(nèi)）實(shí)施股權(quán)激勵試行辦法》中規(guī)定“高級管理人員個人股權(quán)激勵預(yù)期收益率水平，應(yīng)控制在其薪酬總水平（含預(yù)期的期權(quán)或股權(quán)收益）的30%以內(nèi)”，并且往往國企的股權(quán)激勵要通過各種審批以及各種條件的限制，因此激勵效果往往并不明顯，我們認(rèn)為未來增加股權(quán)激勵效果存在兩種可能性：1、未來政策方面有一些突破，例如取消或者放開限制等，如果這種政策出臺將對國企效率的提升有重大影響，但政策上不確定性仍在。2、我們認(rèn)為還有一種可能的方式是國企采取類似上汽集團(tuán)(600104)、上海建工(600170)等公司，借道養(yǎng)老資產(chǎn)管理計劃實(shí)施股權(quán)激勵措施。

國企改革標(biāo)的選擇

我們認(rèn)為國企改革的投資標(biāo)的應(yīng)該滿足幾個條件：

1、公司在國企改革可能先行試點(diǎn)的區(qū)域，例如上海、天津或者珠海。我們認(rèn)為國企改革直接推廣到全國的概率不大，可能通過先行先試的原則，在局部區(qū)域試點(diǎn)，因此從順序上來看，上海天津和珠海的國企應(yīng)該是選擇的第一條件。

2、不同領(lǐng)域應(yīng)該根據(jù)各自對應(yīng)的改革方式選擇標(biāo)的：a、我們認(rèn)為對于競爭性領(lǐng)域的競爭力不足的國企，由于未來改革方向可能是國資的逐步退出，所以應(yīng)該選擇可能MBO或者其他資本逐漸控股的公司；b、對于非競爭性領(lǐng)域應(yīng)該選擇可能整體上市、資產(chǎn)注入、兼并收購的公司而非可能股權(quán)激勵的公司。因?yàn)檫@種國企所在的領(lǐng)域往往是電力、電信或者石油石化等行業(yè)，而這些行業(yè)的行業(yè)特征以及政策壁壘決定了股權(quán)激勵僅能帶來費(fèi)用、效率上的提升，難以帶來公司盈利彈性以及市場空間的上升，因此雖然這些公司也可能有股權(quán)激勵，但股權(quán)激勵帶來的受益程度可能相對較小；c、對于競爭性領(lǐng)域中具有一定競爭力的公司則可以兼顧股權(quán)激勵、整體上市、資產(chǎn)注入、兼并收購的國企。這種類型的公司往往處于零售、消費(fèi)品、醫(yī)藥等行業(yè)，這種行業(yè)的行業(yè)特征并不明顯，市場空間廣闊，因此管理層戰(zhàn)略以及動力對于公司的成長具有很大的影響，因此股權(quán)激勵在這種行業(yè)能夠起到的作用最大；而兼并收購、資產(chǎn)注入、整體上市等方式也會對公司競爭力以及市場擴(kuò)張帶來重大影響。

3、結(jié)合行業(yè)景氣選擇風(fēng)險相對較小的行業(yè)中可能國企改革的公司。由于國企改革的推出以及實(shí)施方式目前來看仍然具有一定不確定性，因此即便存在國企改革可能，但如果行業(yè)景氣持續(xù)下降，可能難以跑贏市場（典型的例如周期類行業(yè)）。因此，我們更建議投資者關(guān)注食品飲料、機(jī)場、醫(yī)藥、零售、機(jī)械、汽車、金融、環(huán)保等行業(yè)。綜上所述，在瑞銀覆蓋的公司中，我們提醒關(guān)注上汽集團(tuán)、上海醫(yī)藥(601607)、上海機(jī)場(600009)正在發(fā)生及可能發(fā)生的國企改革情況。