國(guó)企改革路徑選擇及A股影響分析

國(guó)企改革的幾種可能方式

方式一：壟斷開(kāi)放

對(duì)于一些特定行業(yè)（例如銀行、醫(yī)療服務(wù)、鐵路等領(lǐng)域）可能通過(guò)壟斷逐漸放開(kāi)的方式引入競(jìng)爭(zhēng)，使得民資得以在相對(duì)公平的情況下進(jìn)入。鼓勵(lì)民資的政策正在各個(gè)行業(yè)落實(shí)，對(duì)民資的放開(kāi)有利于滿足不同產(chǎn)業(yè)中國(guó)企難以滿足的需求。我們對(duì)比了A股上市公司中，地方國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的行業(yè)分布，發(fā)現(xiàn)地方國(guó)企在化學(xué)制品、零售、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、電力等行業(yè)的分布較多，明顯高于民營(yíng)企業(yè)在這些行業(yè)中的占比。這些行業(yè)有些是由于對(duì)民營(yíng)企業(yè)限制較多，有些是因?yàn)閲?guó)有企業(yè)更占優(yōu)勢(shì)（與地方政府、銀行的關(guān)系），未來(lái)隨著鼓勵(lì)民資進(jìn)入、打破壟斷，我們可能會(huì)看到這些行業(yè)中有更多的民營(yíng)企業(yè)進(jìn)入、做大。從投資機(jī)會(huì)來(lái)看，進(jìn)入行業(yè)的民營(yíng)企業(yè)并不一定能夠成功，還需結(jié)合企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力等因素分析。

方式二：資產(chǎn)注入或整體上市

我們認(rèn)為通過(guò)資產(chǎn)注入和整體上市等方式進(jìn)行國(guó)企改革的國(guó)企主要集中在：1、競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域中（例如地產(chǎn)、化工、機(jī)械、建筑建材、汽車、家電、食品飲料、醫(yī)藥等），對(duì)于具有持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)，國(guó)企改革將通過(guò)資產(chǎn)注入或者整體上市的方式提升國(guó)企的整體競(jìng)爭(zhēng)力，解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的問(wèn)題。2013年8月20日，國(guó)資委與證監(jiān)會(huì)聯(lián)合下發(fā)了《關(guān)于推動(dòng)國(guó)有股東與所控股上市公司解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)規(guī)范關(guān)聯(lián)交易的指導(dǎo)意見(jiàn)》，提出了“要綜合運(yùn)用資產(chǎn)重組、股權(quán)置換、業(yè)務(wù)調(diào)整等多種方式，逐步將存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的業(yè)務(wù)納入同一平臺(tái)，促進(jìn)提高產(chǎn)業(yè)集中度和專業(yè)化水平”。2、在與國(guó)家利益相關(guān)的非競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域（例如金融、航天航空、國(guó)防軍工等），國(guó)家將通過(guò)國(guó)企平臺(tái)，以整體上市或資產(chǎn)注入的方式擴(kuò)大掌控力。例如《上海市國(guó)資國(guó)企改革發(fā)展十二五規(guī)劃》中提到未來(lái)將進(jìn)一步提高市屬產(chǎn)業(yè)類國(guó)資證券化率，力爭(zhēng)90%以上的產(chǎn)業(yè)集團(tuán)實(shí)現(xiàn)整體上市或核心資產(chǎn)上市；市國(guó)資委系統(tǒng)95%的國(guó)有資產(chǎn)集中到前20個(gè)大企業(yè)集團(tuán)，集中到關(guān)系國(guó)家戰(zhàn)略、國(guó)計(jì)民生、城市安全、基礎(chǔ)資源及現(xiàn)代服務(wù)業(yè)、先進(jìn)制造業(yè)等領(lǐng)域。

方式三：兼并重組

我們認(rèn)為在一些競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域（汽車、鋼鐵、水泥、電子信息、醫(yī)藥等）或者一些資源性自然壟斷領(lǐng)域（例如稀土、電解鋁等），政府將通過(guò)兼并重組的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)消化過(guò)剩產(chǎn)能、做大做強(qiáng)。在工信部2013年發(fā)布的《關(guān)于加快推進(jìn)重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)兼并重組的指導(dǎo)意見(jiàn)》中提出了要以汽車、鋼鐵、水泥、船舶、電解鋁、稀土、電子信息、醫(yī)藥等行業(yè)為重點(diǎn)推進(jìn)兼并重組；而在2013年10月15日《國(guó)務(wù)院關(guān)于化解產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩矛盾的指導(dǎo)意見(jiàn)》中又提出了對(duì)于鋼鐵、水泥、電解鋁、平板玻璃、船舶等行業(yè)通過(guò)限制新增產(chǎn)能，淘汰落后產(chǎn)能以及兼并重組的方式實(shí)現(xiàn)化解過(guò)剩產(chǎn)能的目的。

方式四：股權(quán)激勵(lì)

對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域中具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的國(guó)企以及與國(guó)家利益相關(guān)的非競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域中的國(guó)企，國(guó)企改革的主要手段是通過(guò)股權(quán)激勵(lì)等市場(chǎng)化方式提高企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率。但目前國(guó)企股權(quán)激勵(lì)的最大障礙在于《國(guó)有控股上市公司（境內(nèi)）實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》中規(guī)定“高級(jí)管理人員個(gè)人股權(quán)激勵(lì)預(yù)期收益率水平，應(yīng)控制在其薪酬總水平（含預(yù)期的期權(quán)或股權(quán)收益）的30%以內(nèi)”，并且往往國(guó)企的股權(quán)激勵(lì)要通過(guò)各種審批以及各種條件的限制，因此激勵(lì)效果往往并不明顯，我們認(rèn)為未來(lái)增加股權(quán)激勵(lì)效果存在兩種可能性：1、未來(lái)政策方面有一些突破，例如取消或者放開(kāi)限制等，如果這種政策出臺(tái)將對(duì)國(guó)企效率的提升有重大影響，但政策上不確定性仍在。2、我們認(rèn)為還有一種可能的方式是國(guó)企采取類似上汽集團(tuán)(600104)、上海建工(600170)等公司，借道養(yǎng)老資產(chǎn)管理計(jì)劃實(shí)施股權(quán)激勵(lì)措施。

國(guó)企改革標(biāo)的選擇

我們認(rèn)為國(guó)企改革的投資標(biāo)的應(yīng)該滿足幾個(gè)條件：

1、公司在國(guó)企改革可能先行試點(diǎn)的區(qū)域，例如上海、天津或者珠海。我們認(rèn)為國(guó)企改革直接推廣到全國(guó)的概率不大，可能通過(guò)先行先試的原則，在局部區(qū)域試點(diǎn)，因此從順序上來(lái)看，上海天津和珠海的國(guó)企應(yīng)該是選擇的第一條件。

2、不同領(lǐng)域應(yīng)該根據(jù)各自對(duì)應(yīng)的改革方式選擇標(biāo)的：a、我們認(rèn)為對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力不足的國(guó)企，由于未來(lái)改革方向可能是國(guó)資的逐步退出，所以應(yīng)該選擇可能MBO或者其他資本逐漸控股的公司；b、對(duì)于非競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域應(yīng)該選擇可能整體上市、資產(chǎn)注入、兼并收購(gòu)的公司而非可能股權(quán)激勵(lì)的公司。因?yàn)檫@種國(guó)企所在的領(lǐng)域往往是電力、電信或者石油石化等行業(yè)，而這些行業(yè)的行業(yè)特征以及政策壁壘決定了股權(quán)激勵(lì)僅能帶來(lái)費(fèi)用、效率上的提升，難以帶來(lái)公司盈利彈性以及市場(chǎng)空間的上升，因此雖然這些公司也可能有股權(quán)激勵(lì)，但股權(quán)激勵(lì)帶來(lái)的受益程度可能相對(duì)較?。籧、對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域中具有一定競(jìng)爭(zhēng)力的公司則可以兼顧股權(quán)激勵(lì)、整體上市、資產(chǎn)注入、兼并收購(gòu)的國(guó)企。這種類型的公司往往處于零售、消費(fèi)品、醫(yī)藥等行業(yè)，這種行業(yè)的行業(yè)特征并不明顯，市場(chǎng)空間廣闊，因此管理層戰(zhàn)略以及動(dòng)力對(duì)于公司的成長(zhǎng)具有很大的影響，因此股權(quán)激勵(lì)在這種行業(yè)能夠起到的作用最大；而兼并收購(gòu)、資產(chǎn)注入、整體上市等方式也會(huì)對(duì)公司競(jìng)爭(zhēng)力以及市場(chǎng)擴(kuò)張帶來(lái)重大影響。

3、結(jié)合行業(yè)景氣選擇風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小的行業(yè)中可能國(guó)企改革的公司。由于國(guó)企改革的推出以及實(shí)施方式目前來(lái)看仍然具有一定不確定性，因此即便存在國(guó)企改革可能，但如果行業(yè)景氣持續(xù)下降，可能難以跑贏市場(chǎng)（典型的例如周期類行業(yè)）。因此，我們更建議投資者關(guān)注食品飲料、機(jī)場(chǎng)、醫(yī)藥、零售、機(jī)械、汽車、金融、環(huán)保等行業(yè)。綜上所述，在瑞銀覆蓋的公司中，我們提醒關(guān)注上汽集團(tuán)、上海醫(yī)藥(601607)、上海機(jī)場(chǎng)(600009)正在發(fā)生及可能發(fā)生的國(guó)企改革情況。