美國變數(shù)擾動 全球復(fù)蘇崎嶇

工研金融觀察·2013年10月及第三季度報告·國際經(jīng)濟(jì)金融

總策劃：詹向陽中國工商銀行金融研究總監(jiān)

兼城市金融研究所所長

課題組長：樊志剛中國工商銀行城市金融研究所副所長

鄒民生上海證券報首席編輯

課題組成員：馬素紅、程實、宋瑋、王婕、羅寧、郭可為、呂振艷

2013年第三季度，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)，但復(fù)蘇力度較弱，復(fù)蘇差異性進(jìn)一步加大。美聯(lián)儲量寬政策方向、美國財政紛爭、敘利亞地緣局勢、部分新興市場經(jīng)濟(jì)體陷入困境等一系列因素對全球經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行產(chǎn)生了較大干擾。

受此影響，國際金融市場動蕩不定，美元指數(shù)大幅走低，全球股市出現(xiàn)普漲，黃金和原油等大宗商品價格先漲后跌，全球國債市場走勢分化，歐美主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體國債收益率呈現(xiàn)出先揚(yáng)后抑的整體趨勢。

展望四季度及明年初，全球經(jīng)濟(jì)增長有望溫和加速，但復(fù)蘇將依舊呈現(xiàn)漸進(jìn)、曲折和分化的特征，美國貨幣政策轉(zhuǎn)向和部分新興經(jīng)濟(jì)體超調(diào)風(fēng)險仍是影響未來全球經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行的重要變量。

我們應(yīng)當(dāng)關(guān)注全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程中持續(xù)存在的下行風(fēng)險、關(guān)注美聯(lián)儲貨幣政策正常化帶來的國際資本大進(jìn)大出和快進(jìn)快出、客觀分析新興市場的經(jīng)濟(jì)金融問題，加強(qiáng)對經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險的研判、預(yù)警和防范，努力推進(jìn)自身的持續(xù)穩(wěn)健經(jīng)營。

全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行特征與趨勢展望

1.美國財政紛爭拖累經(jīng)濟(jì)增長，美聯(lián)儲延遲退出QE

2013年前兩個季度，美國實際GDP分別增長1.1%和2.5%。三季度可謂美國經(jīng)濟(jì)的“政策季”，先有美聯(lián)儲（Fed）在退出QE問題上的糾結(jié)，后有聯(lián)邦政府關(guān)門和國債上限危機(jī)降臨。受政策不確定性影響，三季度美國經(jīng)濟(jì)在保持繼續(xù)增長的同時呈現(xiàn)一定疲態(tài)和隱憂。

首先，雖然失業(yè)率持續(xù)下降，但就業(yè)形勢依然不容樂觀。盡管9月失業(yè)率降至7.2%，創(chuàng)2008年11月以來最低水平，但勞動參與率依然維持在63.2%的35年來最低水平，近期非農(nóng)就業(yè)人數(shù)、首次申領(lǐng)失業(yè)救濟(jì)人數(shù)等數(shù)據(jù)波動較大，也表明當(dāng)前美國就業(yè)復(fù)蘇動力仍然不足。

其次，私人消費(fèi)繼續(xù)增長，但收入疲弱引人擔(dān)憂。7、8兩月個人消費(fèi)支出（PCE）分別同比增長1.3%和1.2%，但實際人均可支配收入仍未出現(xiàn)明顯增長，而儲蓄率進(jìn)入三季度以來卻又拾升勢，說明美國家庭對未來的信心仍然不足。

第三，住房市場持續(xù)改善，但近期金融環(huán)境趨緊對住房需求形成一定打壓。穆迪評級Aaa的企業(yè)債收益率和美國30年期按揭利率，分別從5月初的3.64%和3.35%，飆升至10月17日的4.50%和4.28%。企業(yè)和個人融資成本大幅提升對購房需求形成一定打壓，新屋銷售在7月環(huán)比大跌14.1%正是其典型體現(xiàn)。

第四，受能源價格顯著走低影響，美國8月份CPI和PPI分別同比增長1.4%和1.5%，增幅較7月進(jìn)一步回落，而核心CPI和PPI增速保持穩(wěn)定，分別同比增長1.8%和1.2%。較低的PPI增速顯示美國仍面臨一定通縮壓力。

綜合來看，美國貨幣和財政政策不確定性的不利影響不會對三季度經(jīng)濟(jì)造成明顯的沖擊，而會集中釋放在四季度，預(yù)計三季度經(jīng)濟(jì)增長2.4%。

展望四季度，受Fed延后退出QE、家庭資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)修復(fù)和房地產(chǎn)市場復(fù)蘇等多重因素帶動，美國經(jīng)濟(jì)有望保持復(fù)蘇態(tài)勢，但聯(lián)邦政府停擺16天、國債上限之爭等多重事件造成的政策不確定性將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)回落。

從直接影響來看，政府關(guān)門將直接降低政府支出，停薪休假影響政府雇員消費(fèi)支出，資本市場財富效應(yīng)也會降低居民消費(fèi)欲望；重要旅游設(shè)施關(guān)閉損害旅游相關(guān)行業(yè)，推遲處理國外游客的簽證影響貿(mào)易往來。

截至10月，密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)已經(jīng)連續(xù)4個月下降至75.2，這將在一定程度上延遲家庭消費(fèi)。綜合來看，此次事件恐將拖累經(jīng)濟(jì)增長0.5個百分點，加之三季度不利趨勢在四季度的集中釋放，美國實際經(jīng)濟(jì)增速恐將回落至2.0%，全年經(jīng)濟(jì)增長率為1.9%左右，失業(yè)率有望降至7.1%，通脹率將始終保持在2%以下。

考慮到美國政府部分停擺及債限之爭對美國經(jīng)濟(jì)的影響，F(xiàn)ed年內(nèi)開始退出QE的可能性已經(jīng)降低。雖然9月議息會會議紀(jì)要顯示Fed官員廣泛支持在年底前開始縮減購債規(guī)模，但因就業(yè)數(shù)據(jù)尚不穩(wěn)固，而且財政爭端并未平息，財政部預(yù)算授權(quán)僅延續(xù)到明年一月，這些隱憂或?qū)⑵仁笷ed延遲做出決定，今年12月啟動QE退出計劃的概率下調(diào)至40%，明年一季度啟動的概率上升到60%，首次縮減規(guī)模應(yīng)在100億美元以下。

2.歐洲經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，未來復(fù)蘇仍有多重考驗

2013年前三個季度，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)同比增速實際值與預(yù)估值分別為-1.8%、-0.5%和-0.2%。盡管同比仍為負(fù)增長，但增速下行趨勢明顯得到抑制。另外值得特別關(guān)注的是，歐元區(qū)二季度環(huán)比增長0.3%，為近七個季度來首次正增長，三季度環(huán)比增速預(yù)計將達(dá)到0.2%。對于判斷經(jīng)濟(jì)運(yùn)行趨勢拐點更具意義的GDP環(huán)比數(shù)據(jù)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，表明歐元區(qū)開始擺脫有史以來最為嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退，呈現(xiàn)走出泥潭的跡象。

歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)很大程度上得益于制造業(yè)的復(fù)蘇以及出口的增長。制造業(yè)PMI自7月份突破榮枯分界線之后，8-9月分別升至51.4點和51.1點；1-7月歐元區(qū)商品出口貿(mào)易總額較去年同期上升1.7%至11047.5億歐元，凈出口總額則達(dá)到去年同期的2.67倍。

盡管歐元區(qū)政治風(fēng)險隨著的德國大選等重要事件的結(jié)束而逐步趨穩(wěn)，但持續(xù)攀升的公共債務(wù)、居高不下的失業(yè)率也表明“歐元區(qū)危機(jī)結(jié)束”的論斷仍言之尚早，希臘財政缺口問題更是讓市場憂慮加大。相對而言，英國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭趨好，前三個季度經(jīng)濟(jì)增速實際值與預(yù)估值分別為0.2%、1.3%和1.5%。

展望未來，雖然多項經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均預(yù)示著歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐將明顯加快，但歐元區(qū)增長之路尚有多重考驗。

一是內(nèi)需不足難有明顯改觀，外需可持續(xù)性面臨挑戰(zhàn)。二是歐洲央行的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制仍未修復(fù)，未來即使繼續(xù)加大寬松力度，也難保障資金流入實體經(jīng)濟(jì)，中小企業(yè)融資難問題或繼續(xù)惡化。三是主權(quán)債務(wù)危機(jī)與銀行業(yè)危機(jī)雙向強(qiáng)化的風(fēng)險再次攀升。

未來一旦歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險再次上行，銀行業(yè)可能將受到難以承受的沖擊，實體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇亦面臨考驗。預(yù)計2013年四季度及2013全年，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速為0.5%、-0.4%，同期英國經(jīng)濟(jì)增速2.2%、1.4%。

3.安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)初見成效，日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有望延續(xù)

2013年以來，由于安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)初顯成效，日本經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)了強(qiáng)勁復(fù)蘇，前兩季度國內(nèi)生產(chǎn)總值環(huán)比季調(diào)年率分別為4.1%和3.8%。三季度以來，日本經(jīng)濟(jì)涌現(xiàn)出諸多亮點。

首先，企業(yè)投資回暖加速。其次，日本商業(yè)銷售額5-8月連續(xù)四月同比增長，消費(fèi)對GDP的支撐漸趨穩(wěn)固。第三，在日元貶值等因素作用下，3-8月日本出口連續(xù)六月同比增長。此外，日本的通縮狀況呈現(xiàn)緩解跡象。

展望四季度，日本經(jīng)濟(jì)有望維持較快增長。但未來日本經(jīng)濟(jì)仍面臨全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不穩(wěn)定帶來的下行風(fēng)險，以及消費(fèi)稅上調(diào)對日本經(jīng)濟(jì)的不確定性。預(yù)計日本2013年四季度GDP增長率可達(dá)2.5%，全年GDP增長率為2.5%。從政策方向看，安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的“寬松”基調(diào)不會改變，財政與貨幣政策將維持雙寬松以實現(xiàn)刺激經(jīng)濟(jì)增長、抑制通貨緊縮的目的。

4.新興市場經(jīng)濟(jì)面臨“內(nèi)緩?fù)饩o”雙重挑戰(zhàn)

2013年上半年，受資本外流和內(nèi)需疲軟影響，新興市場經(jīng)濟(jì)增長仍舊較為疲軟。三季度以來，新興經(jīng)濟(jì)體仍面臨著內(nèi)部經(jīng)濟(jì)放緩和外部金融環(huán)境趨緊的雙重壓力。

從內(nèi)因來看，受經(jīng)濟(jì)增長周期的制約，結(jié)構(gòu)改革舉步維艱，不少新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)常賬戶赤字率過高，過于依賴外國資本維持收支平衡；從外因來看，由于發(fā)達(dá)國家內(nèi)需減少導(dǎo)致出口不振，以及Fed退出量寬預(yù)期一度升溫導(dǎo)致跨境資金持續(xù)撤離，新興市場經(jīng)濟(jì)金融動蕩加劇。

與此同時，新興經(jīng)濟(jì)體之間的分化日益突出，資本開放程度高、通脹壓力大、財政和貿(mào)易赤字較多的國家或資源輸出國在本輪調(diào)整中受到更大沖擊，其中印度、印尼、巴西、南非、土耳其、墨西哥的風(fēng)險最值得關(guān)注。

雖然三季度部分新興經(jīng)濟(jì)體GDP增速出現(xiàn)弱勢反彈,且9月之后外資撤離有所緩解,但第四季度和明年年初新興經(jīng)濟(jì)體面臨的形勢依然嚴(yán)峻。

IMF最新預(yù)測將新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的2013年GDP預(yù)測值下調(diào)了0.5個百分點至4.5%，其中巴西、印度、俄羅斯、南非經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期分別為2.5%、3.8%、1.5%、2.0%。