桂浩明：優(yōu)先股不可能改變股市運行方向

◎桂浩明 （申銀萬國證券研究所市場總監(jiān)）

有關(guān)優(yōu)先股的問題，在今年受到了比較多的關(guān)注，有關(guān)方面也明確表態(tài)對其將積極研究，更有市場人士樂觀地預(yù)期年內(nèi)就有望試點。

優(yōu)先股是海外成熟市場的一種制度安排，其特點在于上市公司設(shè)置一部分沒有表決權(quán)等權(quán)益，但能夠優(yōu)先參與紅利分配的股份。海外市場出現(xiàn)優(yōu)先股，是企業(yè)在發(fā)展中所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)逐漸分離的結(jié)果。

就現(xiàn)在中國企業(yè)的實際情況而言，無論是在《公司法》還是在《證券法》中，都沒有優(yōu)先股的安排，相反是強(qiáng)調(diào)了同股同權(quán)的原則。因此，長期以來對中國的投資者來說，優(yōu)先股只存在于教科書中，不具備實踐意義。

今年以來優(yōu)先股受到關(guān)注，主要是因為隨著非限售股的解禁，股市二級市場壓力太大，因此考慮將部分股票調(diào)整為優(yōu)先股，讓其能夠優(yōu)先分到紅利，但不在二級市場流通，以此來緩解股市的供應(yīng)壓力。這種思路有點道理，很多上市公司的控股股東本身都有自己的最低持股要求，將這部分股份改為優(yōu)先股，理論上并不構(gòu)成對其利益的實際損害，同時在紅利分配時還具有優(yōu)先權(quán)，而二級市場則相應(yīng)減少了股票供應(yīng)壓力，可為皆大歡喜。因此，有關(guān)設(shè)置優(yōu)先股的建議一經(jīng)提出，就被認(rèn)為是“利好”，本周一股市的突然上漲，更是顯現(xiàn)了優(yōu)先股題材的沖擊力，以致有人將其視為啟動了牛市。

不過，理想很豐滿，現(xiàn)實很骨感。從目前情況而言，要實施優(yōu)先股制度恐怕并不容易，而且即便是真的做了，恐怕也難以達(dá)到預(yù)期目的。

首先，我國的《公司法》和《證券法》都沒有作出優(yōu)先股的安排，因此如果要搞優(yōu)先股的話，就涉及修改法律。當(dāng)然，由于相關(guān)法律規(guī)定也留下了調(diào)整余地，所以還可以用國務(wù)院發(fā)布相關(guān)規(guī)則的辦法來實施。但是，由于設(shè)立優(yōu)先股將改變在股權(quán)設(shè)置上同股同權(quán)的立法原則，所以用變通手段并非是一種理想的做法。在這個意義上，短期內(nèi)要推出優(yōu)先股是有難度的。

其次，現(xiàn)在一些人搞優(yōu)先股的目的，無非是以優(yōu)先分紅和清償剩余資產(chǎn)為對價來換取股票的相關(guān)權(quán)益，以達(dá)到減少流通股或增加資本金的目的。但是，對于那些經(jīng)過股權(quán)分置改革，非流通股東通過向流通股支付對價獲取流通權(quán)的公司來說，其大股東恐怕不會考慮將股份改為優(yōu)先股，因為這相當(dāng)于當(dāng)年的對價白付了。即便是股改后以全流通模式發(fā)行股票的公司，大股東也要考慮公司是否具有穩(wěn)定的分紅能力，如果不具備的話，那么就沒有搞優(yōu)先股的前提。同時無論是否是全流通發(fā)行股票的公司，控股股東基本上也不太可能將股權(quán)改為優(yōu)先股，因為他們還需要保持對公司的實際控制權(quán)，同時具體把握經(jīng)營權(quán)。

至于說發(fā)行優(yōu)先股補(bǔ)充資本金，關(guān)鍵在于究竟有多少能夠發(fā)行優(yōu)先股的企業(yè)以及能否找到這樣的投資者?，F(xiàn)在上市公司效益起伏比較大，分紅水平難以保持穩(wěn)定，所以無論是優(yōu)先股的投資標(biāo)的還是其投資者隊伍，恐怕都未必很大。將來有資格發(fā)行優(yōu)先股的上市公司，以及成為優(yōu)先股投資者的數(shù)量，恐怕都是有限的。正因如此，優(yōu)先股制度也就不可能改變股市的運行方向。

其實最本質(zhì)的問題是，海外成熟市場搞優(yōu)先股，是建立在經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)分離的基礎(chǔ)之上，這樣才具有可操作性。國內(nèi)一些人要搞優(yōu)先股，只是為了讓部分股東的股票不在二級市場流通，試圖以此來推動股價上漲，這本身就存在邏輯上的矛盾，顯然也無法得到相關(guān)股東的真正認(rèn)同。

當(dāng)然，作為一種探索，在符合法律法規(guī)基礎(chǔ)上，在部分有條件的上市公司中開展優(yōu)先股試點是必要的，這是一種制度創(chuàng)新，但人們不能為其強(qiáng)加各種功利性目的，至于把它視為“利好”，甚至是引領(lǐng)大牛市的契機(jī)，這就太不靠譜了。